一期POE装置开车成功，国产化进程加速

事项： 事件：万华化学一期20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）项目一次性开车成功。2024年6月29日，万华化学新材料事业部一期20万吨/年POE项目实现了全流程贯通，并于当日产出合格产品，标志着中国首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性高质量开车成功。 国信化工观点：1）POE技术壁垒高，过去我国主要依赖进口，此次我国首套大规模自主研发的POE装置开车，意味着我国POE自主化实现突破；2）POE下游主要为光伏及汽车行业，预计2023-2029年全球需求复合增速约为11%；3）国内多家企业正在规划和建设POE项目，预计未来几年将逐步实现国产化，降低进口依赖；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元 ， 同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%， 对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为13.0/11.2/10.8X，维持“优于大市”评级。 评论： 全球POE市场集中度高，我国依赖进口，正逐步推进自主化进程 POE作为一种性能优异的高分子材料，下游应用领域广泛，最大下游领域为光伏和汽车行业。据《聚烯烃弹性体生产现状及发展前景》显示，POE的最大消费领域是光伏行业，约占总消费量的45%，这主要得益于POE作为太阳能电池封装膜的优良特性，如良好的力学性能、耐紫外光性能等。紧随其后的是汽车行业，消费量约占38%，POE在汽车行业中主要应用于保险杠、挡泥板、方向盘等部件，提供材料以增强韧性和耐冲击性。此外，电线电缆和发泡材料也是POE的重要应用领域，合计约占总消费量的10%，其中POE用于电缆护套料和发泡制品，展现出其耐高温和柔软性的特点。剩余的7%消费量分布在包装膜、医疗、热熔胶等多个领域。 表1：POE下游应用领域 QYResearch预计2023-2029年全球POE需求复合增速约为11%，我国增速或更高。QYResearch的研究报告指出，2022年全球聚烯烃弹性体（POE）市场规模大约达到225亿元人民币，并预测到2029年市场规模将增长至425亿元，预计在2023至2029年间的年复合增长率（CAGR）将为11.3%。而其中，我国或为消费增速较高的地区。据《我国POE行业发展现状及应用前景展望》，2021年全球POE的消费总量约136万吨，其中中国的消费量约为64万吨，占47%。预计到2025年，中国的POE需求量将达到125万吨，即2021年至2025年，年均复合增长率（CAGR）将约为18%。 根据收入计算，全球前五大公司占据了大约96%的市场份额，市场集中度高。全球主要的聚烯烃弹性体（POE）生产商包括陶氏化学、三井化学、LG化学、SABIC SKNexleneCompany(SSNC)、埃克森美孚化工和北欧化工等。我国进口的POE主要来自于陶氏化学的Engage系列、三井化学的Tamfer系列、SABIC的Fortify系列、SK化学的Solumer系列、LG化学的Lucene系列以及埃克森美孚的Exact系列等产品。其中，陶氏化学拥有全球第一的POE产能。 高壁垒导致我国POE进口依赖度高，国产化正加速。技术方面，POE生产技术存在较高壁垒，特别是茂金属催化剂和高温溶液聚合工艺等，这些核心技术过去主要由国外企业掌握，中国未完全突破。原材料方面，高碳α-烯烃（尤其是1-辛烯）是生产POE的关键原材料，我国在该领域的供应能力有限，目前主要依赖进口。国内多家企业正在规划和建设POE生产项目，预计未来几年将逐步实现国产化，降低进口依赖。 表2：全球POE主要生产企业及产能 目前我国规划及建设的POE项目共计约250万吨，万华化学此次成功开车的装置为我国首套大规模自主研发的POE装置，意味着我国POE自主化实现突破。 表3：POE新建项目进度情况 POE价格仍处于较高水平。自2018年以来，由于光伏装机需求的强劲增长和原材料成本上升，POE价格从大约1.5万元/吨上涨至2021年的超过2万元/吨。目前，POE价格维持在2万元/吨以上的相对较高水平。 图1：POE市场价格（元/吨） 主营产品聚合MDI景气度回暖 在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品聚合MDI景气度有所回暖。据Wind数据，2024年二季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为17086/18920/14954元/吨 ， 同比+11%/+0.1%/-18%，环比+6%/-7%/-11%；价差分别为7676/9511/9626元/吨，同比+13%/-8%/-27%，环比-0.1%/-20%/-19%。聚合MDI价格及价差同比均有提升，纯MDI和TDI价差同环比下降。2024年5月，我国冰柜和家用电冰箱产量同比继续保持增长，受淡季影响增速有所下滑，分别为4%和5%；出口冰箱数量同比达到15%。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，支撑聚合MDI景气度回暖。 图2：聚合MDI价格与价差（元/吨） 图3：纯MDI价格与价差（元/吨） 图4：TDI价格与价差（元/吨） 图5：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%） 图6：中国冰箱出口数量当月同比（%） 受检修停车等因素影响，MDI供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056万吨MDI装置中，约8%左右的产能存在停车检修停车的情况，约55%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。 表4：国内外MDI装置动态情况（2024年6月27日） 投资建议 公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为13.0/11.2/10.8X，维持“优于大市”评级。 表5：可比公司估值表 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）