6月第四周信用债周观察：2024年首次发债城投的几个关注点

证券研究报告 2024年06月24日 │ 2024年首次发债城投的几个关注点 ——6月第四周信用债周观察 2024年以来的首发城投债有何特征？ 截至2024年6月18日，全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。2024年的首发债主要有四点特征：（1）基本分布于非重点省份；（2）城投平台多为区县级、中低评级主体；（3）绝大部分为私募发行；（4）募资用途仍以借新还旧为主，包含“统借统还”、偿还子公司，少数可用于补流和项目投资。通过拆解首发城投债的募资用途，我们建议关注三条投资主线。 主线一：“统借统还”的启示 目前2例城投债的“统借统还”都落地于贵州，且属于首次发债的城投。从省级层面看，“统借统还”有利于统筹调剂省内城投平台债券额度，优化省份债务结构，向市场传递明确的偿债能力和偿债意愿。从平台层面看，有利于降低平台融资成本，提升自身债务等级。综合来看，后续应关注“统借统还”化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，或是推广到其他重点化债省份，建议提前关注重点化债省份区县级短端城投债机会。 主线二：借新还旧下的城投母子公司 从首发城投债的平台的角度来看，发债偿还子公司债务一方面有利于提升集团层面的资金统筹效率和整体实力，另一方面此次成功首发城投债，一定程度能够说明监管端对这种募资用途的认可，换言之此类城投平台未来的发债融资或将较为顺畅。从被偿还主体的角度来看，其存续债或可得到母公司信用加持，有利于向市场传递出较为明确的偿债能力，可以适当关注这些主体中收益率较高、剩余期限在1年以内的城投债。 主线三：可用于项目投资或补流的城投债 2024年以来的首发城投债中，有7只城投债可将募集资金用于项目投资建设或补充流动性资金。在当前较为严苛的发行条件下，此类主体仍能以新增融资的形式发行债券，理论上应具有一定的产业属性或市场化转型能力。我们对所涉及的四家平台进行简要梳理，发现大部分平台已开展自建自营业务，项目覆盖产业园、物流园、人工智能计算中心等，整体具备一定产业属性，建议持续跟进有关主体的产业运营能力。 本周信用事件与收益率图谱 跟踪期内（2024年6月17日-2024年6月21日）有一家主体发生实质违约。收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。 本周信用债市场回顾 一级市场：信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.44%，较上周下降1BP，城投债票面利率为2.51%，较上周上升6BP，产业债票面利率为2.42%，较上周上升1BP，城投-产业息差为8.81BP。 二级市场：本周信用债总成交量为9006.81亿元，环比上升94.85%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为278只，低估值成交债券数量为161只；城投债高估值成交债券数量为1908只，低估值成交债券数量为94只。 风险提示：区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 作者 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《三中全会召开对债市有何影响：——6月第四周利率债周观点》2024.06.23 2、《聊聊“城投参与收储”的几个关注点：— —6月第三周信用债周观察》2024.06.18 固定收益 固定收益专题 正文目录 1.2024年首发债城投平台研究4 1.12024年以来的首发城投债有何特征？4 1.22024年以来的首发城投债有何关注机会？6 2.本周信用事件与收益率图谱10 2.1本周重点信用事件10 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾14 3.1一级市场14 3.2二级市场17 4.风险提示22 图表目录 图表1：2022年以来城投债发行与净融资规模（亿元）4 图表2：2024年城投首发债发行规模统计（亿元，只）5 图表3：城投首发债发行规模统计（分行政级别）（亿元）5 图表4：城投首发债发行规模统计（分主体评级）（亿元）5 图表5：城投首发债发行规模统计（分发行方式）（亿元）5 图表6：城投平台首发债的募集资金用途统计（只）6 图表7：贵州“统借统还”债券明细（亿元）6 图表8：截至2024年6月18日重点化债省份区县级城投债的平均中债估值（%）7 图表9：12只明确提及偿还对象的首发城投债（亿元，%，年）7 图表10：主体评级AA+级及以上、收益率2.5%以上、剩余期限3/5年内的首发城投债平台（亿元，%，年）8 图表11：首发债平台并表范围内子公司的其他部分存续债券（%，年，亿元）9 图表12：可将资金用于项目建设或补流的首发城投债（亿元，%，年）10 图表13：本周重点信用事件明细梳理11 图表14：本周各期限城投债收益率情况（%）11 图表15：各省份城投债收益率情况（%）11 图表16：本周各期限产业债收益率情况（%）12 图表17：各行业产业债收益率情况（%）13 图表18：本周金融债收益率情况（%）14 图表19：信用债发行（亿元）14 图表20：城投债发行（亿元）14 图表21：本周各类型信用债发行量（亿元）15 图表22：本周各等级信用债发行量（亿元）15 图表23：本周信用债取消发行量（亿元；%）15 图表24：本周信用债票面利率（%）16 图表25：本周产业债和城投债票面利率（%；bps）16 图表26：本周信用债投标下限（bps）16 图表27：本周产业债和城投债投标下限（bps）16 图表28：本周信用债各评级投标下限（bps）17 图表29：本周信用债各期限投标下限（bps）17 图表30：本周信用债审批进度（亿元）17 图表31：本周城投债审批进度（bps）17 图表32：本周产业债、城投债成交情况（亿元）18 图表33：本周城投债各评级成交情况（亿元）18 图表34：本周产业债各评级成交情况（亿元）18 图表35：本周各评级城投债利差变动（BP）19 图表36：本周各评级产业债利差变动（BP）19 图表37：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）19 图表38：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）20 图表39：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）20 图表40：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）21 图表41：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）21 图表42：本周产业债高估值与低估值成交前10债券（%，bps）21 图表43：本周城投债高估值与低估值成交前10债券（%，bps）22 1.2024年首发债城投平台研究 在“控制增量、化解存量”的化债基调下，城投债发行审批端持续从严，借新还旧成为最主要的资金募集用途，新增融资受到较大阻力。在此影响下，城投债净融资出现明显缩量：2024年1-5月，城投债累计发行2.75万亿元，净融资-228.20 亿元，较去年同期减少了6495.02亿元。不过，在城投债发行持续收紧的背景下， 仍有部分城投主体在2024年实现了首次发债。本文以这些首发债城投平台作为研究对象，对其特征、募资用途等进行梳理，并尝试提出一些近期的关注方向。 图表1：2022年以来城投债发行与净融资规模（亿元） 城投债发行规模（亿元）城投债净融资规模（右）（亿元） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：iFind，国联证券研究所 4000 3000 2000 1000 0 (1000) (2000) 1.12024年以来的首发城投债有何特征？ 依据Wind的城投口径，截至2024年6月18日，2024年以来全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。 特征一：首发城投债基本分布于非重点省份。分省份来看，实现首发城投债的平台公司主要位于江苏、陕西、山东、河南、浙江、贵州等省份，发行规模分别为 122.1亿元、51.7亿元、44.7亿元、34.1亿元和29.3亿元。除了贵州的两例“统借统还”外，其余首发债的城投平台都位于非重点省份。 特征二：首发债的城投平台多为区县级、中低评级主体。从行政级别来看，省级、地市级、区县级的首发城投债规模分别为10.00亿元、119.89亿元和242.38亿元，且省级和地市级基本只集中于江苏、陕西和新疆，其余地区均以区县级平台为主。从主体评级来看，AAA级、AA+级和AA级的首发城投债分别为69.00亿元、 230.96亿元和43.01亿元，其中AAA级平台仅出现在江苏和浙江。 特征三：绝大部分首发城投债为私募发行。从发行方式来看，公募和私募的规模分别为54.81亿元和317.46亿元。私募债的信息披露要求较低且发行审批流程相 对较快，因此或更易受首发债平台的青睐。 图表2：2024年城投首发债发行规模统计（亿元，只）图表3：城投首发债发行规模统计（分行政级别）（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 发行规模（亿元）发行数量（只） 25 20 15 10 5 0 140 120 100 80 60 40 20 0 省级地市级区县级 江苏陕西山东河南浙江贵州广东湖南新疆四川江西安徽 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：城投首发债发行规模统计（分主体评级）（亿元）图表5：城投首发债发行规模统计（分发行方式）（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 AAAAA+AA无评级 江苏陕西山东河南浙江贵州广东湖南新疆四川江西安徽 140 120 100 80 60 40 20 0 公募私募 江苏陕西山东河南浙江贵州广东湖南新疆四川江西安徽 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 特征四：募资用途仍以借新还旧为主。城投债的募资用途通常可以划分为四类：仅能借新还旧（最严格）、仅能偿还有息债务（次严格）、可进行项目投资建设 （较宽松）、可用于补充流动资金（最宽松）。对于2024年以来实现首发城投债的 平台公司发行的62只债券中，其中有55只仅能用于借新还旧或仅能用于偿还有息 债务，另外7只债券可用于项目投资运营或补流。 具体来看，借新还旧又可分为两种形式。第一种为将募集资金用于偿还或回售发行人并表范围内子公司的存量债券，可理解为“并表范围内的统借统还”；第二种为将募集资金用于偿还合并范围外的弱资质城投平台的到期债券，通常用于重点省份化债，如贵州发行的“24宏建01”和“24盘开01”，也就是通常所说的“统借统还”。对于这两种借新还旧形式的可关注机会，本文之后还会着重讨论。 图表6：城投平台首发债的募集资金用途统计（只） 项目投资运营+补流 偿还有息债务+补流 项目投资运营 偿还有息债务+项目投资运营 偿还有息债务 借新还旧 01020304050 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.22024年以来的首发城投债有何关注机会？ 1.2.1“统借统还”的启示 目前城投债的“统借统还”只有2例，且都落地于贵州，分别是贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行的“24宏建01”和盘州市盘南开发投资有限责任公司发行的“24盘开01”。两只城投债存在较多共性，如均为5年期的私募债；发行人为无主体评级的全新发债主体；引入了省级信用支持，由省级资本运营公司或专业担保公司作担保；募集资金将给非合并范围内的城投主体偿还到期债券，只不过“24盘开01”未明确资金转借对象，统借主体或不只一家。 图表7：贵州“统借统还”债券明细（亿元） 债券简称 发行起始日 发行人 行政级别 担保人 发行规模（亿元）