网联化升级拓展业务边界，智能驾驶打开增长空间

公司点评报告●通信设备 2024年05月31日 网联化升级拓展业务边界，智能驾驶打开增长空间 核心观点： 车联网业务提振公司盈利水平，车联网+智算有望拓展公司利润边界。公司自ODN及机柜业务，不断外延拓展医疗、车联网领域。2019年开始受益于5G及数据中心建设，营收质量稳步增长；2021年外延拓展车联网业务，预计随着车联网业务的快速放量，公司将实现营业收入的不断增长。利润方面，我们认为增长主要逻辑为高毛利车联网业务的有望快速放量。公司车联网业务外延发展能力较强，预计随着传统汽车向智能网联汽车的升级，智能化需求将逐步提升，公司同一汽富晟、吉利汽车等车企在智算方面联手布局，提供软件及算力层面支持，与朗歌科技签署《战略合作框架协议》，未来三年提供不少于6000P的总算力，其中第一阶段至少具备2000P的支撑能力，业务不断拓展带来发展空间。 公司具备自研智驾工具链先发优势，车内流量提升叠加联网率增长，公司有望优先受益。乘用车销量方面，我国乘用车销量在2021年后逐步企稳回 升，2024年1-4月亦呈现增长态势，车联网连接管理平台方面，根据IHSMarkit数据显示，截至2020年，我国乘用车市场联网功能渗透率约为48%，联网车数量约为948万；我国智能网联汽车市场将不断增长至2000万量级，渗透率将超过75%；同时，未来单月单车联网数据流量将迎来数量级的跃迁，具体来看，车联车控数据流量基本持平；智能座舱信息娱乐/FOTA将从当前的10GB左右提升至30-60GB，智能驾驶数据更将大幅提升约为200-300GB。公司子公司优咔科技作为车联网连接管理行业细分龙头，具备先发态势。 投资建议：公司凭借自身智驾工具链服务商稀缺性+专有云平台服务商的角色，细分领域国内领先地位稳固，智算+车联网融合有望成为公司未来营收及利润的增长重点，我们预计公司2024-2026年将实现营收6.09/8.31/13.18亿元，同增17.04%/36.41%/58.58%，EPS分别为0.96/1.51/2.34元，对应PE分别为37.55x/24.04x/15.48x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术人才流失的风险；材料及产品价格波动的风险；同行业竞品替代风险；相关业务利润率降低风险等。 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 520.68 609.40 831.29 1318.28 收入增长率% 2.35 17.04 36.41 58.58 归母净利润（百万元） 64.46 129.11 201.67 313.09 利润增速% 109.63 100.30 56.20 55.25 毛利率% 39.77 44.12 48.56 50.50 摊薄EPS(元) 0.48 0.96 1.51 2.34 PE 75.21 37.55 24.04 15.48 PB 10.28 8.07 6.04 4.35 PS 9.31 7.96 5.83 3.68 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 万马科技(300698) 推荐 (首次) 分析师 赵良毕：010-80927619：zhaoliangbi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030003 市场数据 2024-05-30 股票代码 300698 A股收盘价(元) 34.82 上证指数 3,091.68 总股本(万股) 13,400 实际流通A股(万股) 12,357 流通A股市值(亿元) 43 相对沪深300表现图 万马科技沪深300 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、万马科技：通信+医疗共振，车联网业务拓展新边界3 （一）深耕通信行业二十载，业务矩阵逐步丰富3 （二）传统通信+医疗为主，车联网业务快速拓展4 （三）研发费用持续提升，人才梯队不断完善5 二、车联网业务发展正当时，渗透率持续提升6 （一）投资设立优咔网络，进军车联网连接市场6 （二）渗透率逐步提升，智能化进程持续加速9 （三）技术领先+优质服务体系，促使公司具备相对竞争优势11 三、盈利预测与投资建议12 （一）盈利预测12 （二）相对估值12 四、风险提示12 附录：14 （一）公司财务预测表14 一、万马科技：通信+医疗共振，车联网业务拓展新边界 （一）深耕通信行业二十载，业务矩阵逐步丰富 公司自ODN及机柜业务，外延拓展医疗、车联网领域。公司成立于1997年，成立初深耕通信设备产业，2011年将通信技术应用于医疗，进军医疗信息化领域，形成以通信为主，医疗为辅的业务体系；2015年由万马电子整体变更设立为万马科技股份有限公司，并于2017年于深交所创业板上市。 上市后公司继续深耕通信+医疗领域，2020年开始公司受疫情影响营收质量有所下滑，同年设立上海优咔网络科技有限公司，并于2021年6月进军车联网领域，截至2023年9月，全资子公司优咔科技连接业务平台提供的车联网用户超过810万，在线用户数超680万，公司第二增长曲线逐步明晰。 表1：公司发展主要事件时间 主要事件 1997年 浙江万马集团电子有限公司设立，主营深耕通信设备产业 2011年 将通信技术应用于医疗，进军医疗信息化领域 2015年 万马电子医疗有限公司变更为万马科技股份有限公司 2017年 公司于深交所上市（300698.SZ） 2021年 公司设立万马智能医疗科技有限公司及上海优咔网络科技有限公司 2023年 2023年9月，优咔科技连接业务平台提供的车联网用户超过810万，在线用户数超680万 资料来源：Wind，公司官网，中国银河证券研究院 车联网业务拉动公司营收质量提升，利润率受成本增长有所承压。公司营收质量逐步提升，2019年开始受益于5G及数据中心建设，营收质量稳步提升；2021年进军车联网领域，至2023年公司实现营收规模5.21亿元，实现归母净利润0.64亿元；公司2020年开始受益于数据中心扩建及5G建设周 期上行等因素利润率企稳回升，2021年因车联网业务逐步提振利润率水平，自2021年起连续3年实现归母净利润同比100%以上的增长。 图1：公司营收水平情况 图2：公司利润水平总体提升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：公司利润率总体具备企稳回升态势资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）传统通信+医疗为主，车联网业务快速拓展 公司业务以通信+医疗信息化行业为主，车联网业务逐步提升。公司目前主营业务以通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售，以及车联网连接与生态运营产品与服务三大类为主；其中车联网产品业务规模提升速度较快，且毛利率维持在相对较高位置上，2023年全年实现车联网营收1.78亿 元，实现毛利率66.51%；高毛利+高营收增速使得车联网业务在主营业务占比持续提升的同时，拉升公司综合毛利率，使得公司毛利率从2020年低点的20.74%逐步提升至2023年的39.77%。 图4：公司业务按行业划分情况 图5：公司车联网业务毛利率相对较高，带动公司整体毛利率上行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司产品矩阵较为丰富。分产品看： 通信类产品：主要有配线架（柜）、光（电）缆交接箱、户外机柜、活动板房、交直流电源分配列柜、交直流配电箱、高低压成套电气设备、光纤分配（分纤）箱、综合集装架、网络机柜、微模块系统、智能监控系统、数据机房资产管理系统、通信系统配件、工业机柜（满足锂电、风电、储能、轨交 控制、装备等特殊行业需求）等。该类产品广泛用于IDC机房、数字通信机房，云平台建设、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域，在行业内保持了较好的市场口碑。 医疗信息化产品：主要有各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站、床前移动结算工作站、手术室智能更衣管理系统、智能耗材管理柜、毒麻药柜和智能屋、通道识别设备及监控识别装置、标本管理系统、诊间报道工作站、信息化管理系统等产品，属于医疗信息化终端产品。该类产品主要客户为各大医院。 车联网业务：围绕帮助车企完成智能化、数字化、网联化转型，主要通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的4G/5G连 接。同时根据车企需求，帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平台（TOSP），并通过整合各种资源，向车企提供车联网生态服务。 图6：公司车联网业务MNO+CMP平台资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）研发费用持续提升，人才梯队不断完善 公司费用率保持相对稳定，研发费用率2019年后逐年提升。费用率方面，公司四费占营收比从2019年的21.54%逐步提至2023年的25.53%，其中管理费用率稳中有降，研发费用及销售费用2019年后处于相对快速增长趋势，使得公司业务发展进程提速，车联网业务发展如火如荼；公司产业形成了集研发、设计、生产、销售、维保服务为一体的整体解决方案，产业配套完整，有效提升了产品和服务质量，增强了公司的竞争力。 图7：公司费用率持续增长，业务拓展进程有望加速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 人才梯队不断完善，销售及技术人员占比提升。员工结构方面，公司人才梯队不断完善，研发及销售人员不断拓展，为公司长期发展创造持续性动能。人均创利方面，2023年公司人均创利10.83万 元，较2021年的0.62万元有较大提升。 图8：公司技术人员占比较高 图9：公司整体人才队伍搭建较完善 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、车联网业务发展正当时，渗透率持续提升 （一）投资设立优咔网络，进军车联网连接市场 公司投资设立优咔网络，收购果通科技及路随通信无形资产切入车联网业务。2020年11月，公司投资设立上海优咔网络科技有限公司，并于2021年完成对果通科技及路随通信无形资产的收购，受让果通科技及其子公司上海路随通信科技有限公司开展车联网业务所需的软件著作权、专利等必要的无形资产。 果通科技成立于2013年，是业内优秀的eSIM硬件&软件运营服务提供商，在eSIM应用与安全领域深耕多年，同吉利及上汽公司合作紧密。公司不但支持eSIMwitheSE、TEEeSIM等无实体卡方案，还积极推进支持全卡商的标准eUICC，为设备商提供完整的一站式“交钥匙方案”（eSIMTurnkey Solution）。2016年，公司同亿咖通（吉利旗下）建立合作，首次进军车联网领域，并已成功在消费电子、海量物联网、车联网等多个领域商用，让设备更轻松、安全地接入物联网。公司目前主要业务是向基础电信运营商、内容提供商采购基础的通信服务与内容服务，自主研发了面向车企的连接管理与生态服务平台，向车企提供车联网连接与生态运营产品与服务。 表2：车联网相关子公司发展主要事件时间 主要事件 2013年 果通科技成立 2016年 果通科技与亿咖通合作（亿咔通为吉利旗下子公司） 2019年 果通科技与上汽&东风开展合作 2021年 万马科技通过子公司优咔科技收购优咔科技及上海路随通信无形资产 2023年 同雅安经开区签署《合作框架协议》，于雅安在自动驾驶及智能网联领域开展深入合作。同一汽福晟就在数据云平台建设、数据合规、自动驾驶仿真以及超大规模智算中心部署等方面达成共识 2024年 与朗歌科技签署《战略合作框架协议》，未来三年提供不少于6000P的总算力，其中第一阶段至少具备2000P的支撑能力。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司连接服务主要提供车联网连接管理服务、车联网基础