中国货币政策系列三：央行开展国债买卖，人民币流动性生变

期货研究报告|宏观政策2024-07-02 央行开展国债买卖，人民币流动性生变 ——中国货币政策系列三 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 宏观事件 7月1日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告：公开市场业务公告［2024］第 2号1。公告指🎧，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 核心观点 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 ■央行买卖国债的前世今生 央行量化宽松政策（QE）是实施对应着购买国债，但是购买国债的操作未必是量化宽松政策。从发达经济体的经验来看，在QE之前就已经在公开市场常态化买卖国债，主要目的是完善央行自身资产储备和调节流动性，公开市场买卖国债和利率政策之间对 应不同的政策目标，可以同步进行。 国债现券交易一直是我国央行公开市场的交易方式之一。一方面法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。另一方面现行法规允许央行在二级市场上买卖国债。当前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券 买卖操作提供了可能。 ■人民银行买卖国债的影响 缓和M2回落压力。当前政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，驱动资产荒；央行买债可以在一定程度上转变这一路径，弱化非银和居民的购债力度，进而减缓M2回落。短期内，央行国债卖�预期驱动市场短期调整，未来仍需关注财政政策的实施情况。 推动资产负债表扩张。央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。 人民币发行方式转型。支撑人民币发行的资产经历了两次主要的变化，从加入全球贸易分工体系之前由“对其他存款性公司债权”为主转向了全球化体系下的“外汇占款”发行；从金融危机之后全球分工体系的冲突和割裂加剧开始，央行货币发行降低了“外汇占款” 的结构，再次增加了“对其他存款性公司债权”。未来关注借助于国债发行人民币的转型。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 1参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 央行买卖国债的前世今生3 海外央行购买国债历史3 美联储（FED）3 欧央行（ECB）4 日央行（BOJ）5 中国央行购买国债历史5 两轮赤字货币化之争5 中国央行购买国债史6 央行买卖国债的影响7 缓和M2回落压力7 资产负债表的扩张8 人民币发行的转型9 图表 图1：美联储持有国债和MBS丨单位：万亿美元4 图2：美联储持有国债变化丨单位：%MOM4 图3：基础货币和货币乘数丨单位：万亿元7 图4：结构性货币政策工具变动丨单位：%YOY7 图5：货币M体系增速丨单位：%YOY8 图6：中国利率走势丨单位：%8 图7：财政市场化发行国债和资产负债表变化9 图8：央行购买国债和资产负债表变化9 图9：人民银行资产负债表结构丨单位：万亿元10 图10：人民币流动性投放的猜想10 央行买卖国债的前世今生 近年来市场对央行买卖国债的讨论不断升温。随着超长期特别国债的发行，财政和货币的政策配合需求也进一步上升。2023年中央金融工作会议提🎧，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。 4月23日中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。财政部党组理论学习中心组在人民日报刊文指🎧，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。 6月19日央行行长潘功胜的陆家嘴论坛提🎧“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实（买卖国债）。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。” 海外央行购买国债历史 央行量化宽松政策（QE）是实施对应着购买国债，但是购买国债的操作未必是量化宽松政策。从发达经济体的经验来看，在QE之前就已经在公开市场常态化买卖国债，主要目的是完善央行自身资产储备和调节流动性，公开市场买卖国债和利率政策之间对 应不同的政策目标，可以同步进行。公开市场购买国债不等同于量化宽松，其有助于完善央行自身资产结构和提高央行的基础货币管理能力。 美联储（FED） 美联储在QE前就已经公开市场上常态化开展国债买卖操作，以满足自身储备需要。演变历史：从实践来看，美联储自20世纪20年代就己开始实施公开市场业务；20世 纪50年代以来，美联储90%的货币吞吐是通过公开市场操作来进行的；自20世纪70 年代开始逐渐转向以联邦基金利率为操作目标的公开市场操作体系。 操作方式：美联储公开市场操作主要有临时操作和永久操作两种。其中，临时操作包含正回购和逆回购等，是公开市场操作的主要手段；永久操作即在二级市场买断和卖断美国国债等证券。美联储公开市场委员会在纽约联储设立系统公开市场账户 （SOMA），作为交易账户实施公开市场操作。 1）持仓结构：SOMA的持仓包括国库券、中长期国债、通胀保值债券三类，其 中国库券持仓占比约为30-40%，中长期国债的持仓占比约为60-70%，通胀保值债券的持仓占比在5%以下。 2）持仓期限：SOMA国库券持仓的加权平均剩余期限均在0.2年左右，中长期国债持仓的加权平均剩余期限在5年左右，SOMA全部持仓的加权平均剩余期限在3-4年左右。 3）持仓占比：SOMA持仓的国债占待偿国债存量规模的比重接近10%，美联储公开市场买卖国债对国债利率和实体经济影响较小。 图1：美联储持有国债和MBS丨单位：万亿美元图2：美联储持有国债变化丨单位：%MOM 国债MBS 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201920212023 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 美联储持债(环比)美联储持MBS(环比) 20162018202020222024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧央行（ECB） 欧央行公开市场操作工具包括直接买卖合格资产。 演变历史：欧央行开展公开市场操作始于1999年，其目的是引导市场利率、管理市场流动性以及为货币政策的趋向传递信号。 操作方式：欧央行公开市场操作的实施有四种方式：一是主要再融资操作（MRO），即通过证券回购的方式每周向金融体系提供为期两周的短期资金，是最主要的操作方式；二是长期融资操作（LTRO），即欧央行每月向金融体系提供为期3个月的资金；三是微 调性操作（FTO），即中央银行根据情况需要不定期地进入市场提供或者吸纳资金；四是结构性操作（SO），即中央银行为改变银行业的流动性结构而采取的提供或者是吸纳资金的行为。欧央行使用回购交易、直接交易、发行债券、外币掉期和吸收定期存款五类工具实现上述操作。 日央行（BOJ） 日本央行在QE前就已经在公开市场上常态化开展国债买卖操作，主要目的是调节市场流动性。 演变历史：日本央行在20世纪60年代引入公开市场买卖债券操作，以期调节市场流动性，但由于日本国债二级市场流动性较低，货币市场流动性调节的主要工具仍为短期拆借，公开市场业务规模较小，直至80年代随着日本金融自由化改革推进，公开市场 规模才有明显扩张。到1990年末已扩大到近300万亿日元（占GDP的70%），公开市场占比达到83.3%，日央行公开市场操作调节货币信贷量的灵活性不断加强。 中国央行购买国债历史 当前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。 两轮赤字货币化之争 央行如何购买国债，是否要为财政赤字融资，自2018年以来已历经两轮“财政与货币之争”。 （一）第一轮（2018年三季度的）：财政“耍流氓”、央行“小央行” 2018年7月央行研究局局长徐忠发表文章《当前形势下财政政策大有可为》和《新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化》直指财政部，随后财政系统相关人士便以文章《财政政策为谁积极？如何积极？》进行回应。 1、具体来看，央行认为现阶段的财政政策不作为，在经济下行背景下，财政政策更应主动发挥逆周期调节的作用，学会如何高效地花钱，而不是被动等待，没有赤字增加的积极财政政策是耍流氓。具体体现在财政透明度低与信息披露避重就轻（基本不受监督）、财政支�效率较低且短视应学会如何花钱（没有发挥好逆周期调节功能）、高达4-5万亿的国库存款没有充分利用、财政体系对金融机构的注资实际上是通过央行来完成（虚假注资）、财政体系没有管好国有金融机构（可以让央行来管）、融资平台属于政府债务（不应一推了之）、金融机构在地方政府的违规融资方面是弱势群体（财税改革应承担主要责任）。 2、财政系统则认为央行与金融机构是地方政府债务问题的“共谋”或“从犯”、由央行控 股商业银行意味着明显倒退以及央行在人民币国际化、利率与汇率市场化方面的决策仍然属于“小央行”思路。具体体现在注资金融机构正是加大积极财政政策力度的体现、金融机构是地方政府债务问题的“共谋”或“从犯”的角色、央行在利率汇率等改革的决策思路上仍然属于小央行、由央行控股商业银行意味着明显倒退。 （二）第二轮（2020年以来）：财政赤字货币化的合理性之辩 1、2020年4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希在中国财富管理50人论坛与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会上作“新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性”的主题发言，提🎧（1）“货币数量论”已经过时、以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜，因此不能把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升；（2）4月17日政治局会议提�的特别国债如果由央行直接购买可以避免国债向市场发行产生的挤�效应且可以产生和央行扩大货币供应不同的效、没有必要担心通胀的问题；（3）可以用发行特别国债的方式（预算规模可考虑达到5万亿、分次发行、央行扩表以零利率购买）适度地实现赤字的货币化，这将比货币政策仅在再贷款、降准降息方面采取措施更有效。 2、2020年5月6日，原央行副行长吴晓灵针对上述建议发表“财政赤字货币化之我见”进行反驳，认为财政赤字可以货币化，但目前是财政政策效率存在问题，在财政赤字货币化之前需要搞清楚以下四个问题：（1）财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；（2）当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；（3）财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；（4）当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。 中国央行购买国债史 国债现券交易一直是我国央行公开市场的交易方式之一。 制度基础：一方面法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”背后主要考虑因素在于避免财政货币化、避免高通胀、减少对国债市 场化定价的干扰等。另一方面，现行法规允许央行在二级市场上买卖国债。《中华人民共和国中国人民银行法》提到：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：……（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。” 根据《关于2002年人民银行公开市场业务情况》，我国