中国货币政策系列九：人民币发行方式生变

期货研究报告|宏观政策2024-09-18 人民币发行方式生变 ——中国货币政策系列九 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 9月14日，中国人民银行更新8月资产负债表。2024年8月人民银行资产结构中，“对 政府债权”项从15240.68亿元增加至20311.26亿元，环比增加5070.58亿元（+33.3%）， 增量占8月央行总资产的1.16%，为2007年以来首次增加。 核心观点 ■人民币：去依附的开始 人民币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。1993年以来经济层面的深度融入全球化带来的工业化和市场化加深过程也是货币层面的美元化过程（货币依附）。1998年和2007年，在经历了亚洲金融危机和全球金融危机的状态下，人民银行对政府债权�现了两次回升，但是从相对规模上政府债权和外汇资产的比值仍无法挣脱人民币发行依赖于外汇储备的现实。2024年8月，人民银行资产负债表中“对政府债权”�现了第三次上升，央行开启买卖国债，主要定位于基础货币投放和流动性管理。 结构性工具退潮和黄金的使命完成。在央行资产结构从外汇资产向政府债权转变的过程中，通过创设结构性货币政策工具，银行债权（“对其他存款性公司债权”）成为中间的过渡形态。从“依附”下美元信用到“去依附”下人民币信用的转变，黄金成为转变过程中的主要增信工具。随着3月宣布特别国债进入到常态化发行（虽然初期每年只有1万亿），4月政策性银行开始归还PSL，5月央行停止增持黄金，8月央行开启国债买卖路径下的资产负债表扩张，我们认为结构性货币政策进入到退潮期，人民币正式进入到了去依附的过程，黄金也完成了它的阶段性使命。 ■财政开始进入到历史舞台 货币的背后是财税。随着人民币发行方式正式宣告进入到切换过程，央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。与此同时，我们认为中国财政也将进入到历史的舞台中央。根据现代货币理论观点，居民收入的提升在于财政支�的扩张，预计未来积极财政也将创造更多的资产，人民币资产的回升通道也将逐渐打开。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 央行资产结构的历史3 “全球化”的开端3 “去依附”的进程4 央行资产变动的影响7 黄金与人民币增信用7 人民币发行方式转变8 附图11 图表 图1：央行更新8月资产负债表|单位：亿元3 图2：央行主要资产项占比变动|单位：%PCT4 图3：央行主要资产项规模丨单位：万亿元5 图4：外汇和政府债权结构对比丨单位：%5 图5：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元6 图6：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元7 图7：中国黄金储备和国际金价丨单位：吨，美元/盎司7 图8：央行黄金储备和人民币汇率丨单位：吨8 图9：外汇储备和黄金储备同比变化丨单位：%YOY8 图10：财政市场化发行国债和资产负债表变化9 图11：央行购买国债和资产负债表变化9 图12：人民银行资产负债结构|单位：万亿元10 图13：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元10 图14：央行主要操作利率丨单位：%11 图15：存款准备金率水平丨单位：%11 图16：央行逆回购投放和回笼情况丨单位：万亿元11 图17：结构性货币政策工具情况丨单位：%，亿元11 图18：国债净融资情况丨单位：亿元11 图19：国债收益率曲线变动丨单位：%11 图20：中国截止2024Q2宏观杠杆率丨单位：%GDP12 图21：中国宏观杠杆率增速丨单位：%YOY12 央行资产结构的历史 9月14日，中国人民银行更新8月资产负债表（见图1）。2024年8月人民银行资产结构中突�的变化在于，“对政府债权”项开始�现了主动的增加—— 从增持节奏上来看，8月份央行资产端主动增加对政府债权的增持是2007年以来的首次； 从绝对量上来看，“对政府债权”从7月的15240.68亿元增加至8月的 20311.26亿元，环比增加了5070.58亿元； 从相对量上来看，8月净增持“政府债权”规模为前期持有“政府债权”存量的33.3%，增持量达到截止8月份央行总资产规模的1.16%。 图1：央行更新8月资产负债表1|单位：亿元 数据来源：PBC华泰期货研究院 “全球化”的开端 《中华人民共和国中国人民银行法》于1995年3月18日经八届全国人民代表大会第三次会议审议通过。这是新中国成立以来我国制定的首部金融大法，该法的颁布实施标志着我国以市场为导向的金融宏观调控体系的初步建立。 1来源：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/2024/09/2024091416014144429.htm 图2：央行主要资产项占比变动|单位：%pct 外汇黄金政府银行非银金融其他 100% 75% 50% 25% 0% 1993199820032008201320182023 数据来源：PBC华泰期货研究院 中国人民银行1994开始公布货币当局资产负债表（见图2）。主要的资产项可以分为：国外资产（ForeignAssets）中的（1）外汇（ForeignExchange）、（2）黄金（MonetaryGold），对政府债权中的（3）中央政府债权（ClaimsonCentralGovernment），对实体部门债权中的（4）银行债权（ClaimsonOtherDepositoryCorporations）、（5）非银债权 （ClaimsonOtherFinancialCorporations）、（6）非金融债权（ClaimsonNon-financialSector）以及（7）其他（OtherAssets）。 市场化的开启也是美元化的过程。从央行资产负债表的资产结构变化历史来看，1993年以来经济层面的深度融入全球化带来的工业化和市场化加深过程也是货币层面的美元化过程（货币依附）。外汇资产占比从1993年的10.5%上升至2011年欧债危机时期的84.7%，显示�人民币信用的发行对于外汇尤其是美元的依赖。 “去依附”的进程 货币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。回到人民银行的资产结构，90年代开始中国开始全面融入全球化过程，在此过程中，央行的资产结构经历了“对银行债权”的回落和“外汇”、“政府”的回升（图2），但是在依附美元的过程中，“政府”结构始终没有有效扩张，在外汇资产占比回升的过程中，政府资产占比却从1993年的11.6%回落至2006年的2.4%（此时外汇资产占比达到72.0%）。 三次主动。1998年和2007年，在经历了亚洲金融危机和全球金融危机的状态下，人民银行对政府债权�现了两次回升，1998年通过发行2700亿特别国债以改善银行资本金 不足的问题，2007年通过发行1.35万亿特别国债以作为国家外汇投资公司的资本金。我们可以看到，央行对政府债权�现了明显的跳升（图3）。但是从相对规模上来看，无论是1998年还是2007年，政府债权和外汇资产的比值仍无法挣脱人民币发行依赖于 外汇储备的现实（图4）。2024年8月，人民银行资产负债表中“对政府债权”�现了第 三次上升，这次的变动主要是央行开启了货币政策的新框架（见7月22日报告《货币 政策新框架，关注财政扩张和要素改革》），中国人民银行货币政策司司长邹澜在9月初的发布会上表示，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖🎧，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。 图3：央行主要资产项规模丨单位：万亿元图4：外汇和政府债权结构对比丨单位：% 外汇银行黄金(右轴)政府(右轴)外汇/总资产政府债权/外汇(%,右轴) 30 25 20 15 10 5 0 1993199820032008201320182023 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 100% 75% 50% 25% 0% 1993199820032008201320182023 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：PBC华泰期货研究院数据来源：PBC华泰期货研究院 一次被动。在央行资产结构从外汇资产向政府债权转变的过程中，银行债权（“对其他存款性公司债权”）成为中间的过渡形态。自2016年中美贸易战开始，实体领域我们注意到的是中国�口的承压和中国制造业的外迁，而在货币领域则是“外汇资产”规模的快速回落和占比被动回落（图4）。在这一过程中，为避免央行资产负债表的收缩，人民银行在此过程中重启了“银行债权”—— 2014年4月央行推出PSL（抵押补充贷款）政策工具，借助于政策性银行的优质抵押品，如高等级债券资产和优质信贷资产，向其提供低于市场利率的贷款； 2014年9月央行设立MLF（中期借贷便利）政策工具，通过招标方式选择合适的商业银行，按中标利率给商业银行提供贷款，同时商业银行将优质的债券作为质押品。 图5：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元 数据来源：PBC华泰期货研究院 央行资产变动的影响 6月7日，国家外汇管理局更新5月外汇储备数据显示，截至2024年5月末，我国外汇 储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%；同时公布的有5 月官方黄金储备为7280万盎司，与上月持平，这意味着中国央行在此前连续18个月增 持黄金储备后，在5月暂停增持黄金储备。 黄金与人民币增信用 这里我们从黄金的角度来观察人民币。上文提到在央行资产负债表结构的演变过程中，随着中美之间的冲突持续，结构上经历了被动“脱钩”的过程，表现在央行资产结构中 “外汇资产”绝对规模的见顶和回落（图3），以及相对占比的回落（图4）。在此过程中，人民银行用来维系资产负债表规模的主要途径是创设结构性货币政策工具，通过向银行等实体部门投放货币信用以实现规模的稳定和提升（图5）。从“依附”下美元信用到 “去依附”下人民币信用的转变，黄金成为转变过程中的主要增信工具。 图6：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元图7：中国黄金储备和国际金价丨单位：吨，美元/盎司 对其他存款性公司债权货币黄金(右轴) 20 15 10 5 0 1993199820032008201320182023 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 中国黄金储备(吨)国际金价(美元/盎司) 1993199820032008201320182023 数据来源：PBC华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 央行增持黄金模式转变。1998年和2007年两次央行资产结构的转变过程中，央行对于黄金储备的增持呈现🎧“一次性”增持的特征。而自2015年“811汇改”开始，央行对于黄金的增持模式从“一次性”转向“连续性”的特征——2015年央行连续17个月增持黄金储备，2019年央行连续10个月增持黄金储备，而到了2023年央行连续18个月增持黄金储备——通过持续的黄金储备增持稳定人民币信用。世界黄金协会在研究中指🎧，在国际储备货币结构发生变化的情况下，作为国际储备份额的人民币每增加1个百分点， 发展中国家的黄金持有量就会增加0.5个百分点，以防范因币种配置发生结构性变化而 导致的不确定性2。 如果上述假设成立，那么伴随着央行自今年5月停止增持黄金储备，货币层面的不确定因素也将迎来向逐渐缓和进行转变的过程。 图8：央行黄金储备和人民币汇率丨单位：吨图9：外汇储备和黄金储备同比变化丨单位：%YoY 2500 中国黄金储备（吨） 2000 1500 1000 500 0 5.56.57.58.59.5 美元兑人民币汇率 外汇储备(同比)黄金储备同比(右轴)