深耕国产高速混合信号芯片，高清视频多领域驱动发展

深耕国产高速混合信号芯片，三大业务领域积淀深厚。龙迅股份成立于2006年，是一家专注于高速混合信号芯片研发和销售的集成电路设计企业。公司创立以来不断推陈出新，目前已拥有超过140款不同型号的芯片产品，可全面支持多种信号协议。公司创始人具有中电科三十八所、英特尔、Accelerant Networks背景，核心技术人员均为公司初创时期加入团队的成员。行业壁垒较高，公司毛利率优势明显，驱动公司业绩良性循环。公司募投项目在公司主营业务相关的研发升级迭代之余，还面向下一代SERDES技术、车载及8K超高清视频芯片、企业级USB、PCIe Hub/Switch系列芯片进行研发中心升级与技术攻克。 数字时代推动高清视频芯片快速发展，公司对应市场空间逾100亿元。高清视频影像处理流程可分为影像采集、发送端影像处理、信号传输、接收端影像处理、影像显示等环节，每个环节均需要特定功能的视频芯片进行支持方能实现。1）高清视频桥接芯片是视频信号从显示源到显示终端之间传输的桥梁，2025年全球/中国大陆市场规模预计将达到55.74/24.13亿元，公司2020年市占率4.2%/6.2%。 2）显示处理芯片全球市场趋于饱和，而中国大陆市场仍具有较大增长潜力，2025年中国大陆市场规模预计将达到30.94亿元，目前国产化程度较低。3）高速信号传输芯片2025年全球/中国大陆市场规模预计将达到63.37/15.69亿元。高清视频芯片行业对应下游应用领域广泛，AR/VR、车载显示领域带来快速增长机会。 公司产品矩阵丰富完善，技术、客户、战略全方位巩固竞争地位。公司主要产品包括高清视频桥接芯片、显示处理芯片与高速信号传输芯片。公司战略侧重点清晰，积极应对行业周期、市场竞争，推陈出新熨平周期波动，产品附加值呈向上趋势。1）技术层面：公司芯片产品可覆盖市场绝大多数主流高清视频信号协议，覆盖面达到行业内领先水平，技术具备全面性。2）客户层面：公司成功进入国内外知名企业供应链，营收体量和营收占比快速提升，在知名客户快速放量。同时，也进入高通、英特尔、三星、安霸等视频应用相关参考设计平台。3）战略层面：未来战略向尚未支持的最高版本协议进行研发规划，同时，横向拓展支持高速数据传输的PCIe协议、支持高清视频编解码标准（如H.264/265）的相关技术，不断完善业务版图。目前，公司面向高性能计算、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片正在有序推进中，预计相关产品有广阔的应用前景。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.89/1.30/2.43亿元，对应当前PE倍数为76.53/52.26/27.93。考虑到公司长期深耕于国产高速混合信号芯片，目标市场空间逾100亿元，未来战略向高成长性领域发力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：半导体行业周期性及政策变化波动风险、营收增长对视频桥接芯片依赖度较高的风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、技术迭代风险、存货余额较大及减值风险、供应商集中度高风险。 股票数据 1.龙迅股份：深耕于国产高速混合信号芯片 1.1.公司介绍：以视频桥接芯片为主，三大业务领域积淀深厚 坚持深耕于高速混合信号芯片领域，客户资源优质。龙迅股份成立于2006年，是一家专注于高速混合信号芯片研发和销售的集成电路设计企业。公司主要产品包括高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，创立以来不断推陈出新，目前已拥有超过140款不同型号的芯片产品，可全面支持HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA等多种信号协议。客户方面，公司已成功进入鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等国内外知名企业供应链。同时，高通、英特尔、三星、安霸等世界领先的主芯片厂商已将公司产品纳入其部分主芯片应用的参考设计平台中。 图1：公司产品矩阵、营收占比及应用场景 图2：公司主要产品与技术演变过程 公司主营业务在半导体产业中所属类别为高速混合信号芯片，特指用于处理高速信号的数模混合信号芯片。公司的高速视频桥接及处理芯片、高速信号传输芯片产品既包含模拟信号的接收放大、模数转换、数据时钟恢复、数模转换、信号发送等相关功能的模拟电路，也包含协议处理、视频处理和控制等相关功能的数字电路，同时芯片主要处理的高清视频信号具有高速特征，属于典型的高速混合信号芯片。 图3：半导体产业分类 1.2.股权结构：董事长为公司实控人，核心技术人员均为团队资深成员 公司控股股东、实际控制人为董事长FENG CHEN先生。FENGCHEN先生，美国国籍，有中国永久居留权，博士研究生学历，历任中国电子科技集团公司第三十八研究所系统工程师、英特尔公司资深设计工程师、Accelerant Networks高级设计工程师、英特尔公司高级主管工程师，2006年11月至今任龙迅股份董事长、总经理。截至2023年3月，FENG CHEN先生直接持有公司37.47%股份，股东邱成英所持3.45%股份的股东表决权已不可撤销地委托给FENG CHEN，同时，FENG CHEN控制的芯财富持有公司3.31%股份。因此，FENG CHEN先生直接和间接控制的公司股份比例为44.23%。 公司核心技术人员均为公司初创时期加入团队的成员。公司核心技术人员分别为FENG CHEN、苏进与夏洪锋。FENG CHEN为公司董事长、总经理，苏进与夏洪锋均于2007年加入龙迅，均为公司资深技术人员。苏进历任龙迅股份数字设计部工程师、部门经理、技术总监、研发部总监、副总经理，现任龙迅股份董事。夏洪锋历任龙迅股份模拟设计工程师、数字设计工程师、版图设计部经理、模拟IP设计部经理、研发部副总监，现任公司工程部总监。苏进与夏洪锋分别持有公司22.44万股，持股比例均为0.32%。 图4：公司股权架构图（截至2023年一季报） 1.3.财务分析：行业高毛利率良性循环，盈利能力和资产质量共成长 公司盈利能力持续提升，21年受益于行业与公司双重因素获爆发式增长，22年增长速度略趋平缓。营业收入方面，公司2019-2022年营业收入分别为1.05亿元、1.36亿元、2.35亿元和2.41亿元，对应同比增速29.54%、30.10%、72.63%、2.61%。2021年度营业收入大幅增长主要在于：1）AR/VR、车载显示等新技术应用的落地，给公司产品带来不断的增量市场空间，叠加上游供应商产能紧张，公司主要产品销售量价齐升。2）公司产品技术持续迭代升级，产品保持良好的市场竞争力，多款产品逐步通过鸿海科技、视源股份等知名终端客户的可靠性测试和客户认证，成功进入其供应链，21年客户开始规模化采购。 归母净利润方面，公司2019-2022年归母净利润分别为0.33亿元、0.35亿元、0.84亿元和0.69亿元，对应同比增速31.59%、6.47%、137.92%、-17.68%。 21年受益于营收增速提高以及规模效应带来的成本、费用摊薄，归母净利润也呈现大幅增长。22年归母净利润同比下降17.68%，主要受下列因素综合影响：1）公司持续加大研发投入以增强公司竞争力，人员薪酬和其他研发投入较上年同期增加；2）受产品调价和产品结构变化等因素影响，2022年毛利率较上年略有下降；3）受宏观经济和半导体行业需求变化影响，库存较同期增加，公司2022年计提的存货减值准备金额较上年同期增加。2023年一季度归母净利润同比下降69.63%至0.07亿元，主要系细分行业周期性波动，销售情况不及预期，产品销售收入下降，毛利率有所下降，同时公司研发投入及人员薪酬持续增加所致。 图5：公司营业收入情况 图6：公司归母净利润情况 行业壁垒较高，公司毛利率优势明显。公司的高清视频桥接及处理芯片、高速信号传输芯片产品具有较高的技术含量与壁垒，在所属细分市场领域具有较强的竞争优势，因此与可比公司相比，公司综合毛利率较高。分业务来看，1）公司显示处理芯片和高速信号传输芯片的毛利率整体高于营收占比最大的视频桥接芯片。各类产品在2020年受到行业竞争压力及产品销售结构的影响，毛利率均降至55-60%的区间，但依然处于较好的毛利率范围。2）行业因素之外，公司始终坚持研发并推出新产品，不断增加高附加值产品的占比。未来随着高毛利率的显示处理芯片和高速信号传输芯片的放量、迭代和升级，公司综合毛利率仍有上升空间。 图7：可比公司毛利率情况 图8：公司分业务毛利率情况 公司费用率呈下降趋势，持续加大研发费用。公司2019-2022年整体费用率为43.9%、46.8%、32.5%和32.4%。1）公司采用“经销为主，直销为辅”的销售策略，销售费用率与同行业上市公司平均水平相近，处于合理的波动范围内。2）公司管理费用率高于可比公司，主要由于业务规模较小，单位收入对应管理成本较高。3）公司2019-2022年研发费用不断提升，各期研发费用率超过同行业上市公司平均水平，主要系公司为保持在行业中的技术领先性，高度重视对研发团队和研发技术保持较高的投入；另外也受到业务规模影响，研发费用率略高。2023年一季度公司研发费用率达26.95%，主要系加大研发投入及人员薪酬增加所致。 图9：公司费率情况 图10：公司研发费用情况 图11：可比公司管理费用率情况 图12：可比公司研发费用率情况 公司资产质量较高，22年受行业景气度影响较大。1）存货：2017年末至2020年末，公司存货账面价值基本保持稳定，且随着营收规模扩张，公司存货周转速度不断加快，存货质量较高。2021年，公司适当提高库存以应对行业普遍存在的缺货问题，存货周转率有所下降。2022年，公司一方面新增了 40nm 、 55nm 等价格较高的先进制程晶圆库存，另一方面提高了晶圆备货数量，导致库存进一步增加；另外由于行业景气度普遍下行，存货周转速度有所下降。 2）应收账款：公司以款到发货的结算方式为主，因此2017年末至2021年末应收账款账面价值较小。公司制定了应收账款管理制度与对账机制，严格控制应收账款的回收风险，有效地保证了公司应收账款的质量。2022年9月末应收账款账面余额较2021年末增长3585.34%，达325.76万元，主要系部分客户未及时回款所致。2022年末应收账款账面余额降至240.44万元。 图13：存货与存货周转天数情况 图14：应收账款与应收账款周转天数情况 1.4.募投项目与公司战略紧密相关，目标市场空间广阔 公司募投项目主要涉及与公司主营业务相关的研发升级迭代，目标百亿市场空间。“高清视频桥接及处理芯片开发和产业化项目”、“高速信号传输芯片开发和产业化项目”将在公司现有两大产品线的基础上，进一步加大研发投入，推进公司核心产品的升级迭代，开发更为先进的高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片，满足安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC及周边、5G及AIoT等终端领域不断升级的市场需求。根据CINNO Research，公司高清视频桥接芯片以及高速信号传输芯片的全球市场规模预计将于2025年分别达到55.74、63.37亿元人民币，对应2020-2025年CAGR为20.02%、13.17%。 多元化的应用场景将为公司产品带来持续性的市场增量空间。 表1：公司募集项目情况 另外值得关注的是研发中心升级项目，公司未来战略发展方向清晰。该项目将通过进一步采购硬件设备与软件，搭建完善的研发设计平台及实验室的升级，并重点攻克以下技术研发方向： 1）下一代SERDES技术研发：基于公司在高速信号传输领域的技术积累，对5G高速信号高质量传输技术进行研究开发，研发出能够满足高速信号均衡整形、高速时钟提取、低延时等关键要求，实现数据传输速率≥28Gbps，传输延时≤0.5ns，满足5G传输的安全和高效的要求的高速信号传输芯片。 2）应用于车载系统的超高清视频传输和显示芯片研发：主要基于公司在视频信号传输的技术基础，针对目前高端汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示的需求，为车内超高