中国货币政策系列九：人民币发行方式生变

——中国货币政策系列九 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 9月14日，中国人民银行更新8月资产负债表。2024年8月人民银行资产结构中，“对政府债权”项从15240.68亿元增加至20311.26亿元，环比增加5070.58亿元（+33.3%），增量占8月央行总资产的1.16%，为2007年以来首次增加。 核心观点 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 人民币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。1993年以来经济层面的深度融入全球化带来的工业化和市场化加深过程也是货币层面的美元化过程（货币依附）。1998年和2007年，在经历了亚洲金融危机和全球金融危机的状态下，人民银行对政府债权出现了两次回升，但是从相对规模上政府债权和外汇资产的比值仍无法挣脱人民币发行依赖于外汇储备的现实。2024年8月，人民银行资产负债表中“对政府债权”出现了第三次上升，央行开启买卖国债，主要定位于基础货币投放和流动性管理。 结构性工具退潮和黄金的使命完成。在央行资产结构从外汇资产向政府债权转变的过程中，通过创设结构性货币政策工具，银行债权（“对其他存款性公司债权”）成为中间的过渡形态。从“依附”下美元信用到“去依附”下人民币信用的转变，黄金成为转变过程中的主要增信工具。随着3月宣布特别国债进入到常态化发行（虽然初期每年只有1万亿），4月政策性银行开始归还PSL，5月央行停止增持黄金，8月央行开启国债买卖路径下的资产负债表扩张，我们认为结构性货币政策进入到退潮期，人民币正式进入到了去依附的过程，黄金也完成了它的阶段性使命。 ■财政开始进入到历史舞台 货币的背后是财税。随着人民币发行方式正式宣告进入到切换过程，央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。与此同时，我们认为中国财政也将进入到历史的舞台中央。根据现代货币理论观点，居民收入的提升在于财政支出的扩张，预计未来积极财政也将创造更多的资产，人民币资产的回升通道也将逐渐打开。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1央行资产结构的历史.........................................................................................................................................................................3“全球化”的开端.........................................................................................................................................................................3“去依附”的进程.........................................................................................................................................................................4央行资产变动的影响.........................................................................................................................................................................7黄金与人民币增信用................................................................................................................................................................7人民币发行方式转变................................................................................................................................................................8附图...................................................................................................................................................................................................11 图表 图1：央行更新8月资产负债表|单位：亿元..............................................................................................................................3图2：央行主要资产项占比变动|单位：%PCT.............................................................................................................................4图3：央行主要资产项规模丨单位：万亿元..................................................................................................................................5图4：外汇和政府债权结构对比丨单位：%...................................................................................................................................5图5：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元...................................................................................................................6图6：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元..................................................................................................................................7图7：中国黄金储备和国际金价丨单位：吨，美元/盎司.............................................................................................................7图8：央行黄金储备和人民币汇率丨单位：吨..............................................................................................................................8图9：外汇储备和黄金储备同比变化丨单位：%YOY....................................................................................................................8图10：财政市场化发行国债和资产负债表变化............................................................................................................................9图11：央行购买国债和资产负债表变化........................................................................................................................................9图12：人民银行资产负债结构|单位：万亿元............................................................................................................................10图13：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元....................................................................................................................10图14：央行主要操作利率丨单位：%...........................................................................................................................................11图15：存款准备金率水平丨单位：%...........................................................................................................................................11图16：央行逆回购投放和回笼情况丨单位：万亿元..................................................................................................................11图17：结构性货币政策工具情况丨单位：%，亿元.......................................