电力二次设备领军企业之一，发输变配用储景气共振

电力二次设备领军企业之一，产品广泛应用于发输变配用储全环节。公司成立于1994年，创始人是中国首批工程院院士杨奇逊先生，2010年在主板上市。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，2022年国网继保自动化招标市场份额19%，产品已广泛应用于发输变配用储全环节，同时拥有静止无功发生器（SVG）、开关等一次设备产品，储能系统集成和能量管理系统（EMS）产品广泛应用于国内标志性项目，产品远销全球70多个国家和地区。 继电保护需求稳步增长，新型二次激发电网需求弹性。继电保护作为传统的二次设备，未来随着电力系统建设需求稳步增长；公司在继保领域稳居国内第一梯队，上半年国网招标同比高增。数字化智能化是新型电力系统建设的重要方向，电力系统“可观、可测、可控”要求日益突出，包括集控/运维/监控等在内的新型二次设备需求迎来拐点，公司相关产品广泛应用于国网市场，并成功打开南网市场。 新能源与火电同时带动发电侧需求，公司提供一二次产品与解决方案。2020年以来我国新能源装机迎来快速增长，集中式电站带动相关一二次设备需求；2022年以来在能源保供需求下火电建设与招标迎来复苏，未来三年有望迎来密集交付与并网。公司在发电侧拥有丰富的整体解决方案应用经验，产品应用于传统能源和新能源行业，客户覆盖大型发电集团。公司SVG产品位于行业第一梯队，开拓电网与用户侧市场盈利能力有望提升。 深耕储能核心装备十余载，EMS、高压级联方案行业领先。2009年以来公司布局储能领域，产品包括EMS、PCS、控保/监控设备等，在智能组串式、高压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。公司储能EMS技术积淀深厚，应用于国内首个兆瓦级电池储能电站、首个高压级联移动式储能电站等标志性项目。公司氢电耦合关键技术应用于国重项目慈溪示范工程，与中能建氢能公司签署战略合作协议。 盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，EPS分别为0.81/1.00/1.20元，同比增速分别为21.9%/22.8%/19.6%。 通过多角度估值，预计公司合理估值为17.82-18.21元，相对目前股价有15%-18%溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期；新能源装机增速不及预期；储能行业竞争激烈造成盈利能力低于预期。 盈利预测和财务指标 继电保护领军企业，产品覆盖电力系统全环节 二次设备老牌企业，技术积淀深厚 二次设备领军企业之一，继保业务实力行业领先。公司成立于1994年，由中国工程院院士、国内微机保护开拓者杨奇逊先生发起，并于2010年主板上市。公司作为国内电力系统二次设备领军企业，坚持核心技术创新立本，在国内行业获得多项首创和第一。 公司研制出国内第一套微机保护和自动化产品，继电保护和变电站自动化等产品国际领先，并与电力电子产品协同发展，发挥多专业融合优势。与电网二次设备可比公司相比，公司聚焦继保细分方向，并在新型二次设备领域积极开拓。 广泛覆盖下游行业，技术实力雄厚。公司业务覆盖发、输、变、配、用、储全环节，客户囊括发电企业、电网公司、用电企业等上下游全链条市场。技术和品牌的加成效应，使公司在源网荷储领域保持了良好的品牌影响力，储能赛道强势发力。公司曾获“国家高新技术企业”、“国家级企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、“中国电气工业领军企业10强”、北京市第一批“隐形冠军”企业等多项荣誉； 并获国家科学技术进步二等奖两项，其他省部级及全国社会科技奖158项。 图1：公司历史沿革 图2：公司国内研发/生产基地布局 项目经验丰富，产品远销海外。公司先后参与1000kV特高压工程、三峡工程、西电东送、青藏铁路、北京奥运会、上海世博会、广州亚运会、张北风光储输、白鹤滩水电站、三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站等国家重点示范工程的建设。 产品遍及全国并远销70多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。 总部位于北京，国内外有多处布局。公司总部位于北京，在南京、武汉、保定、湖州设有研发生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚设有海外子公司。 图3：公司股权结构（截至2023年上半年） 表1：公司主要高管 公司股权结构稳定，已有员工持股计划。公司注册资本8.132亿，公司最大股东为四方电气（集团）股份有限公司，公司实际控制人为签署一致行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士，通过直接以及间接方式各持股8.21%和3.56%，其余股东包括北京中电恒基（持股4.7%）、启航1号员工持股计划（1.56%），其中启航一号员工持股计划于2020年9月14日推出。 创始人为首批工程院院士，担任公司实控人。公司实控人杨奇逊院士作为首批中国工程院院士，电力系统及其自动化领域著名专家，微机保护开拓者带领企业研制中国第一台微机继电保护装置，第一套成套微机线路保护装置，并推动国内继电保护领域达到世界一流水平。 管理团队具有过硬的专业技术背景。公司拥有国务院政府特殊津贴获得者2人，公司高管人员曾获国家级百千万人才、全国优秀首席信息官、中关村国家自主创新示范区高端领军人才、“海英人才”创新领军人才、中国电机工程学会会士、茅以升北京科技奖、北京市优秀青年工程师、杰出青年设计人才、中国电力优秀青年工程师奖等荣誉。 图4：公司研发人员学历结构（单位：%） 图5：公司研发人员年龄结构（单位：%） 研发实力强大，知识产权硕果累累。公司作为国家级技术中心、创新示范企业，拥有创新技术类相关岗位人员1860人，员工占比超过50%，研发人员865人，员工占比超过26%，其中博士、副高级以上员工170余人，100余位员工作为行业领军人才在行业相关学术组织中及协会中担任职务。公司以核心技术研发为本、重视研发投入，研发投入占营收比例常年维持在10%的水平。公司累计拥有授权的发明专利757项，软件著作权579项，先后参加了432项国际标准、国家标准和行业标准等的起草制定和修订工作，参与国家重点研发计划项目23项，荣获第二十三届中国专利奖金奖。 表2：公司员工持股计划解除限售考核条件 建立员工长效激励机制，保障公司业绩稳步提升。公司2020年9月推出启航一号员工限制性股票激励计划，拟向不超过300名员工授予股票，授予数量合计不超过3174万股（占公告时公司总股本的3.9%）。限制性股票以达到业绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，以2019年的净利润为基数，2020-2022年公司经审计的合并报表净利润分别要求大于等于2.06/2.33/2.60亿元。公司2020-2022年经审计的合并报表净利润分别为3.37/4.52/5.44亿元 （ 同比2019年实现净利润同比增长88.33%/152.56%/203.51%），远超解锁目标。 聚焦二次设备，覆盖发输变配用储全环节 输变电保护和自动化系统（主网二次） 该领域是公司的传统优势业务，涵盖10-1000kV全系列继电保护和自动化产品：继电保护产品系列包括线路保护装置、断路器保护装置、变压器保护装置、低压保护装置等；自动化系列产品包括变电站监控系统、网络安全监测装置、自动化设备运维管理系统等。2022年公司自主可控新一代变电站、集控站监控系统等产品通过国家电网集中检测，为公司产品推广奠定基础。公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，完成多个抽蓄项目配套稳控系统的建设。 图6：公司输变电保护和自动化系统主要产品 图7：公司输变电保护和自动化系统主要应用场景 发电与企业电力系统（发电/用电二次）： 发电侧：公司发电侧业务的包括传统电力（火电、水电）以及新能源（光伏、风电）等细分领域。在新能源发电领域，公司提供升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及新能源集控系统；在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真装置等产品与方案。 用电侧：公司业务涵盖高耗能行业供用电领域（钢铁冶金、石油化工、轨道交通、港口、园区等）以及工商业等终端用电领域。公司基于“双碳”目标下的高耗能行业的节能减排需求，提供系统智能保护与控制、综合能源、物联安全等装置与系统；并向工商业等终端用电领域提供基于AI与物联网的系列产品与解决方案，包括用电的检测、预警、优化、维护等装置与系统。 表3：公司发电侧业务下游领域 表4：公司发电与企业电力系统业务典型案例 图8：公司发电领域主要产品 图9：公司用电领域主要产品 配用电系统（配用电一次/一二次融合） 公司紧抓“源-网-荷-储”一体化发展机遇，自主核心产品提供业务发力点。公司深耕配网开关领域，相关技术积淀深厚，在该领域的核心产品主要包括：配电开关、直流配电系统、智能终端、配用电运维管理系统等。公司持续积极开拓市场，配电一二次融合产品在南方电网持续保持领先地位，在国家电网重点省区实现持续市场突破，在新能源领域取得快速增长。公司积极拓展园区智慧能源管控市场，中标多地增量配电网项目。 图10：公司配用电系统主要产品 图11：公司配用电系统主要应用场景 图12：公司电力电子应用系统主要产品 图13：公司新型储能解决方案示意图 电力电子应用系统（直流输电/电能质量） 公司电力电子产品应用场景包括直流输电、电能质量控制：其中直流输电主要产品为柔直换流器、直流控制保护系统；电源质量产品包括SVG、岸电电源、低压穿越电源、大功率高频加热电源等。 直流输电：公司直流配电应用场景持续突破，与中国电科院上海院共同研制新一代台区柔性互联装备，在福建湄州岛直流微电网实现投运；新一代电网宽频振荡监测控制产品的应用领域进一步拓展，中标上海洋山深水港项目；与清华大学联合研究的基于国产IGCT器件的电流源型变流器应用于新一代直流融冰装置。 电能质量控制：以SVG为核心技术产品，在多年深耕下产品规模化、产业化能力进一步提高，应用于新能源发电、硅业制造、电网等领域。公司中标新疆新特硅基新材料公司10万吨多晶硅建设10kV配电SVG项目，国家电网辽宁省公司SVG物资招标等多个项目。公司励磁产品持续保持行业领先地位。 储能系统集成 公司储能领域产品囊括储能电站二次设备、PCS、EMS以及储能系统集成。作为国内最早布局储能赛道厂家之一，公司于2011年已成功参与投运国网张北风光储科技示范项目；公司2021年成立分布式能源及储能事业部，积极开拓储能业务，储能业务有望成为公司未来重要发展方向。公司持续加大多层级储能监控及能量管理系统、智能组串式储能变流器、高压级联储能变流器、高低压储能系统集成等方面的研发投入，助力规模化储能发展，其中高压级联储能解决方案在行业处于领先地位。 新兴业务（氢能/数字孪生） 氢能：公司提供绿色制氢电源、能量管理及协调控制保护成套系统，中标浙江电网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程（世界首个电-氢-热-车耦合的±10kV直流互联系统）、浙江电科院多元异构微网试验系统等项目，助力绿氢产业发展。 数字孪生：基于三维建模、动态感知、大数据、虚实映射、人工智能等技术，实现电力系统的智能巡检、运检智能管控、虚拟演练、故障研判、风险预警等功能，为电力系统数字化赋能。2022年公司参与建设的深圳后海三110kV变电站开工，该站是全国首座零碳智慧科普变电站，构建数字孪生智慧变电站智能运检体系。 图14：国网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程示意图 图15：深圳后海三110kV变电站效果图 网内业务稳健增长，网外业务快速发力 电网侧业务稳健增长，新型电力系统助推成长。公司输变电保护和自动化系统、配用电系统业务主要来自于电网公司对主网/配网二次系统的建设和改造，2019以来收入和毛利率长期保持平稳；未来有望随着新型电力系统对于数字化、智能化要求的不断提高迎来新的成长机遇。 新能源助力发电侧业务快速增长，储能业务稳步发展。公司发电与企业电力系统业务中的发电部分在2019年及以前收入主要来自于传统火电、水电建设投资，2020年开始受益于新能源的快速发展，公司板块收入快速增长。公司电力电子应用系统业务受新能源电站配套