半挂车行业领军，国内复苏叠加海外放量，新能源开启“第三次创业”

筛选逻辑:行业维度-重卡复苏叠加新能源重卡渗透率提升，公司维度-半挂车市占率提升带量叠加新能源等高价值产品提价。 公司概况：公司是全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰。公司业务包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大核心业务，营收占比80%以上；现已形成包括灯塔先锋、北美、欧洲、强冠、太字节-渣土车、太字节-城配厢体六大业务或集团，已建成25家灯塔工厂的跨国运营格局，中集集团绝对控股（56.78%），公司经营稳健，22年净利润大幅增长（归母净利润同比上涨24.11%），业务结构调整下控费效果明显，17-22年四费占比从11.0%降至7.5%。 行业分析：因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益。重卡行业驱动因素包括替换性需求（正常臵换、国标替换、超限治理等）+成长性需求（消费、固定资产投资、出口），23年起相关因素均进入改善周期，公司高度受益。 核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出。公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局LTP生产中心与LOM制造工厂，实现优势资源互补、高效协同；同时公司构建专业化产品模块（自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易），供应链管理优势和研发优势明显。 投资逻辑：行业维度看重卡复苏，基盘业务提份额，公司维度中短期看量价提升，中长期看新能源渗透。（1）重卡行业多因素驱动，23年起将进入新一轮上行周期； 根据拟合，半挂车销量走势与重卡销量基本同频；（2）半挂车基盘稳健，优结构、提份额：国内份额从2019年7.1%上升到2022年14.5%，单车价值持续提升，2022年平板/栏板/仓栏车占比已降至20%以内；（3）海外市场持续向好：22年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨134.3%、9.3%、26.4%，后续有望维持高增。（4）新能源发展助力公司开启“第三次创业”，公司高度重视相关产品研发，有望占据新能源商用车市场的发展先机。 盈利预计及估值分析：我们预计2023-2025年公司营收分别为305.4/349.2/391.1亿元，同比分别29.3%/14.3%/12.0%；实现归母净利润22.6/18.5/20.8亿元，同比+101.9%/-17.9%/+12.1%，其中，23年将有额外7.1-7.8亿元的转让收益，故23年同比增速较高 。截止2023年6月9日收盘价 ， 对应PE分别为11.5/14.0/12.5X，考虑到公司半挂车业务市占率持续提升，六大业务或集团全面向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动或经济复苏不及预期、行业周期性风险等。 一、公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰 业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者 两大业务模块，三大核心聚焦：包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务，其中半挂车、专用车上装及冷藏箱式车厢体是核心。公司是全球半挂车与专用车高端制造的领导者，根据《Global Trailer》公布2022年全球前50名半挂车制造商按产量排名数据，公司连续10年蝉联全球第一。 半挂车及专用车上装是主要产品：半挂车及专用车上装占公司营收80%以上，尤其是半挂车，22年占比76.8%。 图表1:公司业务构成 图表2:半挂车及专用车上装是公司主要产品 灯塔先锋/北美/欧洲业务主打半挂车市场：灯塔先锋业务覆盖七类半挂车业务，包括集装箱骨架车、侧帘半挂车、冷藏半挂车等；北美业务覆盖集装箱骨架车、厢式半挂车、冷藏半挂车；欧洲业务覆盖集装箱骨架车、半挂车及其衍生车等； 强冠/太字节集团主打专用车上装与厢体市场：强冠业务主要针对混凝土搅拌车上装及罐式车，太字节主要包括渣土车及城配厢体业务。 图表3:六大业务或集团主要产品 全球化布局：已建成24家灯塔工厂的跨国运营格局 跨洋经营，当地制造：境内、境外子公司充分利用本地生产能力、商业渠道开展自主经营，同时共享设计、技术、供应链、客户资源，相互赋能。22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，销售网络覆盖40多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。 图表4:公司业务全球化布局 全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼 国内业务是基盘：产品涵盖40多个国家和地区，包括中国、北美、欧洲及其他地区。19、20、21年国内收入占比分别是59.1%、72.4%、67.4%，22年受疫情、地产行业波动等影响，出现较大下滑。 北美业务增长快：2022年公司北美业务收入达110.4亿元，占公司总营业收入的46.73%，北美业务的强势表现展现出公司跨国经营的韧性。 图表5:公司产品区域分布 图表6:公司按区域划分营业收入（亿元） 历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展 深耕专用车市场：始建于2002年，国内业务坚实，逐渐发展全球业务，2014年起致力于打造高端制造体系，并跨洋经营，行业地位领先。 图表7:公司历史沿革 股权结构：中集集团绝对控股，无实控人 中集集团绝对控股：中集集团直接持有公司股权36.10%，通过全资子公司中集香港持有公司股权20.68%，合计持有公司56.78%股权，为公司控股股东。公司无实际控制人，共有54家境内子公司、42家境外子公司。 图表8:公司最新股权情况 财务情况：营收规模稳健，22年净利润大幅增长 整体营收规模基本稳健：2019-2022年公司营收规模稳健，2021年达到276.5亿元，2022年由于国内经济下行、国六排放标准的实施透支中国专用车的需求等因素，营收有所下降。 归母净利润大幅增长：受原材料价格上涨、国五切国六的超买现象以及海运费上升影响，2020-2021年净利润略有下滑，22年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨24.11%。 图表9:公司营业收入及同比增速（单位：亿元） 图表10:公司归母净利润及同比增速（单位：亿元） 财务情况：经营稳健，毛利率创三年新高 毛利率创三年新高：公司全球半挂车业务毛利率较为稳定，20、21、22年毛利率分别为13.1%、11.0%、13.3%，22年综合毛利率同比上升2.3个百分点，主要依靠半挂车业务毛利率提升带动，其中灯塔先锋业务毛利率上升1.1个百分点，北美业务毛利率同比提升6.0个百分点。 图表11:公司毛利率、净利率情况 图表12:公司核心业务毛利率情况 财务情况：费用控制效果明显 费用控制效果明显：公司持续业务结构调整，控费效果明显，17-22年四费占比从11.0%降至7.5%。 图表13:公司四费开支情况 本章核心结论 本章主要从公司业务构成、历史沿革、股权结构及财务情况进行论述。 两大业务板块，六大业务或集团 包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务模块，其中半挂车、专用车上装及整车、轻型厢式车厢体及整车的生产与销售是销售模块中的核心。 公司成立六大业务或集团，专项聚焦，当前已成为全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，半挂车产量连续10年蝉联全球第一。 全球化布局，跨洋经营韧性凸显 公司秉承当地制造理念，22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，销售网络覆盖40多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。公司依靠产品竞争力和市场占有率的优势在欧美地区销量与营收保持增长趋势。 股权结构清晰，无实际控制人 公司呈现多元化的A+H股股东结构。中集集团是公司控股股东，合计持有公司56.78%股权，无实控人。 营收稳健增长，控费效果显著 2019-2022年公司营收规模稳健，22年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨24.11%，同时综合毛利率创三年新高，同比上升2.3%。公司17-21年四费总体占比从11%降至7.5%。 二、行业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度 受益 商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高 商用车销量或将迎来新一轮上涨：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），疫情等因素解除后有望迎来复苏； 货车占比常年90%左右,其中轻重卡合计占比超80%：商用车板块中货车接近9成，是主要的增长动力，其中2022年货车分尺寸销量中重卡23.2%、中卡3.3%、轻卡55.9%、微卡17.5%。 图表14:商用车销量趋势（万辆） 图表15:客/货车占比趋势 图表16:2022年货车分尺寸销量占比 历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势 销量看，2006年到2020年，重卡销量由31万辆提升至162万辆，2021年后受疫情、下游需求减弱影响，重卡销量震荡下行。 1)2006-2010，31万→101万，CAGR =34.35%；原因：宏观层面经济 06-10 高速发展，尤其2008年“四万亿”投资拉动工程和运力需求显著提升。 2）2011-2015年，88万→55万，CAGR =-11.09%；原因：2012年房 11-15 地产行业萎缩、内需不足；2013-2014年受到国四排放标准政策刺激，销量略有回升；2015年受到13、14年提前透支市场需求因素使重卡销量降低。 3）2016-2020年：销量从2016年73万辆到2020年162万辆 ，CAGR =22.1%；原因：2016年9月“治超限载”，重卡需求逐渐上升。 16-20 4）2021-至今：2021年销量139万辆，2022年销量67万辆，同比-51.8%； 原因：宏观层面，疫情导致物流不通畅；政策层面，国六切换提前市场透支需求，双重影响下重卡行业目前底部明确。随着疫情后经济向好，重卡行业有望复苏。 图表17:2006-2022年重卡销量（万辆）及同比增速 重卡：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车 重卡分为整车、非完整车辆及半挂牵引车：重卡按车身类型划分包括重卡整车、非完整车辆（底盘）以及半挂牵引车，整车包括自卸车、搅拌车等，底盘与专用车上装联系，半挂车则主要与半挂牵引车关联。 图表18:重卡按车身类型分类 图表19:公司产品上下游关系 重卡：半挂牵引车+非完整车辆占比超过70% 半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过70%：2013年至今半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过70%，其中半挂牵引车销量占第一位，近5年均超过40%。 图表20:重卡三类车型结构占比 重卡驱动：包括替换性需求+成长性需求 重卡两大核心驱动因素： 1）替换性需求：包括正常臵换周期、国标臵换、超限治理等其他影响因素； 2）成长性需求：包括消费需求（物流车）、固定资产投资需求（工程车）及出口需求。 图表21:重卡驱动因素分析 核心驱动1：疫情放开，消费及投资复苏下需求增加 消费预期转强，固定资产投资复苏：20年以来受疫情影响，经济波动较大，消费及投资明显走弱，22年底疫情放开以来，消费者预期指数转强（从11月84.2提升到12月90.1），各省份公布的固定资产投资目标依然保持高增，预计在消费及投资复苏的刺激下，销量有望迎来反弹。 图表22:消费者预期指数走势 图表23:部分省份23年固定资产投资目标 核心驱动2：国标升级、超限治理等带来替换需求 国标升级：为了控制汽车尾气污染物的排放，我国按照欧盟的汽车排放标准体系相继制定了一系列排放法规，完成了从国一到国五的跨越。目前已实施的国六标准是全球最严的汽车排放法规之一，预计后续将带来集中性的替换需求。 图表24:我国排放标准实施情况 治超趋势不改，监管持续加强：全国范围严厉打击超限超载车辆，出台一系列对应方案，不定期开展专项整治行动，如国标GB1589-2016规定自2017年1月1日起，禁止49吨以上车辆上路，导致平均每辆半挂车的承载量大幅下降，催生新的购臵需求。 图表25:部分部委/地方超限治理措施 半挂车驱动：工程车+冷链物流需求增加 公路设施完善提升工程车需求：2015年至2021年，全国公路建设投资额不