呼吸机组件龙头，业务拓展打开成长边界

证券研究报告 医药生物 美好医疗(301363.SZ) 首次覆盖报告 2024年07月01日 买入（首次覆盖）——呼吸机组件龙头，业务拓展打开成长边界 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 20% 0% -20% -40% -60% 美好医疗沪深300 相关研究 医疗器械定制化一站式服务商，2024年收入有望重回快速增长趋势。美好医疗成立于2010 年，为全球医疗器械企业提供定制化研发生产服务，可实现从产品设计开发到批量生产交付的全流程一站式服务，2018年至2022年收入规模由5.8亿快速增长至14.15亿，CAGR高达24.85%，2023年由于下游客户去库存导致公司第一大业务呼吸机产品线下滑18.12%，但其他产品线增长较快，公司整体收入较2022年仅下滑5.5%。随着公司呼吸机业务去库存周期结束以及新产品的持续上量，预计2024年公司收入端将重回快速增长轨道。 呼吸机组件业务去库存接近尾声，人工植入耳延续快速增长趋势。OSA及COPD是呼吸系统常见疾病，全球患者持续增长，家用呼吸机治疗为常用诊疗手段，市场规模增长趋势稳健。公司深耕呼吸机组件，主机、面罩、原料等技术实现自主化突破，获得全球家用呼吸机头部企业认可，受去库存影响，2023年公司呼吸机业务同比下滑18.12%，海关数据显示去库存接近尾声，下半年有望重回增长。人工耳蜗作为公司第二大产品线，2018-2023年收入年均复合增速达27.94%。 家用及消费电子组件业务快速崛起，在研品类丰富、增长潜力可期。近几年公司持续加大业务拓展，积极挖掘新的业务成长点。其中，家用及消费电子业务由2019年的0.08亿元快速增长至2023年的1.5亿，占公司收入已达11.23%，成为公司新的重要增长点。目前，公司在研产品线丰富，积极布局胰岛素笔、心血管、眼科器械、内窥镜、体外诊断等领域，市场潜力可期。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为16.83、21.08、26.55亿元，同比增速分别为25.81%、25.26%、25.94%；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.05、5.16、6.52亿元，增速分别为29.35%、27.28%、26.32%。当前股价对应的PE分别为29x、23x、18x。选取同为医疗器械上游产业链的奕瑞科技、海泰新光，以及家用呼吸机厂家怡和嘉业作为可比公司，公司呼吸机组件积累成熟，从医疗器械精密组件向消费电子组件进行全方位布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。 盈利预测与估值 股票数据：2024年7月1日 收盘价（元）29.10 -年内最高/最低 （元）51.86/21.91 总市值（亿元）118 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元人民币）1415.291337.591682.752107.802654.51同比增长率（%）24.43%-5.49%25.81%25.26%25.94% 毛利率（%）43.04%41.19%43.00%43.00%44.00% 归母净利润（百万元人民币）402.09313.30405.24515.79651.53 同比增长率（%）29.66%-22.08%29.35%27.28%26.32% 每股收益（元人民币/股）0.990.771.001.271.60 ROE（%）13.31%9.85%11.54%13.12%14.61%市盈率3038292318 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.05、5.16、6.52亿元，增速分别为29.35%、27.28%、26.32%。当前股价对应的PE分别为29x、23x、18x。 选取同为医疗器械上游产业链的奕瑞科技、海泰新光，以及家用呼吸机厂家怡和嘉业作为可比公司，公司呼吸机组件积累成熟，从医疗器械精密组件向消费电子组件进行全方位布局，较可比公司，涉及业务类型不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 我们预计2024-2026年公司收入分别为16.83、21.08、26.55亿元，同比增长 25.81%、25.26%、25.94%，关键假设如下： 1）家用呼吸机组件：公司产品及配套全流程服务受到全球龙头认可，深度合作时间较长，随着主要竞品召回事件，以及下游库存问题的落地，产线有望恢复稳定增长。假设公司2024-2026年家用呼吸机组件收入分别为10.23、11.76、13.53亿元，同比增速分别为18.00%、15.00%、15.00%； 2）人工植入耳蜗组件：公司医疗业务第二大产线，技术层面具有壁垒，与行业龙头合作逐步深入。假设公司2024-2026年人工植入耳蜗组件收入分别为1.36、1.57、1.80亿元，同比增速分别为20.00%、15.00%、15.00%； 3）家用及消费电子组件：依靠自动化、模具技术的积累，成熟的业务流程，公司在家用及消费电子组件领域实现多元化发展。假设公司2024-2026年家用及消费电子组件收入分别为2.18、2.83、3.40亿元，同比增速分别为45.00%、30.00%、20.00%。 投资逻辑要点 公司通过家用呼吸机组件、人工植入耳蜗形成良好的技术积累和行业口碑，与细分行业龙头形成长期稳定合作，业务模式成熟，能享受产业链增长红利。同时，公司积极拓宽覆盖品类，包括胰岛素笔代工、家用及消费电子组件等，从大单品代工，向医疗器械、消费电子产业链供应商发展。 核心风险提示 单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。 目录 1.医疗器械定制化生产服务商，股权激励彰显成长信心6 2.持续深耕呼吸机领域，2024年有望恢复增长轨道10 2.1呼吸睡眠疾病患者持续增长，呼吸机治疗前景可期10 2.2全球市场集中度高，行业规模持续稳健提升12 2.3持续挖掘技术需求，2024年公司呼吸机业务有望重回增长15 3.人工耳蜗组件稳健增长，多维布局提供持续增长点18 3.1人工耳蜗市场潜力大，深度绑定大客户19 3.2在研产品线丰富，拉动公司持续快速增长可期20 4.盈利预测及估值23 图表目录 图表1：公司主要产品6 图表2：2024Q1美好医疗股权结构7 图表3：2018-2024Q1年公司收入(百万元)及增速(%)7 图表4：2018-2024Q1年公司归母净利润(百万元)及增速(%)7 图表5：2018-2023年公司主营业务构成（百万元）8 图表6：2018-2023年公司国内外营收（百万元）8 图表7：2018-2023公司整体及产线毛利率(%)9 图表8：2018-2024Q1年公司净利率及费用率(%)9 图表9：公司股权激励考核目标9 图表10：2015-2024年全球及中国COPD患病人数(百万人)10 图表11：COPD气流受限程度的肺功能分级11 图表12：中美COPD诊断率及控制率对比（%）11 图表13：2015-2024年全球及中国OSA患病人数(百万人，30-60岁)11 图表14：OSA治疗方案12 图表15：中美OSA诊断率对比（%）12 图表16：OSA及COPD症状及治疗方案12 图表17：2015-2024年全球家用呼吸机市场规模（百万美元，出厂口径）13 图表18：2015-2024年国内家用呼吸机市场规模（百万元，出厂口径）13 图表19：2020年全球家用呼吸机市场份额13 图表20：2020年国内家用呼吸机市场份额13 图表21：常见呼吸机品牌设备及面罩价格14 图表22：2015-2024年全球通气面罩市场容量(亿美元)14 图表23：2015-2024年全球通气面罩市场容量(亿元)14 图表24：飞利浦呼吸机召回事件15 图表25：公司在研呼吸机组件项目15 图表26：2019-2023年公司第一大客户销售收入(万元)及占比(%)16 图表27：2018-2021年公司呼吸机、呼吸面罩收入（百万元）及占比（%）16 图表28：2023.1-2024.4无创呼吸机出口金额（亿元）及增速(%)17 图表29：公司核心技术能力18 图表30：公司新项目设计开发流程18 图表31：2015-2020年全球人工植入耳蜗市场规模(亿美元)19 图表32：2018-2023年公司人工植入耳蜗组件收入(百万元)19 图表33：公司部分在研管线21 图表34：2018-2023年公司家用及消费电子组件收入(百万元)22 图表35：2021-2023年全球及国内胰岛素注射笔市场容量(亿美元)22 图表36：公司胰岛素笔相关在研项目23 图表37：2024-2026年美好医疗收入预测（百万元）23 图表38：可比公司估值情况24 图表39：美好医疗合并利润表（百万元）25 图表40：美好医疗合并现金流量表（百万元）25 图表41：美好医疗合并资产负债表（百万元）25 1.医疗器械定制化生产服务商，股权激励彰显成长信心 美好医疗成立于2010年，公司专注医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，基于器械组件、塑胶和液态硅胶模具及成型技术、精密制造技术，以及完善的医疗器械管理体系，公司持续为国内外医疗器械企业提供科研转化到批量生产服务（CDMO），目前是国内最大的呼吸机组件和人工耳蜗组件生产商，长期定位全球领先的医疗器械研发及生产服务提供商，并持续向自主器械、家用及消费电子组件品类进行拓展。 图表1：公司主要产品 资料来源：美好医疗招股书，华源证券研究 公司股权结构集中，董事长熊小川先生直接持有公司45.74%股权，通过美泰联、美创联合等间接持股6.93%，合计持股52.67%，为公司实控人。美创联合、美创银泰、美联金达均为员工持股平台，分别持有公司7.24%、6.33%、5.49%股权。 全资子公司中，惠州美好、苏州美好承接产品研发、生产职能，美好健康、天禧生物负责产品销售，全资孙公司马来美好提供境外产能。 图表2：2024Q1美好医疗股权结构 资料来源：Wind，华源证券研究 2023年公司收入13.38亿元，同比下降5.49%，主要因核心家用呼吸机组件业务，受到下游客户阶段性去库存影响，下降18.12%，2018-2023年，公司收入年均复合增长率为18.09%，增长较稳定。 2023年归母净利润约为3.13亿元，同比下降22.08%，虽然下游客户处于去库存周期，公司仍然加大研发投入，为业务长期发展打好基础，2023年研发费用1.20亿元，同比增长37.31%，营收占比达到9.00%（yoy+2.80pct），对利润有所影响。 图表3：2018-2024Q1年公司收入(百万元)及增速(%)图表4：2018-2024Q1年公司归母净利润(百万元)及增速(%) 1,500 1,000 500 0 营业收入(百万元）同比增长(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% 500 400 300 200 100 0 归母净利润（百万元）同比增长(右轴) 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：ifind，华源证券研究资料来源：ifind，华源证券研究 美好医疗收入结构中以家用呼吸机组件为主，2018-2023年基本维持收入65%以上，2023年呼吸机组件收入8.67亿元，受下游客户库存、订单临时调整影响，同比下降 18.12%；人工植入耳蜗组件收入1.14亿元，同比增长15.87%。 随着呼吸机和人工植入耳蜗持续突破龙头企业，产线收入有望保持稳定增长。而家用及消费电子组件、其他医疗产品或将进一步丰富公司收入多样性。 图表5：2018-2023年公司主营业务构成（百万元） 74.8% 64.8% 67.1% 78.2% 66.9% 82.4% 1,400 1,200 1,000 800 600 400