新能源变压器领军企业，国内海外共振

专注新能源赛道，持续受益高盈利和高景气度 源自明阳新能源投资控股集团，创始人管理经验丰富。明阳集团深耕风能、太阳能等清洁能源近二十年，现为新能源装备行业的领军企业。 公司从事输配电设备，专注新能源赛道。公司产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，22年新能源领域收入占比达78%。 技术优势叠加产品力，巩固新能源头部竞争地位。公司研发团队由国务院津贴专家带头，基于技术优势，公司21年新能源（风电、光伏）领域订单占当年新增装机15%，处于行业前列。 新能源赛道：1）产品技术含量高，赛道具备高盈利。行业对比发现2022年箱式变电站、变压器毛利率（新能源-传统）平均差距分别为7、9pcts； 公司内对比发现2022H1变压器、成套开关设备（新能源-其他应用）最大毛利率差距为20.4、21pcts。2）政策端持续推动，受益下游高景气度。双碳目标+十四五规划下，预计“十四五”末新能源发电装机占比超50%。公司风、光市占率分别27%、15%，持续受益下游高景气度。 核心看点1：海风升压系统进口替代，量价齐升释放弹性 海上风电升压系统增速快但国产化水平较低。预计25年国内海上风电新增装机15GW（yoy+50%）。海风升压系统供应以ABB、西门子、SGB等海外品牌为主，2021年市占率为90%。 公司海风升压系统进口替代，量价齐升贡献业绩。公司海上风电升压系统产品（海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜）性能领先进口产品，且价格低海外5%-15%，服务响应更快，或能实现进口替代。海风变压器毛利率高达47%，期待订单逐步落地，带来业绩弹性。 核心看点2：海外变压器紧缺，间接出海+全球化布局双轮驱动 海外变压器需求增长、供给短缺问题或将持续存在：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产，由此带来出口机会。 公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023年将海外作为重点开拓市场，初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。通过与国内知名新能源头部企业合作（如阳光电源、上能电气等），快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，已经获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证。 盈利预测 我们预计公司24-26年实现营收62/77/93亿元 ， 实现归母净利润6.0/8.0/9.9亿元。按照可比估值法，我们选取金盘科技、伊戈尔作为可比公司，考虑公司受益于海风进口替代的同时，间接出海+全球化布局双轮驱动释放业绩和利润弹性，因此给予公司25年20X PE，目标价51元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风升压系统订单拓展不及预期、产能扩张不及预期、下游新能源增长不及预期、毛利率不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、技术人才流失风险；测算具有主观性，仅供参考等。 财务数据和估值 1.公司基本情况 1.1.源自明阳集团，新能源电气装备行业领先 公司为国内知名民营风机制造商明阳集团的子公司，依托母公司的平台资源，已成为新能源电气装备领军企业。 公司前身为“广东瑞智电力科技有限公司”，成立于2015年，为明阳新能源投资控股集团的子公司，由中山市明阳电器有限公司控股。 1993年，明阳新能源投资控股集团于广东省中山市成立。 2018年，公司与施耐德电气达成深度战略合作伙伴关系，与德国SGB-SMIT集团达成战略合作关系。 2019年，公司与海康威视达成战略合作伙伴关系 2020年，公司更名为广东明阳电气有限公司，后成立股份公司并更名为广东明阳电气股份有限公司。 2022年，公司自主研发的首批66kV升压系统成功交付，进一步巩固公司在国内海上风电的核心地位。 2023年，公司在深交所创业板挂牌上市，已逐步成为我国国家能源及大型建设项目电气装备供应商之一。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，主要股东深度参与公司管理 公司股权结构集中，创始人和实控人为张传卫先生。截至2024年6月，张传卫先生通过中山明阳、智创投资控制明阳电气37.47%的股份。张传卫先生为风电行业知名民营企业家，曾任重庆市委办公厅秘书、科长，以及珠海丰泽电器有限公司总经理，管理经验丰富。 图2：截至2024年6月公司股权结构 1.3.公司营收稳定增长，发展前景良好 22-23年公司营收分别为32.36亿、49.48亿，同比增长59%、53%。近三年营收始终维持高增长趋势，主要系风电行业快速发展，相关订单增长较快，表明公司主营业务的市场前景广阔，成长性好。 22-23年公司归母净利润为2.65亿、4.98亿，同比增长64%、88%。22-23年利润持续增长，其中23年主要受益于加强对供应链的管控，叠加自身技术进步带来的成本优势。 图3：2018-2023年公司营业收入及增速 图4：2019-2023年公司归母净利润及增速 2020-2023年，公司综合毛利率均超过20%，净利率超过5%。18-23年公司综合毛利率均在20%以上、净利率除19年均在5%以上，其中23年公司综合毛利率为22.69%，净利率为10.06%，21年以来毛利率保持相对稳定，净利率逐步提升。 图5：2018-2023年公司综合毛利率和净利率 主营产品中箱式变电站占比最大，变压器毛利率最高。箱式变电站在2022年出现迅猛增长，原因系“十四五”风电规划逐步落地，风光大基地项目建设加快推进及相关需求释放，且下游光伏领域持续景气，订单稳步增长。2020年变压器毛利率显著上升，系产品附加值及毛利率水平相对较高的特种海上干式变压器销售占比提高所致，2021年毛利率下跌，系特种海上干式变压器销售占比降低以及主要原材料硅钢片价格持续上涨所致。 图6：2018-2023年公司主要产品营收情况（亿元） 图7：2018-2023年公司主要产品毛利率情况 2018-2023年期间，公司各期间费用率保持稳定，除2019年外变化幅度不超过3pct。公司仅有2019年管理费用率大幅上升，后恢复原有水平，为当年支付股份所致。 图8：2018-2023年公司期间费用率 图9：2018-2023年公司研发费用及研发费用率 2.专注新能源赛道，持续受益高盈利和高景气度 2.1.公司从事输配电设备，23年新能源收入占比达83% 公司从事输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器。可用于太阳能、风能、储能等新能源领域和电网、传统发电、轨道交通、工矿企业、民用建筑、市政工程等传统领域。 图10：公司产品分类示意图 箱式变电站：是将高压开关、变压器和低压开关等设备组合在箱体内的成套配电装置，用于电压等级转变、电能接受及分配。公司产品包括：预装式变电站和组合式变电站，光伏逆变升压一体化装置和储能升压一体化装置。 成套开关设备：是开关控制设备中直接面向用户，集成包括开关电器在内的多种电器元件，满足用户对电路进行控制、保护、分配和监测等多重需求的终端设备，包括低压、中压、高压、超高压和特高压。公司主要覆盖低压和中压。 变压器：分为油浸式变压器和干式变压器。 表1：公司主要产品及应用领域情况 下游应用以新能源为主，23年新能源收入占比达83%。按照下游应用，公司收入来源可分为新能源（陆上风电、海上风电、太阳能、储能）、新型基础设施（数据中心、智能电网）、传统发电及供电、工业企业电气配套和基础设施领域。其中主要产品下游为新能源，2022年新能源收入占营业收入比重为79.0%；其次是新型基础设施，2022年收入占比13.3%。 23年公司实现销售收入49.48亿元，其中光伏行业线20.74亿元，同比增长83%；风电行业线13.76亿元，同比增长22%；储能行业线6.68亿元，同比增长237%；三者合计占比83%。相较于22年，光伏行业线销售收入占比从35%提升到42%，储能行业线销售收入占比从6%提升到13%， 图11：公司2022年分下游收入占比情况 图12：公司2020-2023年新能源收入情况 与竞争对手相比，公司更专注于新能源赛道。新能源领域输配电设备主要参与者包括（上市公司）特锐德、森源电气、金盘科技、公司，（非上市公司）江苏华鹏、山东泰开。从22年上市公司数据来看，特锐德、金盘科技和公司新能源收入均达到20亿元以上。其中公司新能源收入最高，且占营收比重最高。 表2：新能源领域国内主要参与公司公司输配电产品 2.2.技术优势叠加产品力，巩固新能源头部竞争地位 研发团队由国务院津贴专家带头，核心人员具有伊顿、特变电工经验。公司设有省级节能电力变压器工程技术研究中心和市级企业技术中心，持续自主研发。研发团队由郭献清（享受国务院津贴专家）领衔，核心技术人员拥有伊顿电气（美国）、特变电工设计和管理工作经验。截至2023年12月31日，公司研发团队379人，占员工总数比重14%。 表3：公司核心技术人员姓名出生年份郭献清1967年 核心技术达国际先进水平，产品优势显著。截至2023年年报，公司已取得24件发明专利授权，牵头起草1个团体标准，参与起草7个国家标准和9个团体标准，并荣获多项殊荣。 光伏逆变升压一体化装置：通过将“逆变器房+箱变房”进行融合，将逆变器、变压器、中压配电及监控结合为一体，解决了传统模式缺点，具有小型化、模块化、良好的散热性能、优异的智能化水平和可靠性等特点。 特种海上干式变压器：创新变压器散热系统，温升可降低20-30K；完善升压系统的测控及保护系统，可实现网络远程传输；创新设计产品结构，空载损耗和负载损耗降低3-5%。 中压充气式开关设备：主要技术参数达到国际领先水平，机械寿命和使用寿命优越，引入智能监控及保护装置（智能IED）。 表4：截至2023年6月公司主要核心技术情况核心技术名称应用产品 公司21年新能源（风电、光伏）领域订单占当年新增装机15%，处于行业前列。2020-2021年，公司分别获得11.2GW、15.7GW新能源（风电、光伏）领域订单，占当年全国新能源（风电、光伏）新增装机容量的9.3%、15.3%。此外，华能集团、华电集团、大唐集团推行集团总部框架集采模式，公司为国内唯一在三大集团均中标的箱式变电站厂家 。 2.3.新能源产品技术含量高，赛道具备高盈利 受应用环境影响，对比传统领域，新能源领域产品技术含量更高。 箱式变电站（新能源领域V S配网领域）：新能源领域箱式变电站通常单台箱变容量更大，高压侧开关电气性能要求更高。特变电工的箱式变电站主要用于配网，公司的主要用于陆上风电和太阳能领域。对比公司与特变电工的预装式变电站和组合式变电站发现，公司高压断路器短时耐受电流高于特变电工；容量方面，公司预装式变电站容量高出特变电工3000 kVA。 表5：公司与特变电工的箱式变电站产品对比 变压器（新能源领域V S常规领域）：相较于常规领域变压器，新能源领域变压器绝缘等级、散热性能要求更高，对局部放电量、损耗要求更低，设计及加工制造难度更大，对产品的稳定性、适应性等要求较高。 成套开关设备（新能源领域V S传统发电及供电领域）：1）通过对公司用于海上风电和传统发电及供电的低压开关柜进行参数对比，可以发现用于海上风电的产品需针对海上恶劣环境（盐雾腐蚀和潮湿）进行特殊设计，采用防腐工艺（防护等级、交变湿热试验、防腐等级、长霉试验），设备的使用寿命和抗地震等级要求更高；2）通过对公司用于陆上风电和传统发电及供电的中压开关柜进行参数对比，可以发现用于陆上风电时，公司中压开关柜额定工作电压更高，绝缘等级更高，外形尺寸及电气距离更大，从而设计及加工制造难度增加。 表6：低压开关柜对比——用于海上风电VS传统发电及供电 表7：中压开关柜对比——用于陆上风电VS传统发电及供电 基于设计加工难度，新能源领域产品具备高毛利率。新能源领域产品需要满足更多和更高的应用要求，设计、加工制造难度较常规领域产品较大，因此享有更高的毛