国内结构力学测试龙头，拓展PHM和电化学业务打开成长空间

2022年上半年营业收入同比增长36.84%，归母净利润同比增长73.59%。公司2022年上半年实现营收1.40亿元，同比增长36.84%；归母净利润0.27亿元，同比增长73.59%。收入业绩稳健增长，主要系市场国产化需求增加，公司订单持续增长所致。公司上半年毛利率/净利率分别为66.16%/19.25%，同比提升0.92/4.08个pct，盈利能力明显提升。费用端规模效应显著，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率14.41%/18.27%/11.13%/-0.21%，同比变动-3.32/-0.95/-1.12/+0.02个pct。公司是国内结构力学测试龙头，2018-2021年收入/净利润CAGR为24.19%/65.59%，保持稳健较快增长。 结构力学测试主业稳健增长，积极拓展PHM和电化学分析业务打开成长空间。公司近三十年深耕数据采集与测试分析领域，现已成长为国内结构力学测试龙头，技术实力国内领先，高端客户资源丰厚。公司业务包括三大板块：母公司主业为结构力学测试系统，持续稳健增长，巩固行业领先地位；此外，公司充分利用结构力学技术经验积累，依托子公司东昊测试和东华分析大力拓展PHM设备故障预测与健康管理系统、电化学工作站业务，受益于下游军工行业需求高景气、民用工业市场快速发展，国产替代需求广阔，未来有望实现较快增长，打开更大成长空间。 探索长效激励机制，设置较高股权激励业绩考核目标，充分彰显发展信心。 公司2021年9月颁布限制性股票激励计划，拟向52人授予限制性股票300万股，占总股本的2.17%，涵盖9位高管和43位核心骨干员工，利于稳定核心团队，充分调动员工积极性。公司设置较高业绩考核目标，以2020年收入为基数，目标为2022-2025年收入增长119%/217%/338%/485%，对应收入4.50/6.51/8.99/12.01亿元，同比增长75%/45%/38%/34%,2020-2025年收入CAGR达42.37%，业绩考核目标较高且时间维度较长，充分彰显发展信心。 风险提示：市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；盈利能力下滑。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内结构力学测试龙头，主业结构力学测试系统稳健增长，积极拓展PHM设备故障预测与健康管理系统、电化学工作站业务，打开更大成长空间。行业受益于下游军工需求高景气以及民用工业市场快速发展，国产替代需求广阔，我们看好公司长期成长潜力，预计2022-2024年归母净利润为1.27/1.93/2.84亿元，EPS为0.92/1.40/2.05元，对应PE41/27/18倍，公司合理估值为43.04-48.54元（对应22年PE为47-53倍），首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：东华测试2022年上半年营收同比增长36.84% 图2：东华测试2022年上半年归母净利润同比增长73.59% 图3：东华测试盈利能力基本稳定 图4：东华测试期间费用率短期有所上升 图5：东华测试研发费用大幅增长 图6：东华测试ROE持续提升 国内结构力学测试龙头，成长空间广阔 东华测试成立于1993年，近三十年深耕数据采集与测试分析领域，已经成长为国内结构力学测试龙头。公司业务涵盖结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号采集分析系统三大业务板块，产品广泛用于航空航天、土木水利工程、交通能源、船舶海洋工程兵器、汽车等行业，公司技术积累深厚，获得众多高端客户认可。受益于下游军工行业高景气和民用市场快速发展，国产替代需求广阔，公司长期成长潜力较大。 主业结构力学测试系统稳健增长，积极拓展PHM和电化学分析业务打开成长空间。 公司涵盖三大业务板块： 1）结构力学测试系统：结构力学性能测试仪器主要用于测量建筑、装备结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等，广泛用于航空航天、桥梁建筑、汽车制造、电力能源、矿业开采等行业。公司深耕行业三十年，积累了大批优质客户资源，随着行业需求持续增长，国产替代前景广阔，公司主业结构力学测试有望实现稳健较快增长，国内龙头地位稳固。 2）PHM设备故障预测与健康管理系统：公司依托全资子公司东昊测试发展PHM设备故障预测与健康管理系统。现代航空航天、通信、工业等领域的工程系统结构日趋复杂，故障和功能失效概率逐渐加大，造成设备运维难度和成本较高。公司充分利用在结构力学领域多年积累的技术经验，结合智能传感、大数据分析等新技术，将PHM设备故障预测与健康管理系统应用于军用装备和民用智能制造等领域，军用领域包括机载、车载、舰载等装备在线监测类产品，民用领域包括桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构的实时监测系统。受益于下游军工行业高景气和民用市场快速发展，公司PHM业务有望迎来快速增长。 3）电化学工作站：公司依托全资子公司东华分析发展电化学工作站业务。电化学工作站由恒电流仪、恒电位仪、交流阻抗仪和数据分析软件组成，是电化学分析测试、腐蚀过程分析、新能源电池性能分析等化学反应过程研究必备的测试分析科学仪器。公司主要客户集中在高校市场，包括清华大学、北京航空航天大学、南京航空航天大学等，积极向新能源领域客户拓展，未来有望实现收入快速增长。 表1：东华测试主要子公司业务介绍 表2：东华测试各领域的主要客户 股权激励考核目标较高，充分彰显公司发展信心。公司2021年9月颁布限制性股票激励计划，拟向52人授予限制性股票300万股，占总股本的2.17%，涵盖9位公司高级管理人员和43位核心骨干员工，有利于稳定核心团队，充分调动员工积极性。公司探索长效激励机制，设置公司层面较高业绩考核目标，以2020年收入为基数 ， 目标为2022-2025年收入增长119%/217%/338%/485%， 对应收入4.50/6.51/8.99/12.01亿元，同比增长75%/45%/38%/34%,2020-2025年收入CAGR达42.37%。业绩考核目标较高且时间维度较长，充分彰显公司发展信心。 表3：公司2021年限制性股票激励计划 表4：公司股票激励计划业绩考核目标 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 动态信号测试分析系统：主要对快速变化的应力应变、压力、扭矩、位移、速度、 按假设前提，我们预计公 司未来3年归母净利润加速度等物理量信号进行动态测试和分析，应用于结构动力学特性实验、冲击特1.27/1.93/2.84亿元， 性实验，是飞机、船舶、车辆、起重机械等的状态测试必备仪器。受益于下游军工行业高景气，国产替代需求强烈，预计2022-2024年动态信号测试分析系统营收为2.49/3.66/5.13亿元，同比增长67%/47%/40%。 增 速 分 别 为58%/53%/47%。每股收益分别为0.92/1.40/2.05元 静态应变测试分析系统：主要对变化缓慢的物理量信号进行测试，如变化缓慢的电阻应变计输出信号测试，应用于国防科研、高等院校、工程检测机构在进行大型建筑、航空航天器、船舶、特种设备等的结构强度试验。受益于军工行业需求高景气，且民用市场快速发展，预计2022-2024年静态应变测试分析系统营收为0.59/0.92/1.28亿元，同比增长70%/55%/40%。 开发服务：公司为客户提供专门的系统集成方案及软件设计与开发服务。公司具备专业的技术团队，深耕行业三十年积累了大量的结构力学技术开发经验，其力学应用技术水平处于国内领先地位。预计公司开发服务营收将保持稳健较快增长，预计2022-2024年开发服务营收为0.22/0.33/0.48亿元，同比增长65%/50%/45%。 表5：东华测试业务拆分 综上所述 ， 预计公司2022-2024年营收4.11/6.00/8.36亿元 ， 同比增长59.87%/45.96%/39.37%， 毛利率分别为67.99%/68.10%/68.19%， 毛利2.79/4.08/5.70亿元，同比增长60.34%/46.20%/39.55%。 未来3年业绩预测 表6：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2022-2024年营收4.11/6.00/8.36亿元，同比增长59.87%/45.96%/39.37%，归母净利润分别为1.27/1.93/2.84亿元，同比增长58.30%/52.57%/46.71%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2022-2024年净利润分别为1.33/2.16/3.39亿元,同比增长66.76%/62.04%/56.70%；2） 中性假设下 ， 公司2022-2024年净利润分别为1.27/1.93/2.84亿元，同比增长58.30%/52.57%/46.71%；3）悲观假设下，公司2022-2024年净利润分别1.20/1.72/2.34亿元,同比增长49.78%/43.11%/36.58%。 表7：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在43.04-48.54元，给予买入评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：43.91-50.58元 基于公司巩固结构力学测试主业领导地位、积极拓展PHM设备故障预测与健康管理系统、电化学工作站业务的发展战略，我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表8：公司盈利预测假设条件（%） 表9：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为43.91-50.58元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：43.04-48.54元 东华测试业务包括结构力学性能测试分析系统、PHM设备故障预测与健康管理系统、电化学信号采集分析系统三大业务板块。我们选择国内工业设备智能运维领先企业容知日新和高端环境监测仪器仪表龙头聚光科技作为可比公司，均与公司业务具有一定相似性。可比公司2022年PE均值为50.35倍，考虑到公司的成长性，给予2022年PE 47-53倍，合理目标价格区间为43.04-48.54元。 表11：可比公司估值表 投资建议 公司是国内结构力学测试龙头，主业结构力学测试系统稳健增长，积极拓展PHM设备故障预测与健康管理系统、电化学工作站业务，打开更大成长空间。行业受益于下游军工需求高景气以及民用工业市场快速发展，国产替代需求广阔，我们看好公司长期成长潜力，预计2022-2024年归母净利润为1.27/1.93/2.84亿元，EPS为0.92/1.40/2.05元，对应PE41/27/18倍，公司合理估值为43.04-48.54元（对应22年PE为47-53倍），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！ 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.27%、风险溢价7.36%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为0.5%，公司所处行业可