流动性周报：03国债14是什么，央行买卖国债怎么看？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年9月1日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 03国债14是什么，央行买卖国债怎么看？ ——流动性周报20240901 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《利润增速持续上行，营运能力边际回落——7月工业企业利润解读20240827》-2024.08.28 2003年转换国债：“03国债14”的前世今生 1、前世：“转换国债”即置换财政历史债务的国债。1995年之前财政部向央行透支1663.57亿，2003年全额转换为2003年转换国债 期限为30年。2、今生：03国债14可能是8月央行卖出国债操作的 标的。此前梳理的1664亿具体情况不明的“对政府债权”可能就是 03国债14。8月央行买短卖长，结合03国债14的上市交易公告，转换国债可能已经被央行卖出（后续二级市场交易需要而登记上市）。 央行买卖国债：具体形式落地，对量的影响大于价 国债买卖业务第1号公告：8月买短卖长，净买入1000亿。1定向、非公开招标，月度总结性发布，并未直接释放利率信号。2、流动性角度来看，“买短”可能为了配合“卖长”，成为中长期流动性调节新工具。后续中长期流动性的判断重点：一，MLF会部分被置换，但存量规模尚高，短期难以大规模置换；二，央行要“卖长”一定“买短”，相应反馈在银行对于短期国债需求的维持上；三，关注“降准在新框架下的定位，操作必要性很强，但操作思路是否改变并不确定 特别国债买断交易：补充央行“卖长”的“子弹”。为延续此前配合特别国债发行所开展的常规操作，与二级市场国债买卖操作不同。综合上文，估测央行8月底可能持有的国债明细和变动大致： （1）确定持有：24续作特别国债01（3000亿，10年）、24续作特别国债（1000亿，20年）；（2）可能持有：02国债05（78亿，7.8年)17特别国债02（2000亿，3.1年)和22特别国债（7500亿，1.4年) （3）可能卖出03国债14（1634亿，9.4年），可能买入短期国债2634亿，规模可能更小，但确定性轧差是净买入1000亿；（4）如果央行操作了借入国债的卖出，则上述估测中卖出和买入部分将放大。 补充讨论：大行“代理”卖券的空间 从估计持有规模来看，大行7-10年和10年以上长期国债持有规 模约为1.5万亿和1.9万亿。故虽然8月大行在二级市场的长期限净卖出规模明显放大，但对其整体持仓规模的影响依然相对可控。 总结来看，央行二级市场国债买卖操作已经重启，其落地形式最终对于收益率的直接影响相对有限，更多的是政策信号的释放和对中长期流动性的调节，后续更关注央行国债买卖、MLF和降准等工具的配合情况，特别是降准在新框架下的定位和操作思路。短期MLF大规模回收的可能性有限，关注年末10天“过渡期”的技术性处理。央行“卖长”必然“买短”，除非在降准落地后，卖券规模可能放大。9月依然关注在波动性更高的资金环境以及年内NCD供需的内生性矛盾影响之下，警惕存单负反馈式提价风险对短端品种的压力。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 12003年转换国债和央行买卖国债落地4 1.12003年转换国债：“03国债14”的前世今生4 1.2央行买卖国债：具体形式落地，对量的影响大于价6 1.3补充讨论：大行“代理”卖券的空间9 2资金面：资金价格先紧后松11 2.1资金价格：资金先紧后松11 2.2资金分层：资金分层有所回升，但仍处低位12 3流动性跟踪：下周政府债缴款压力仍不算大12 3.1央行操作：临近跨月逆回购继续投放流动性12 3.1.1公开市场操作：逆回购、MLF合计净投放5040亿流动性12 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：8月通过公开市场净买入国债1000亿15 3.2政府存款：下周政府债缴款压力仍不算大15 4机构行为：大行净融出延续回升，货基净融出维持高位17 5同业存单：短期存单到期压力先降后升17 6风险提示21 图表目录 图表1：2003年转换国债开始在银行间市场交易流通5 图表2：1663.57亿历史借款全部转换为30年期国债5 图表3：此前央行未披露具体信息的1664亿政府债权预计为2003年转换国债（亿）6 图表4：8月28日增设公开市场买卖国债公告栏7 图表5：8月30日发布国债买卖第1号公告7 图表6：7-8月逆回购存量规模均处于历史同期高位8 图表7：11月、12月MLF单月到期规模均为1.45万亿8 图表8：当前央行持有的已知明细的国债个券持仓情况9 图表9：央行指导下8月大行中长期限国债净卖出规模明显放量（亿）10 图表10：银行分期限国债持仓规模估算（万亿）10 图表11：DR001、DR007走势图11 图表12：R007季节性走势图11 图表13：DR007-DR001价差走势图12 图表14：R007-DR007价差季节性走势图12 图表15：上周央行净投放5040亿，下周逆回购合计到期14018亿13 图表16：央行周度公开市场操作投放情况13 图表17：逆回购存量季节性走势14 图表18：MLF当月到期、投放及存量情况14 图表19：央行：8月通过公开市场净买入国债1000亿15 图表20：周度政府债净缴款情况16 图表21：当月政府债累计缴款规模16 图表22：主要税种税收季节性走势17 图表23：政府存款季节性走势17 图表24：大行、货基净融入规模（亿）17 图表25：货基净融入规模和大行净融入规模之比17 图表26：存单周度发行、偿还规模18 图表27：存单月度发行、偿还规模19 图表28：周度存单分期限发行规模19 图表29：周度存单加权发行期限20 图表30：周度存单分银行类型发行情况20 图表31：存单与DR007价差走势21 图表32：存单利率二级利率走势21 12003年转换国债和央行买卖国债落地 8月最后一周，在续作17特别国债01之后，央行开展了公开市场的买断操 作，月末外汇交易中心发布了2003年转换国债的上市公告，同日央行发布“国 债买卖业务第1号公告”称8月开展了公开市场国债买卖操作。至此，讨论已久的央行买卖国债最终落地，但三件事之间存在着似是而非的关系，我们这里重点厘清“03国债14”和央行国债买卖可能存在的联系，并对央行买卖国债的影响做出讨论。 1.12003年转换国债：“03国债14”的前世今生 8月30日下午外汇交易中心公告称“2003年转换国债即日起开始在银行间 债券市场交易流通”，这只规模达1663.6亿的30年期国债，为何近期才上市交易，其与央行买卖国债之间又有何联系？ 1、前世：所谓“转换国债”，即置换财政历史债务的国债 1995年之前财政部向央行透支1663.57亿，2003年全额转换为2003年转换国债，期限为30年。（1）起因：财政向央行直接借款的历史问题。1995年之前，财政支出大于财政收入的部分，除了一部分依靠发行国债外，其余的都是通过向央行借款来解决。但1993年，国务院下发通知，要求财政不得向央行借款。 1993年12月25日，《国务院关于金融体制改革的决定》正式下发，文件要求“财政部停止向中国人民银行借款，财政预算先支后收的头寸短缺靠短期国债解决，财政赤字通过发行国债弥补”。此后，《预算法》和《中国人民银行法》相继颁布实施，这两部法律正式以立法的形式切断了央行直接向财政透支的可能。其中《中国人民银行法》第28条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。截至1995年前，财政累计的借款已经高达1663.57亿，财政部原计划用财政盈余逐渐还清这笔借款。但1998年以后，我国政府实行积极的财政政策，财政赤字进一步加大，原先设想的依靠财政赢余来偿还央行借款的计划被搁置起来。（2）前世：财政向央行借款置换成“转换国债”。2003年央行尝试将这些借款证券化，不过考虑到借款债务人为财政部，具有国债的性质，尚需要全国人大的批准。2003年10月23日召开的全国人大常 委会第5次会议，审议通过了国务院提交的《关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》。报告提出“为了理顺中央财政与人民银行之间资金往来关系，同时也为人民银行公开市场操作提供有效工具”，将1995年之前 形成的1663.57亿历史借款转换为标准的、可交易的国债（期限30年，票面利率1.64%），一次性计入中央财政债务余额，不影响当年中央财政赤宇和发债规模。 图表1：2003年转换国债开始在银行间市场交易流通图表2：1663.57亿历史借款全部转换为30年期国债 资料来源：中国货币网，中邮证券研究所资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 2、今生：03国债14可能是8月央行卖出国债操作的标的 对转换国债历史信息的挖掘解决了我们对央行资产负债表“对政府债权”科目的疑问。我们在《央行卖债怎么看？》报告中详细拆分了2024年5月末央行持有国债的规模和期限明细情况，从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出截至5月底央行持有的“对政府债权”为1.52万亿，其中1.36万亿国债明细已 知，仍有1664亿“对政府债权”的具体情况不明。此外，央行历史上首次公开 市场国债购买是在2001年初，但之前90年代央行已持有1582.8亿“对政府债权”的具体情况不明。结合本次对于“转换国债”的梳理，大致可以判断，上世纪90年代的央行对政府债权可能主要以借款的形式存在，前期具体情况不明的央行对政府债券可能是“转换国债”。 具体来看，结合2000-2003年央行现券买卖期间披露的明细和2007年、2017 年和2022年三次买断式承接特别国债的已知操作情况，截至2024年7月末，央 行国债个券持仓明细分别是02国债05（存量78亿，剩余期限7.8年)、17特别国债01（存量4000亿，剩余期限0.1年)、17特别国债02（存量2000亿，剩余 期限3.1年)和22特别国债（存量7500亿，剩余期限1.4年)，这些债券合计余 额为13578亿。而7月末央行报表中“对政府债权”余额为15240.68亿，仍有 1664亿政府债权缺口。结合2003年转换国债来看，今年7月末央行尚未重启公 开市场买卖国债，当时科目中应该包含03国债14（存量1633.57亿，剩余期限 9.4年）。故8月央行公开市场买入短期限国债并卖出长期限国债，结合03国债14的上市交易公告来看，03国债14可能已经被央行卖出（应后续二级市场交易需要而登记上市）。 图表3：此前央行未披露具体信息的1664亿政府债权预计为2003年转换国债（亿） 资料来源：iFind，中国债券信息网，中邮证券研究所 1.2央行买卖国债：具体形式落地，对量的影响大于价 1、国债买卖业务第1号公告：8月买短卖长，净买入1000亿 央行在8月28日增设公开市场买卖国债公告栏后，于8月30日发布国债 买卖第1号公告，宣布8月净买入国债1000亿。（1）2024年8月28日，央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”一栏，此前中央金融工作会议和货币政策执行报告均有所提及，“充实货币政策工具箱”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。（2）8月30日下午17：00，央行发行《国债买卖业务公告》第1号公告，明确其于今年8月开展了公开市场国债买卖操作，方向上买入短期限 国债并卖出长期限国债，全月合计净买入1000亿国债。至此，央行买卖国债终于落地，具体影响来看： 图表4：8月28日增设公开市场买卖国债公告栏图表5：8月30日发布国债买卖第1号公告 资料来源：央行，中邮证券研究所资料来源：央行，中邮证券研究所 定向、非公开招标，月度总结性发布，并未直接释放利率信号。公告证实央行已经在8月份进行国债买卖操作，但范围限定为“部分”一级交易商，操作形式并非公开招标，大概率是小范围定向操作，