中国货币政策系列十三：央行逆回购新工具，提高市场流动性

期货研究报告|宏观政策2024-10-30 央行买断式逆回购，提高市场流动性 ——中国货币政策系列十三 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 10月28日，中国人民银行官网发布公告，宣布在公开市场操作中启用买断式逆回购工具，这也是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推�新工具。 核心观点 ■背景：货币政策框架转型 央行货币政策操作框架进一步转型，从数量型转向价格型，发挥金融要素的定价功能。从7月22日央行将货币政策传导方式正由“MLF→LPR”转向“OMO→LPR”，宣告了这一框架的转变。下半年以来央行通过临时正逆回购操作、买断式逆回购操作等，在框架转型的背景下，进一步加大对于市场流动性的调控能力；而通过公开市场国债买卖操作等政策工具，加大同财政政策之间的政策协同。 要素市场化定价能力将加强。从十八届三中全会明确提🎧“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，到二十大报告的“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，市场价格信用的作用进一步增强，金融市场的利率信号起到了主导作用。从《期货和衍生品法》明确了行业发展方向和根本路径到《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》发挥期货市场发现价格、管理风险、配置资源等功能，大宗商品等要素市场的价格信号起到了引导作用。 ■影响：市场的稳定性提升 货币政策传导机制完善，提升市场预期的稳定性。一方面，从操作期限和对应标的来看，买断式逆回购工具对MLF等中期流动性工具有所替代，政策工具的目的进一步明确——为市场提供流动性（从MLF的一年期转为一年以内更为灵活的期限），但不发挥价格信号（多重价位中标，弱化利率信号）；另一方面，买断式逆回购工具的运用提升了央行在公开市场进行债券买卖的空间，进一步有利于稳定收益率曲线的斜率。 继续维持适当积极的配置观点。货币政策结构转型真正开启了要素市场改革的大幕，从货币政策和财政政策增加协同性，进行更大力度化债，到货币政策对于资本市场提供流动性支持，稳定市场预期，我们认为长期来看沿着这个方向对于风险资产的战略性配置将更趋积极。但是短期而言，外部流动性压力的不确定性可能的进一步增强，在内部政策转变的过程依然会带来市场的波动性提升风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 央行货币政策工具对比3 背景：货币政策操作框架转型3 对比：和当前逆回购工具差别4 附录：近期货币政策新工具情况6 10月28日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第7号6 10月10日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第6号6 9月27日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第5号7 7月22日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第4号7 7月8日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第3号7 7月1日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第1号8 9月30日：国债买卖业务公告[2024]第2号8 9月30日：国债买卖业务公告[2024]第1号9 10月21日：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作结果公告[2024]第1号9 附图10 图表 图1：央行质押式逆回购和买断式逆回购操作对比4 图2：央行主要操作利率丨单位：%10 图3：存款准备金率水平丨单位：%10 图4：央行逆回购投放和回笼情况丨单位：万亿元10 图5：结构性货币政策工具情况丨单位：%，亿元10 图6：国债净融资情况丨单位：亿元10 图7：国债收益率曲线变动丨单位：%10 图8：中国截止2024Q2宏观杠杆率丨单位：%GDP11 图9：中国宏观杠杆率增速丨单位：%YOY11 图10：人民银行资产负债结构|单位：万亿元11 图11：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元11 央行货币政策工具对比 背景：货币政策操作框架转型 今年央行开启了货币政策框架的调整。从7月22日开始，货币政策传导方式正由“MLF →LPR”转向“OMO→LPR”1，且更趋重视对于资金价格的管理。从价格角度，央行调整了OMO操作利率10BP，并同步调整了SLF利率10BP和LPR利率10BP。从数量角度，央行一方面将7天期OMO由此前的“利率招标”改为“固定利率、数量招标”，放开逆回购的投放规模；另一方面，央行15日虽然没有调降MLF利率，但22日减免了MLF操作的质押品。 本次央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，一方面进一步弱化了MLF操作工具的作为政策利率的传导信号。另一方面，提升了央行对于市场流动性管理，截至2024年 10月，MLF余额为6.79万亿元，11月和12月到期量规模2.9万亿元，占比42.7%，通过操作工具的置换，改善央行对市场流动性的管理。 表1：央行主要货币政策工具对比 买断式逆回购 质押式逆回购 国债买卖 MLF SLF 操作频率 每月1次 每日 不定期 每月1次 常备 操作期限 1年以内（3个月、6个月） 7天、14天 - 1年 隔夜、7天、14天 竞标方式 固定数量利率招标 固定利率数量招标 - 固定数量利率招标 按需申请 多重价位中标 国债、央行票据、国开行及政策性金融 标的范围国债、地方政府债、金融债 券、公司信用类债券 国债、证金债等国债 债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券；不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；优质的小微企业贷款和绿色贷款 高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等 标的所有权转移不转移转移不转移不转移 资料来源：人民银行华泰期货研究院 1参见华泰期货中国货币政策系列四《货币政策新框架，关注财政扩张和要素改革》 对比：和当前逆回购工具差别 操作频率：当前央行公开市场逆回购操作为每天进行，熨平市场流动性波动。而本次启用的买断式逆回购工具，频率为每月进行。 操作期限：当前央行公开市场逆回购操作主要期限是7天和14天，主要应对的是短期 的市场流动性问题。而本次启用的买断式逆回购工具，主要进行的是1年以内的流动性 供给，可能会以3个月、6个月等期限为主，增强1年以内的流动性跨期调节能力。 操作范围：当前央行公开市场逆回购操作主要以国债、证金债为抵押品，而本次启用的买断式逆回购工具，抵押品范围更大，央行接受国债、地方政府债、金融债券、公司信用类债券作为抵押品进行流动性供给。 回购方式：当前央行公开市场逆回购操作为质押式逆回购，并不转移标的抵押品的所有权，票息仍由一级交易商取得，但是债券资产会被冻结。而本次启用的买断式逆回购操作工具，其标的债券所有权在融资过程中将会从一级交易商转移至央行，票息由央行取得，且央行可以在公开市场买卖该债券。 图1：央行质押式逆回购和买断式逆回购操作对比 期初：债券所有权转移 买断式逆回购 到期：债券所有权转移 一级交易商 央行 到期：流动性回笼 期初：流动性释放 期初：债券质押但所有权不转移 质押式逆回购 到期：债券解除质押 一级交易商 央行 到期：流动性回笼 期初：流动性释放 数据来源：人民银行华泰期货研究院 竞标方式：当前央行公开市场逆回购操作为固定利率、数量招标，反应货币政策当局对于利率信号的驱动；而本次启用的买断式逆回购操作工具正好相反，采用固定数量、 利率招标，反应的是货币政策当局对于流动性的供给驱动，且使用多重价位中标，进一步弱化利率的信号作用。 附录：近期货币政策新工具情况 10月28日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第7号2 为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。 特此通知。 中国人民银行公开市场业务操作室二〇二四年十月二十八日 10月10日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第6号3 为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利 （Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 人民银行公开市场业务操作室 二〇二四年十月十日 2参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5474434/index.html 3参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5488585/index.html 9月27日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第5号4 各公开市场业务一级交易商： 为加大货币政策逆周期调节力度，支持经济稳定增长，从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%。公开市场14天期逆回购和临时正、逆回购的操作利率继续在公开市场7天期逆回购操作利率上加减点确定，加减点幅度保持不变。 特此通知。 人民银行公开市场业务操作室二〇二四年九月二十七日 7月22日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第4号5 各公开市场业务一级交易商： 为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。 特此通知。 人民银行公开市场业务操作室二〇二四年七月二十二日 7月8日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第3号6 各公开市场业务一级交易商： 4参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5468922/index.html 5参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html 6参见：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5392190/index.html 为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。 特此通知。 人民银行公开市场业务操作室 二〇二四年七月八日 7月1日：中国人民银行公开市场业务公告［2024］第1号7 为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 人民银行公开市场业务操作室 二〇二四年七月一日 9月30日：国债买卖业务公告[2024]第2号8 为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合