【资产配置快评】总量“创”辩第64期：基本面与政策面共振向上

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年7月31日 【资产配置快评】 基本面与政策面共振向上——总量“创”辩第 64期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：可以再乐观一点 乐观再添新证：利润同比即将转正的四个原因：需求端的好转、去库趋缓、PPI同比即将上行、利润率的拖累将大幅减轻。2022年7月开始，受PPI同比快速下行影响，利润率快速回落，2022年7月利润率为5.58%，相比2022年6 月的6.76%，下行1.18%。此前2011-2021年，7月利润率相比6月平均下降 0.58%。如果假设今年7月利润率相比6月下降幅度为2011年-2021年平均 值，则7月，利润率同比有望转正。综上，需求好转，去库趋缓，量价相抵，利润率不再拖累，三季度，利润增速同比有望转正。 策略姚佩：守得云开见月明 按照周期嵌套，全球处康波萧条阶段，美国处地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。 不必担忧因地产疲弱导致库存出现L型底部，库存周期源于投机的长鞭效应地产需求影响补库高度，不影响拐点。 库存见底不等于需求复苏，同样地产需求也非库存单一因素，复盘带动中国六轮补库的主导，结构升级比总量更重要。 本轮与13-14年弱补库&持续通缩有两大不同：13年受四万亿产能过剩影响，疫情三年资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心，关注7月政治局会议。 顺周期低估值高赔率，有望成为下半年胜负手。 多元资产配置郭忠良：美国经济的韧性从何而来高利率环境下，美国经济的韧性从何而来? 首先是前期抗疫经济刺激和疫后经济复苏大幅强化了私人部门资产负债表的稳健性，对于美联储加息有更强的承受力。 其次是美联储加息幅度并未达到抑制美国经济增长的水平。 最后是美联储的货币政策收紧，并未产生相应强度的信用供给收紧。 因而，美国私人部门的低杠杆和高现金流，还有美联储货币政策紧缩产生的结构性收紧共同支撑了美国名义产出的韧性。 金工�小川：指数盘中新高，未来如何走 择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数看多。低波动率模型看多特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看多。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择 时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.02%，相较于上周增加了6个bps，混合型基金总仓位76.57%，相较于上周增加了12个bps。股票型先行者基金总仓位为92.64%，相较于上周增加了10个bps，混合型先行者基金总仓位为64.27%，相较于上周增加了1个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.74%。本周股票型ETF 平均收益为3.78%。本周新成立公募基金45只，合计募集236.73亿元，其中 混合型18只，共募集18.51亿，股票型15只，共募集76.83亿，债券型10 只，共募集141.25亿，商品型2只，共募集0.13亿。 北上资金：北上资金本周共流入345.06亿，其中沪股通流入201.64亿，深股 通流出143.42亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.37。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪不悲观震荡，最终本周上证 指数上涨3.42%。本周短期信号多数翻多，短期情绪高涨，因此我们认为后市或乐观向上。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数上涨4.41%。本周成交额倒波幅模型信号依旧继续看空，因此我们认为，后市或继续看空港股指数。下周推荐行业为：消费者服务、非银行金融、有色金属钢铁、国防军工。 下周推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、钢铁、传媒、计算机。 金融徐康：券商指数即“信心指数” 两市成交量年内首次跌破7000亿，复盘过往券商行情，交易量低点往往是年内券商指数低点。7月政治局会议重点分析研究当前经济形势和经济工作，核心提到上半年经济发展存在的问题为“需求不足”，并部署各项刺激政策，有 望扭转市场对于政策及经济的悲观预期。会议将中小金融机构存在的风险这一表述后置，并明确提出要“活跃资本市场，提振投资者信心。 投资建议：非银板块整体向好，预期券商板块走势稳定向好。 地产单戈：政策博弈的节奏 从杭州来看，2022年以来杭州房地产政策由全市放松转变为分区域、分街道放松，政策操作精细化。限贷放松效果一般，分区域限购放松对外围临安、富阳基本无效，临平、萧山、钱塘等区域由典型项目带动脉冲式回暖，持续性差杭州需求端政策仍有宽松空间，当前非杭州户籍新房购买门槛较高，各区域首 付比一致，外围区域首付比有调降空间。核心区新房市场依旧火爆，库存占比极低，政策放松存在约束。杭州二手房当前面临“堰塞湖”问题，挂牌量高企而成交量走低，复苏关键在于挂牌价回归理性凸显二手房性价比，同时降低交易成本，增强流通性。 风险提示： 1.工业品价格持续下行。费用率持续上行拖累利润率。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 6.政策微观传导机制失灵，杭州大幅增加宅地供应。 【宏观张瑜】可以再乐观一点 乐观再添新证：利润同比即将转正的四个原因6月，利润同比继续收窄，收窄的主要原因来自毛利率的改善。展望三季度，我们从量、价、利润率等角度综合看，利润同比有望转正（7月就有较大概率看到），三季度乐观再添新证。（一）原因一：需求端的好转。三季度需求端的变化核心在政府、居民两端。对于政府，我们测算，在一般公共预算支出全年完成目标的99%、专项债发行使用完毕、政府性基金下半年收入增速与上半年一致情况下，下半年广义政府支出有望从上半年的-3.6%提升至下半年的4.6%。对于居民，三季度学生出游带动下，服务消费有望回暖。（二）原因二：去库趋缓，工业产出有望匹配需求。预计三季度GDP增速可能会在4.1%左右，则工业增加值三季度增速有望在3%-4%之间。我们以季末工业产成品库存增速的变化衡量库存变动，以工业增加值增速与GDP增速之差衡量工业产出与需求的匹配情况。历史数据显示，两者有较强的相关性，即去库时，工业产出与需求之差偏低，补库时，工业产出与需求之差偏高。2季度，工业部门快速去库，产成品库存增速从1季度末的9.1%快速降至2季度末的2.2%，工业增加 值与GDP增速差达到-1.8%。如果三季度末产成品库存增速保持在2.2%附近，则三季度工业增加值与GDP增速会较为接近。（三）原因三：PPI同比即将上行。中性情景下，假设PPI三季度环比为0，则7-9月PPI同比有望从6月的-5.4%提升到-4.1%、-2.9%、-2.8%，即三季度PPI同比中枢在-3.3%左右。（四）原因四：利润率的拖累将大幅减轻。 2022年7月开始，受PPI同比快速下行影响，利润率快速回落，2022年7月利润率为 5.58%，相比2022年6月的6.76%，下行1.18%。此前2011-2021年，7月利润率相比6 月平均下降0.58%。如果假设今年7月利润率相比6月下降幅度为2011年-2021年平均 值，则7月，利润率同比有望转正。综上，需求好转，去库趋缓，量价相抵，利润率不再拖累，三季度，利润增速同比有望转正。6月工业企业利润数据：毛利率改善，利润同比降幅进一步收窄6月规模以上工业企业利润同比增长-8.4%，5月为-12.4%。库存方面，截止至今年6月，库存同比为2.2%，前值为3.2%。量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回升。PPI同比，6月为-5.4%，5月为-4.6%。工业增加值6月增速为4.4%，5月为3.5%；收入端，6月增速为-2.6%，5月为-1.4%。利润率方面，6月为6.41%，5月为6.16%。6月利润率的回升，主要原因来自成本端的下降。成本端，6月成本收入比为 84.92%，前值为85.73%。费用端，6月费用收入比为8.48%，前值为7.95%。其他成本 （非经营性损益、营业外收支等）方面，6月占收入比重为0.2%，前值为0.15%。 具体内容详见华创证券研究所7月27日发布的报告《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正——6月工业企业利润点评》 【策略姚佩】守得云开见月明 1、按照周期嵌套，全球处康波萧条阶段，美国处地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。 2、美国处地产（库兹涅兹20年周期）下行初期，2010-2022年上行，22年Q2见顶后开始回落；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存 （基钦周3年期）主动去库阶段，22年Q2见顶后开始回落，预计24Q1见底。 3、中国处地产（库兹涅兹30年周期）下行后期，投资增速2011年触顶后震荡下行，22年转负；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存 （基钦周3年期）即将进入被动去库，22年Q2见顶，预计23Q3见底。 4、不必担忧因地产疲弱导致库存出现L型底部，库存周期源于投机的长鞭效应，地产需求影响补库高度，不影响拐点。 5、库存见底不等于需求复苏，同样地产需求也非库存单一因素，复盘带动中国六轮补库的主导，结构升级比总量更重要。 6、2000-2010年三轮补库以地产基建链为主驱动，对应库兹涅兹上行，地产黄金十年， 02-04年地产基建链贡献35%（钢铁、运输设备），06-08年地产基建链贡献33%（钢铁、化学原料），09-11年地产基建链贡献71%（运输设备、钢铁）。 7、2010年以来三轮补库驱动转向出口导向的制造业，13-14年出口制造业贡献度30% （电子、电气机械）,16-17年出口制造业贡献51%（汽车、电子、电气机械），20-21年出口制造业贡献43%（电机设备、电子、专用设备）。 8、本轮与13-14年弱补库&持续通缩有两大不同：13年受四万亿产能过剩影响，疫情三年资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心，关注7月政治局会议。 9、顺周期低估值高赔率，有望成为下半年胜负手，中美两个视角：①中国库存视角：库存低位+政策期待，关注铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川 技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）；②美国低库存望拉动中国出口：关注电子存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新等）。 具体内容详见华创证券研究所2023年7月16日发布的报告《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》。 【多元资产配置郭忠良】美国经济的韧性