旬度经济观察：利率的调整或难成趋势

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共14页 2020年5月 旬度经济观察 ——利率的调整或难成趋势 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年5月9日 内容提要 4月出口的超预期回升，既有基数效应的影响，又受到疫情防控物品需求激增的推升。随着上述影响的消退，海外需求的大幅下滑将对我国2季度出口形成拖累。 内需的恢复、出口的超预期回升导致债市出现大幅调整。未来全球经济的缓慢恢复以及央行的货币政策选择，将使得全球和我国的中长期利率易下难上，短期之内难言趋势反转。 近期美元指数维持较高水平，可能与美元流动性尚未彻底解除有关。这也与欧洲、日本国债收益率在流动性冲击后中枢上移，新兴市场债务违约风险居高不下互相印证。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共14页 2020年5月 一、出口的回升或难持续 4月美元计价出口同比3.5%，较3月增速大幅回升10.1个百分点；美元计价进口同比-14.2%，较3月增速大幅回落13.2个百分点。 出口方面，中国对日本、美国和欧盟出口恢复的幅度分别达到34个百分点、23个百分点和20个百分点，同期对东盟以及巴西、印度等新兴经济体的出口出现回落。 从已有的产品数据来看，疫情防控相关的纺织纱线、医疗器械出现明显回升，对出口单月回升的贡献为3个百分点；计算机及部件对出口回升的贡献大约3.8个百分点，这可能与海外生产受限，居家隔离时相关产品需求上升有关。 受社交疏离政策的影响，4月美国、日本和欧洲的经济均明显走弱，在此背景下，中国对这些地区的出口却大幅回升，这多多少少让人困惑。疫情防控物品以及计算机出口的抬升难以完全解释出口的上行（剔除这两项产品的影响，4月出口较3月仍然回升3个百分点），可能去年同期基数较低也对出口产生了积极影响（去年4月出口增速为-2.7%，为年内最低，去年3月出口增速14%）。当然进出口单月数据本身波动较大，不宜过度解读。 如果从上述两种解释出发，基数效应和单一产品的影响将趋于减弱，出口将面临向下的压力。与此同时，考虑到海外经济下滑的幅度远超金融危机，生产和需求的恢复需要时间，我们倾向于认为4月出口的回升或难持续，2季度出口仍然面临较大向下的压力。 oPqOnQnOwPsQnRnNoRyQmN9PbP9PsQqQnPrRlOmMqNeRrQpP8OqRsMMYmQsRwMqRrR 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共14页 2020年5月 图1：出口当月同比：本次 vs.2008年，% 数据来源：Wind，安信证券 2008年金融危机的0点为2008年10月；本次疫情的0点为2019年12月。 进口方面，受社交疏离政策影响，产业链较长的汽车生产大幅减速，中国的汽车进口显著下滑。此外，油价快速下跌，使得原油进口额的同比增速也出现明显回落。 分国家看，中国从美国进口小幅回升，而从日本、欧盟和东盟的进口均显著下滑，这一分化可能与中美贸易协议的实施有关，比如本月大豆进口同比与上月持平。 本月进口的大幅回落，既有海外疫情带来的供应冲击的影响，也反映出疫情长期性的背景下，国内需求恢复的进度偏慢。 从高频的数据来看，汽车、家电等耐用消费品在持续恢复，企业生产、投资也在逐步展开。国内需求的恢复以及海外生产的逐渐重启，有助于未来进口的企稳。 -30-20-100102030-4-3-2-101234本次疫情 2008年金融危机 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共14页 2020年5月 图2：进口当月同比：本次 vs.2008年，% 数据来源：Wind，安信证券 2008年金融危机的0点为2008年10月；本次疫情的0点为2019年12月。 二、国内工业品价格企稳 4月国际油价大幅下跌，进而拖累整体工业品价格表现。除油价以外，铜价、螺纹钢价格开始缓慢抬升，水泥价格逐步企稳，南华工业品指数、农产品指数以及金属指数均出现不同程度的回升。 油价以外广泛的工业品价格回升，显示国内需求在逐步回暖。疫情爆发以来，需求塌方的影响超过供应收缩，进而持续压制工业品价格。随着国内疫情逐步得到控制，企业和居民开始理性评估各个领域活动开展的风险收益，带动需求稳步恢复，这一过程还远未结束。 从螺纹远月相对近月的表现，国债的期限利差来看，市场对中长期经济恢复的信心较强，经济均值回归的力量有望将明年经济增速推升至均衡水平以上。 5月以来国际油价止跌回升，国内螺纹、水泥、铁矿石以及南华工业品指数均开始回升。随着国内需求的恢复以及海外经济活动的重新启动，PPI环比有望逐步企稳。 -40-32-24-16-80816243240-4-3-2-101234本次疫情 2008年金融危机 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共14页 2020年5月 图3：南华工业品指数和南华能化指数 数据来源：Wind，安信证券 食品价格层面，由于需求的弹性较小，价格的变化主要受供应的影响。4月以来生产、物流快速恢复，猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜价格全面回落，这一趋势仍在延续。非食品价格可能受到原油价格下跌的拖累，整体而言，CPI同比短期面临向下的压力。 2季度在疫情管控常态化的背景下，国内需求缓慢恢复，外需拖累集中体现，经济整体复苏的幅度可能偏弱，生产和生活资料的价格将表现温和，这些因素也将有助于央行维持宽松的货币政策。 从海外的情况来看，美联储源源不断向市场注入流动性，日本、欧洲央行也向企业和居民部门提供大量信贷支持。这些政策更多为维持企业和居民部门现金流的纾困政策，而非需求刺激政策。因此2季度海外可能会经历需求下滑带来的通货紧缩，全球的通胀仍将维持低迷。 9001,0001,1001,2001,3001,4001,500180019002000210022002300240025002020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/01/302020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/03/262020/04/022020/04/092020/04/162020/04/232020/04/302020/05/07南华工业品指数 南华能化指数（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共14页 2020年5月 图4：生猪价格和猪粮比 数据来源：Wind，安信证券 三、利率的调整或难成趋势 4月底至今债市大幅调整，10年期国债收益率3个交易日内上行13bp，1年期国债收益率上行7bp。债券市场的调整主要受到短期经济基本面好转的影响。 具体而言，4月底北京防控等级下调以及欧美开始讨论复工的进度，在边际上有助于改善市场对经济恢复的预期。当然国内经济的恢复也在稳步展开，4月份发电量实现正增长，“五一”假期发电量同比增长4.8%，汽车消费恢复到正增长，新近公布的出口数据也出现大幅回升。经济数据以及预期的边际好转推动债券市场收益率整体上行。 如何看待未来中长期利率的趋势？ 中长期利率的趋势与经济的恢复密切相关。在疫苗或药物广泛推广之前，人们不得不与病毒长期共存，这可能使得许多行业难以恢复到疫情前的水平，整体经济的产出恢复到疫情前的高点也需要相当的时日，并且经济恢复的过程可能相对缓慢，并存在反复。简单地说，经济会呈现底部深，爬坡慢，峰值低的形态。这也将导致决策者面临大量就业转移的压力，从而迫使央行在很长时间里维持超791113151719212312172227323742472019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/0522个省市:平均价:生猪 22个省市:猪粮比价 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共14页 2020年5月 低利率。 经济恢复进程之外，市场也逐步开始考虑全球巨额债务的未来处置问题。一个受到广泛关注的思路是央行压低长期利率，并将相当部分债务货币化，这至少也对全球和中国的长期利率形成额外的牵制。 尽管中国距零利率和赤字货币化甚远，但全球央行的政策选择，国际资本的流动，将使得中国的货币政策和利率很难逆潮流而动。 合并而言，全球经济的缓慢恢复以及央行的货币政策选择，将使得全球和我国的中长期利率易下难上，短期之内难言趋势反转。 图5：10年国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 流动性宽松，经济基本面改善对权益市场形成支撑，4月底以来成长、周期板块涨幅居前。“五一”期间市场担心中美贸易协议再度恶化，但从特朗普的最新表态来看，美方主要关注中方对第一阶段贸易协议的执行，从这个角度来看美方推翻第一阶段协议，额外征加关税的概率有限。 往后看，在疫情防控常态化的背景下，市场的走向更多取决于经济恢复的进度，权益市场整体处于有利的环境中。 2.72.82.93.03.13.23.33.43.53.63.72.402.502.602.702.802.903.003.103.202020/01/032020/01/082020/01/132020/01/182020/01/232020/01/282020/02/022020/02/072020/02/122020/02/172020/02/222020/02/272020/03/032020/03/082020/03/132020/03/182020/03/232020/03/282020/04/022020/04/072020/04/122020/04/172020/04/222020/04/272020/05/022020/05/07中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共14页 2020年5月 图6：分板块股票指数 数据来源：Wind，安信证券 近期公布的数据显示4月外汇储备30914亿美元，较上月轻微回升，主要贡献来自外资的流入。 3月受美元流动性危机的影响，权益市场和债券市场的境外资金加速流出，人民币汇率贬值，外汇储备减少。 4月以来随着美元流动性压力的边际缓解，境外资金重新回流国内资本市场，人民币汇率趋稳，外汇储备回升。 尽管中国经济基本面相对恢复的更快，但由于美元流动性压力尚未完全解除，人民币汇率以及新兴市场汇率均维持在偏弱的区间。 中期来看，今年全年中国经济仍将维持正增长，而海外尤其是美国经济的恢复将显著更慢，经济基本面走向的分化以及美元流动性未来供需的缺口将带动人民币升值。 80.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.02020/01/082020/01/132020/01/182020/01/232020/01/282020/02/022020/02/072020/02/122020/02/172020/02/222020/02/272020/03/032020/03/082020/03/132020/03/182020/03/232020/03/282020/04/022020/04/072020/04/122020/04/172020/04/222020/04/272020/05/022020/05/07金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共14页 20