中国货币政策系列九：人民币发行方式生变

核心观点

人民币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。1993年以来，中国深度融入全球化过程中，货币层面的美元化进程（货币依附）持续，央行资产结构中“外汇资产”占比显著上升。1998年和2007年，亚洲金融危机和全球金融危机期间，央行对政府债权曾两次回升，但相对规模仍无法摆脱对美元储备的依赖。2024年8月，央行资产负债表中“对政府债权”第三次上升，开启买卖国债路径，主要定位于基础货币投放和流动性管理，标志着人民币正式进入去依附过程。

央行资产结构历史

• “全球化”开端：1994年央行开始公布资产负债表，主要资产项包括外汇、黄金、对政府债权、银行债权等。市场化进程伴随美元化，外汇资产占比从1993年的10.5%上升至2011年的84.7%。
• “去依附”进程：货币去依附经历三次主动（1998年、2007年、2024年8月）和一次被动（2016年以来外汇资产被动回落，央行重启“银行债权”工具如PSL、MLF）。2024年8月，央行主动增持政府债权，标志着去依附进程再次主动推进。

央行资产变动影响

• 结构性工具退潮：随着央行停止增持黄金（2024年5月），结构性货币政策工具（如PSL、MLF）需求收缩，央行转向通过买卖国债进行流动性管理。
• 财政角色凸显：央行购买国债扩大资产负债表，推动基础货币扩张，同时积极财政政策将创造更多人民币资产，助力人民币资产回升。

研究结论

• 人民币发行方式转变：从外汇占款转向结构性工具，现进一步转向国债买卖，实现“以我为主”的流动性供给。
• 风险提示：经济数据短期波动风险、金融市场波动风险，以及人民币流动性结构转变可能加剧美元流动性收紧风险。

关键数据

• 2024年8月，“对政府债权”环比增加5070.58亿元（+33.3%），增量占央行总资产1.16%，为2007年以来首次主动增加。
• 2024年5月央行停止增持黄金储备，连续18个月增持后首次暂停。
• 2024年4月政策性银行开始归还PSL，期末余额30269亿元。
• 2024年8月央行开展公开市场国债买卖操作，净买入债券1000亿元。

资产结构转变意义

• 黄金使命完成：黄金储备增持模式从“一次性”转向“连续性”，现停止增持，标志着其在去依附过程中的阶段性使命完成。
• 流动性管理新框架：央行通过买卖国债实现基础货币投放，推动负债端“货币发行”从“美元主权信用”转向“人民币主权信用”。