周度经济观察：流动性环境波动，债市小幅逆风

——流动性环境波动，债市小幅逆风 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 随着疫情形势的好转，经济的供需两端双双恢复，进而推动经济增速稳步回 升，这一过程有望在7月延续。 近期央行在公开市场的缩量操作与2021年1月类似，流动性环境面临逐步回 归正常化的可能。 不过从经济恢复的情况来看，当前经济的表现弱于2020年、以及2021年初， 银行间市场利率出现剧烈抬升的概率较低，债券市场收益率总体上行的空间可能 有限。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济活动延续恢复 6月中采制造业PMI为50.2，较上月回升0.6个百分点，反映出随着疫情受 控，经济活动逐步恢复。 分项来看，生产、新订单、新出口订单和在手订单出现全面回升。此外，供 货商配送时间指数为51.3，较上月大幅提升7.2个百分点，显示物流状况显著改 善。由于供货商配送时间指数是逆指数，这一指标的回升反而对PMI整体有拖累， 因此实际经济活动恢复的情况可能更强。 与此同时，服务业PMI大幅回升7.2个百分点，同样体现了消费活动出现改 善。建筑业PMI为56.6，较上月上升4.2个百分点，表明房地产市场也在逐步回 暖。 价格层面，原材料购进价格分项为52，较上月大幅回落3.8个百分点，与大 宗商品价格回落的趋势一致，6月PPI同比延续下行趋势。 总体而言，6月PMI的抬升是疫情冲击缓解、供需恢复推动经济活动回暖的 结果，这一力量有望在7月延续。 图1：PMI原材料购进价格和PPI环比，% 近期30城商品房成交数据持续回暖。尽管这一数据的代表性存疑，但背后也 在反映出前期金融条件宽松的效果正在显现，全国商品房销售的底部可能在形成 的过程中。我们此前预计中国的房地产市场在步入长期的下行周期，而政策的强 力干预加速了这一进程，今年1-5月销售面积累计同比为-23.6%，5月份同比为 -32%，如此深度的销售负增长在年内似乎难以维持，下半年商品房销售是否会缓 慢回暖，值得密切留意。 对于房地产投资而言，当前民营房地产企业仍然面临流动性压力增加的问题， 企业拿地、开工、投资的意愿较低。此外从历史的经验来看，房地产投资的反弹 滞后于销售，因此房地产投资在下半年可能维持负增长，对经济形成主要拖累。 6月29日国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金 融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或 为专项债项目资本金搭桥。此举有助于解决基建项目资源来源的问题，在短期之 内对冲地方政府卖地收入下滑的影响，进而推动三季度基建投资维持高位。不过 在地方政府卖地收入下滑、隐性债务严控的背景下，四季度基建投资可能面临减 速的压力。 总体而言，疫情形势的好转、基建的发力、房地产销售的回暖在推动经济持 续复苏，这一过程有望在下半年维持，但经济恢复的力度和高度将弱于2020年。 二、流动性环境收敛，债市短期承压 上周以来市场持续反弹，交易量放大，成长风格表现更好，消费也开始回暖。 在经历完前期的估值下沉后，5月开始流动性环境的宽松、疫情形势的好转 均对权益市场形成边际支撑。 从微观的反馈来看，6月以来商业银行信贷的投放出现加速，这种信贷供应 的扩张往往会对权益市场形成积极影响，尤其是对流动性敏感的成长板块。 站在中期来看，消费活动的恢复有望延续。尽管下半年国内的疫情管控政策 维持偏严，但居民消费倾向的中枢抬升概率较高，在收入水平相对稳定的背景下， 消费倾向的抬升有助于推动消费活动温和复苏。而如果疫情管控政策出现方向性 调整，那么消费活动恢复的节奏有望加速。 因此，在信贷投放积极、经济活动恢复的影响下，权益市场的上涨过程尚未 结束，消费板块中期之内盈利的恢复值得关注。 图2：各风格指数 本周一，央行在公开市场进行了30亿逆回购的操作，这一水平低于过去三个 月100亿左右操作的规模，引发市场对流动性环境收紧的担忧，进而导致债券市 场收益率出现调整。 回头来看，2021年1月央行也通过此举来向市场传递收紧的信号，最终带来 银行间资金利率的剧烈抬升，以及债券市场收益率的上行。 本次央行在公开市场的操作可能与诸多因素有关，比如6月信贷的大量投放、 以及提醒市场注意杠杆风险。 不过从经济恢复的情况来看，当前经济的表现弱于2020年、以及2021年初， 因此银行间市场流动性重现2020年5月下旬以及2021年1月中旬场景的概率较 低。 合并而言，信用的扩张、经济的复苏、以及流动性环境的边际收紧可能对债 券市场形成不利影响。 但从过去两年的经验来看，在经济总体表现偏弱、各主体投资回报率较低的 背景下，相应的利率水平也将受到压制，同时叠加政策对房地产和城投平台资金 流向的限制，利率总体上行的空间可能较为有限。 图3：DR001和DR007，% 三、警惕美国通胀预期“脱锚”的风险 美国5月PCE物价数据整体居于近40年来历史高位，但由于其与前期公布 的5月CPI数据走势相近，市场反应相对平稳。 美联储所青睐的衡量通胀水平的主要指标之一——剔除食品和能源分项后的 5月核心PCE同比4.7%，较上月下滑0.2个百分点，为今年2月（5.3%）以来连 续3个月走弱，但环比依然维持在0.3%以上；5月PCE同比6.35%（前值6.3%）， 环比0.6%（前值0.3%），主要反映出原油、粮食等价格上行压力。 图4：美国PCE和核心PCE物价指数同比，% 从不变价的个人消费支出金额来看，5月环比-0.4%，较上月下滑0.7个百分 点，为今年以来首次转负，主要受到商品消费的拖累。 分品类看，结构上依然体现出疫情好转之后、服务消费对货物消费的替代效 应。耐用品支出环比从1.5%大幅降至-3.5%，除了涨价对需求存在抑制作用以外， 可能也与前期耐用品消费存在透支有关；非耐用品支出环比降至-0.6%，已连续4 个月负增长；服务支出环比0.3%，与上月基本持平，但恢复动能自今年2月以来 持续放缓。 结合近期美国新冠肺炎新增感染人数以及防疫措施等情况来看，疫情对消费 的扰动趋于弱化；而通胀预期的松动、消费者信心指数的恶化，使得广泛的物价 上涨对消费的抑制影响愈发显现，5月美国居民储蓄率也从5.2%小幅回升至5.4%。 图5：美国个人消费支出不变价分项，定基数 从鲍威尔在6月议息会议的表态来看，美联储在CPI以外提高了对于通胀预 期的关注度。而伴随着美国6月PMI表现低于预期，市场对于经济衰退的担忧正 在上升。 考虑到通胀预期“脱锚”与经济衰退风险上升，对美联储货币政策收紧节奏 的影响方向是相反的，市场对今年底或明年初的加息节奏存在分歧。 CME利率观察工具表明，市场目前对明年2月美联储在联邦基金利率3.5% 的水平上、是否继续加息25BP的预测概率分别为35.4%和40.1%，一周之前则分 别为39.7%和32.6%，暗示市场认为未来因经济衰退而出现加息放缓的可能性出现 上升。 图6：当前CME利率观察工具对明年2月联邦基金利率水平的预期概率，% 往后看，尽管大宗商品价格近期明显走弱，但受制于供应修复节奏偏慢，整 体价格中枢的持续回落还有待观察，其中能源、粮食等非核心通胀分项的表现可 能仍然不弱；而核心通胀之中占比最高的住房分项，由于其与房地产市场以及房 价增速变化之间的传导存在迟滞，未来走势也依然具有较大不确定性。 因此近期即将公布的6月CPI数据预计仍维持高位，进而促使美联储在7月 下旬的议息会议上继续加息75BP。而对于9月的议息会议而言，6-8月的CPI同 比可能出现下行，但通胀预期的摆动可能使得9月加息幅度难以低于50BP。 对市场而言，美国股市和债券价格在今年上半年的调整幅度，相比历史可比 时期而言较为接近。但考虑到过往美债收益率一般随着加息周期进入尾声才见顶、 美股对盈利放缓的定价可能还不充分等因素，美国市场三季度仍然面临调整压力。 而到四季度，即使经济衰退迹象愈发清晰，但也需要看到通胀和通胀预期出 现持续的趋势回落，美联储的紧缩立场可能才会出现调整，否则加息周期将至少 持续至明年上半年。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。