2025年合成橡胶年度策略：BR以成本定价为主，关注与天然橡胶的共振

广发年度策略报告 2024年12月17日星期二 2025年合成橡胶年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 BR以成本定价为主，关注与天然橡胶的共振 联系信息 张晓珍（投资咨询资格编号：Z0003135）电话：020-88818009邮箱：zhangxiaozhen@gf.com.cn 合成橡胶主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要： 对于2025年的展望，综合对顺丁橡胶成本端、供应端和需求端的 分析后，我们总结为：成本端丁二烯产能新增高于下游新增，且基于对原油价格上方承压的预估下，炼厂利润与乙烯裂解利润存提升空间，使得一体化装置开工率存提升预期，因此，丁二烯存供需宽松预期，但由于丁二烯的副产品属性，仍需特别关注阶段性供需错配。供应端，由于丁二烯供需预期宽松，顺丁橡胶利润预期同比提升，顺丁橡胶开工率预计不低，且2025年存新装置投产预期，因此，预期顺丁橡胶供应提升，但需关注丁二烯阶段性供需错配期间，顺丁橡胶利润的变化，进而影响顺丁橡胶开工率与库存。需求端，在汽车销量温和增长的预期和轮胎替换需求持稳下，轮胎内需或将低速增长，外需或将面临贸易壁垒升级的挑战，但同时预计出口韧性仍存，因此，轮胎需求预期低速增长。替代品方面，2025年天然橡胶的主要矛盾或仍在供应端，由于 2024年天气扰动较多与EUDR分流的影响，天然橡胶供应偏紧，但尚未验证天然橡胶供应周期的转变，所以，在2025年天气扰动较少的旺产季里，天然橡胶是否进入减产周期或能得到验证，但EUDR依然对2025年天然橡胶价格形成支撑 综上，2025年，顺丁橡胶供需双增，预计BR仍以成本定价为主。策略上，单边方面，关注BR与RU、NR共振机会，考虑逢低做多BR； 套利方面，预计BR-NR价差低位运行，考虑逢高做缩BR-NR价差。 目录 1．2024年合成橡胶期货行情回顾：M型走势1 2．2025年丁二烯预期供需宽松，但仍需关注动态供需变化1 3．2025年顺丁橡胶以成本定价为主，同时需关注天然橡胶的影响4 4．2025年轮胎需求或进入低速增长阶段6 5．2025年合成橡胶期货行情展望9 1．2024年合成橡胶期货行情回顾：M型走势 2024年以来，从下图可以看出，三个橡胶品种联动性较强，且由于BR的持仓量与交易量远不及RU，BR走出独立行情的时间较少，大部分时间是跟随两个天然橡胶品种波动。2024年BR价格走势呈现“M”型，我们将BR走势分为六个阶段：（1）1月，丁二烯港口库存偏低，价格上涨，对BR形成支撑，但随着顺丁橡胶停车装置陆续重启，供应逐步放量，压制BR上涨高度。2月，丁二烯价格仍在上涨，涨至近一年内高位，带动BR上行；（2）3-5月，丁二烯港口库存维持低位，供应偏紧，成本高位之下，顺丁橡胶行业面临亏损，行业开工率不断下滑，库存自高位持续去库，同时，天然橡胶原料供应频繁出现超预期事件，使得天然橡胶迎来多个上涨行情，BR跟随RU与NR上涨；（3）6-7月，丁二烯供应回归不及预期，港口库存自低位进一步下滑，同时，顺丁橡胶行业仍亏损，短期供应未回归，而库存已去化至低位，因此，BR接过天然橡胶上涨的接力棒，增仓大涨，一度在6月7日触及涨停，且在6月13日创上市以来新高，领涨橡胶板块，随后由于市场投机行为降温与天然橡胶原料上量预期，橡胶板块回调整理；（4）8-9月，丁二烯港口库存仍低位运行，且海外产区多雨与海南产区台风影响，新胶上量不及预期，天然橡胶原料反弹走高，同时宏观回暖提振天然橡胶强势上行，BR跟涨；（5）10-11月，国庆假期后，橡胶板块冲高回落，天然橡胶交易原料上量预期与青岛天胶库存累库预期，原料价格回落，天然橡胶上行驱动减弱，同时，丁二烯进口量大增，导致尽管在需求偏好的情况下，丁二烯港口库存依然回升，丁二烯价格持续下跌，拖拽BR下行；（6）12月，泰国南部降雨较多，影响收胶工作，且国内天胶产区逐步进入停割阶段，天然橡胶走强，提振BR反弹。 图：合成橡胶、天然橡胶、20号胶期货主力合约收盘价走势（元/吨） 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心 2．2025年丁二烯预期供需宽松，但仍需关注动态供需变化 2024年国内丁二烯供应与去年类似，截至12月初，1-11月中国丁二烯产量为427.26万吨，同比增长1.53%，且今年丁二烯产能仅新增43万吨，投产不及年初预期。但海外供应收紧，导致中国丁二烯净进口量明显下滑，1-10月进口量、出口量和净进口量分别为30.82、12.7和18.13万吨，分别同比-13.4%、+107.8%和-38.53%。因此，今年中国丁二烯大部分时间处于供应偏紧的状态，供应主导了丁二烯价格走势，分为两个阶段：（1）1-9月，丁二烯供应偏紧，港口库存低位运行，丁二烯价格上涨至近 五年高位，且利润十分可观。造成丁二烯供应紧张的原因主要是海外丁二烯开工率偏低，导致净进口大幅下滑：自3月以来，欧洲多套乙烯裂解装置因效益问题而减停产，亚洲也有多套乙烯裂解装置检修，致使海外船货到港偏低，海外丁二烯供应紧张也导致了中国丁二烯出口明显提升，净进口量偏低；（2）10-12月，丁二烯供应紧张情况缓解，港口库存回升，丁二烯价格高位回落。海外丁二烯开工率提升，使得中国丁二烯进口量从9月起大幅回升，净进口量同步大幅提升，此外，11-12月国内多套丁二烯装置投产和重启，使得国内丁二烯供应增加。 2025年供需来看，供应方面，今年丁二烯投产集中在11-12月，其中，中石化英力士（天津）石化 17万吨/年丁二烯装置于11月投产，裕龙石化与金诚石化的丁二烯装置预期在12月投产，涉及产能26 万吨，因此，我们预计2024年丁二烯产能为684.6万吨/年，即新增产能43万吨，产能同比增长6.7%。 而根据钢联数据统计，2025年中国丁二烯产能计划新增86万吨，则2025年中国丁二烯产能预计达770.6 万吨/年，同比增长12.6%，投产时间集中在第一季度与第四季度，分别投产40与46万吨。从利润来看，2025年原油价格预计上方承压，因此，乙烯裂解利润与炼厂利润上方空间打开，使得一体化装置开工率存提升预期。需求方面，2025年丁二烯四大下游（顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS与ABS）的新增产能达100万吨/年附近，按单耗系数计算，将对应消耗57.78万吨/年丁二烯，明显低于2025年国内丁二烯新增产能。因此，2025年丁二烯国内供需预期宽松。 2025年展望，丁二烯产能新增高于下游新增，且基于对原油价格上方承压的预估下，炼厂利润与乙烯裂解利润存提升空间，使得一体化装置开工率存提升预期，即国内外丁二烯开工率预计不低，因此，丁二烯存供需宽松预期，但由于丁二烯的副产品属性，仍需特别关注阶段性供需错配。 图：丁二烯山东市场价格情况（元/吨） 图：中国丁二烯年度产量、产能及其增长率变化情况（万吨，%） 数据来源：钢联数据，隆众资讯，广发期货发展研究中心 图：中国丁二烯周度行业开工率情况（%） 图：中国丁二烯周度产量情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：丁二烯港口库存情况（吨） 图：丁二烯总库存情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：丁二烯国际价格情况（美元/吨） 图：中国丁二烯内外盘价差（元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国丁二烯月度进口情况（吨） 图：中国丁二烯月度出口情况（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国主营炼厂综合炼油利润（元/吨） 图：东北亚乙烯石脑油裂解价差（美元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 表：2025年中国丁二烯产能新增情况（产能单位：万吨/年） 地点 企业 产能 投产时间 山东 山东裕龙石化有限公司 20 2025年第一季度 广东 埃克森美孚（惠州）化工有限公司 20 2025年第一季度 浙江 浙江石油化工有限公司 10 2025年第四季度 吉林 中国石油天然气股份有限公司吉林石化分公司 20 2025年第四季度 广东 巴斯夫一体化基地（广东）有限公司 16 2025年第四季度 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 3．2025年顺丁橡胶以成本定价为主，同时需关注天然橡胶的影响 作为合成橡胶期货合约的标的物，2024年顺丁橡胶价格走势与合成橡胶期货基本一致，参考第一章即可。2024年，顺丁橡胶产能新增12万吨/年，1-11月产量113.67万吨，同比下降1.1%，另外顺丁橡胶效益不佳，1-11月平均生产毛利仅为-476元/吨，同比下降794元/吨。从顺丁橡胶基本面来看，2024年顺丁橡胶的利润、开工率和库存的变化紧密相连：（1）1-2月，顺丁橡胶利润尚可，使得顺丁橡胶开工较高，导致顺丁橡胶厂内库存高位运行；（2）3-9月，丁二烯持续上涨至高位，顺丁橡胶利润上移至丁二烯，顺丁橡胶行业面临亏损，开工率意愿下降，厂内库存从高位持续去库至低位；（3）10-12月，丁二烯高位回落，顺丁橡胶利润回归，行业扭亏为盈，开工率持续走高，使得厂内库存持续累库。 2025年顺丁橡胶值得关注的三个重点：（1）供应方面，2025年顺丁橡胶计划新增年产能19万吨，即2024年顺丁橡胶年产能为216.2万吨，同比增长9.63%，需关注投产进度。（2）成本方面，由于2025年丁二烯供需预期转向宽松，因此，顺丁橡胶利润受到支撑，进而影响顺丁橡胶开工率，需关注顺丁橡胶的成本支撑逻辑。（3）替换品方面，2024年9月起，泰混（泰国20号混合标胶）与顺丁橡胶价差持续扩大，截至12月6日，价差达3850元/吨，而根据我们此前的调研，当两者价差绝对值超过一定数值，轮胎厂会考虑两者的部分替换，当价差绝对值超过1500元/吨时，替换比例为8%附近，而当价差绝对值超过2500元/吨时，替换比例可达20%（中小型轮胎企业的技术不一定能满足如此大的调整），同时，我们认为2025年天然橡胶价格将会偏强运行，泰混与顺丁橡胶价差将维持高位，因此，天然橡胶对顺丁橡胶的支撑与带动作用值得重点关注。 2025年展望，丁二烯供需预期宽松，顺丁橡胶利润预期同比提升，顺丁橡胶开工率预计不低，且2025年存新装置投产预期，因此，预期顺丁橡胶供应提升，但需关注丁二烯阶段性供需错配期间，顺丁橡胶利润的变化，进而影响顺丁橡胶开工率与库存。另外，2025年天然橡胶的主要矛盾或仍在供应端，由于 2024年天气扰动较多与EUDR分流的影响，天然橡胶供应偏紧，但尚未验证天然橡胶供应周期的转变，所以，在2025年天气扰动较少的旺产季里，天然橡胶是否进入减产周期或能得到验证，但EUDR依然对2025年天然橡胶价格形成支撑，关注顺丁橡胶与天然橡胶的共振机会。 图：顺丁橡胶山东市场价格情况（元/吨） 图：丁二烯价格和顺丁橡胶价格、生产毛利趋势对比（元/吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：合成橡胶期货基差（元/吨） 图：顺丁橡胶与泰混价差情况（元/吨） 图：中国顺丁橡胶年度产量、产能及其增长率变化情况（万吨，%） 图：中国顺丁橡胶周度行业开工率情况（%） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 图：中国顺丁橡胶周度产量情况（美元/吨） 图：顺丁橡胶厂内库存（吨） 数据来源：钢联数据，广发期货发展研究中心 表：2025年中国顺丁橡胶产能新增情况（万吨） 省市 企业 装置 产能 预计投产时间 山东 山东裕龙石化有限公司 聚合法顺丁橡胶 12 2025年 山东 浩普新材料科技股份有限公司 聚合法顺丁橡胶 4 2025年 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 4．2025年轮胎需求或进入低速增长阶段 回顾2024年轮胎行业，从数据上看，1-10月轮胎产量和新的充气橡胶轮胎出口量分别为9.04和 5.64亿条，同比增长10.48%和10.15%，1-11月半钢胎与全钢胎产量分别为6.06与1.3亿条，同比+7.07%与