宏观经济研究：2024年下半年宏观经济展望

核心观点： 2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，并且不排除其未来经济复苏加强的可能。 2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。而其工资增速仍在近十年中枢之上，或预示下半年消费复苏可能卷土重来，带动价格及库存周期向上，从而刺激企业继续主动补库。此外，在人工智能热潮、房地产逐步回暖下，美国下半年复苏力度有望进一步增强。 这同时也意味着其再通胀风险也可能随之放大，风险点包括房租的回升和美联储对于降息态度的软化等。我们预计今年美国可能将在9月开启全年唯一一次降息，以平衡经济发展与通胀目标。而大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，或将会重新转为谨慎。若二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。 2024年国内仍处于资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。地产周期、人口周期以及债务周期均处于新阶段，经济形势严峻亟需强力政策支持。而国内财政、货币政策（如政府债发行提速、房贷利率进一步下降）在五月开始进一步加力。上半年私人投资消费相对疲软，居民收入信心有待增强；而化债约束下，财政收支紧平衡延续，民生领域支出增速相对较低，政府债融资提速不明显；金融资源呈现出一定债券投资“长期化”、私人存款“定期化”趋势，物价水平也维持在较低水平。 我们认为，经济增长压力较大的时段，微观主体的信心更需要有力、有效的宏观政策来提振。除了较为常见的货币、财政政策之外，地产、新兴产业等政策的放松与扶持也值得关注。我们预计短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向；三季度政府债融资或将重新提速，支撑财政支出与基建投资增长；地产端降低利率与放松限购可能仍会继续推进。 货币、财政、产业等政策相对聚焦短期，而更加关键、更长期的政策要关注7月将召开的二十届三中全会。进一步深化改革，可关注进一步激发民营、外资企业信心与活力；完善利率市场、资本市场以及其他要素市场化改革； 完善新型生产资料和生产关系，较为优先的抓手或在于国有企业改革的深入实施和农村土地制度改革的进一步推广。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；美联储降息节奏不及预期；信用事件集中爆发。 1.美国经济：谨慎降息 我们在《经济软着陆，美股爬新高——2024年美国经济展望》中认为，2024年美国经济可能先扬后抑，短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速会出现一定下滑。《2024年二季度美国经济展望》中，我们认为消费信贷增速已经逐步见底，需求可能出现反弹。制造业正在为库存周期积蓄能量，美国政府推进制造业回流、投资加速，美国经济增速可能维持在高位。 但实际上2024年上半年，美国经济边际降温、复苏偏乏力，未能达到之前乐观的预想。 不过总体来说，美国经济向着软着陆的方向运行，符合我们在《2024年美国经济展望》中对美国经济的整体判断以及美股会创下新高等判断。我们认为，并不排除未来经济复苏加强的可能。 1.1再通胀风险放大，预计今年仅降息一次 2024年以来美国通胀下降速度缓慢，我们在《2024年二季度美国经济展望》中上调了2024年的通胀预期，认为二次通胀的风险一直没有消除。2024年以来美国核心CPI略有下降，由1月份的3.9%下降至5月的3.4%。但美国一季度整体CPI从3.1%上升至3.5%，大幅高于我们年初预测值，削弱了美联储降息的预期，仍离美联储目标2%有一定差距。二季度通胀回落的主要原因在于耐用品价格和房租增速的放缓，能源价格也在边际下降，缓解了美国控制通胀的压力。 图表1：美国核心CPI同比及长城证券预测（%） 下半年二次通胀的风险可能会加剧。将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品三大块，我们认为二次通胀的风险点主要在于房租的回升和美联储对于降息态度的软化。 首先从住房方面看，美国房地产市场正在回暖，房租增速将见底回升。截至2024年5月，住房成本占美国通胀36%，占核心CPI45%，是最为重要的部分。房价和住房租金有较高的相关性，房价大概领先CPI住房租金14个月左右。今年以来美国住房CPI同比从6.1%下降至5.4%，下降0.7个百分点。往后看，房价领先指标将于今年7月份见底，美国CPI住房租金或即将迎来新一轮的上涨。 图表2：美国住房租金同比与房价指数同比（%） 第二，服务通胀仍处高位，但未来会有所回落。今年以来服务（不含住所租金）CPI同比从3.6%上升至5.0%，和服务业PMI新订单指数的指示出现一定背离。一方面，2022年4月以来平均时薪开启下行趋势，但今年1-5月平均时薪增速中枢仍在4%以上，高工资对服务业CPI起到了支撑作用；另一方面，服务业新增非农就业人数在3月份开始重新抬头向上，表明服务业的就业吸纳能力仍然较高。我们认为，根据非制造业PMI新订单指示，若未来工资仍持续下行趋势，未来服务通胀可能会小幅回落。 图表3：美国服务业CPI（%）和非制造业新订单指数 图表4：美国平均时薪增速 第三，商品CPI或继续低位徘徊，暂时不构成通胀压力。今年以来商品（不含食品、能源）由-0.3%下降至-1.7%，下降幅度扩大。这一方面是由于全球大宗商品价格的下降； 另一方面是美国居民对商品中的汽车类等耐用品的需求，已在疫后财政和货币宽松时期满足。后续商品通胀或将反弹，一是耐用品在2021年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹；二是大宗商品价格已经在2023年8月反弹，可能会给美国PPI带来滞后影响，进而推高CPI。 商品CPI和服务（不含住所租金）CPI约占核心CPI二成和三成左右，在预计服务（不含住所租金）CPI回落，商品CPI反弹下，两者对核心CPI的影响将部分抵消，因此下半年二次通胀风险主要来源于住房租金的回升。 图表5：CPI商品与CRB现货指数增速 图表6：美国失业率及职位空缺率 我们在《2024年美国经济展望》中认为，美国GDP增速不会明显回落，通胀回落完全是由于需求的稳定和商品供求的宽松。高利率对需求的抑制作用会逐渐显现，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和，预计美联储从四季度开始降息，年内共降息2次。随着一季度数据公布，美国经济和通胀比我们预想的更有韧性，我们在《2024年二季度美国经济展望》中下调全年降息次数为1次，认为美联储可能重蹈覆辙，导致通胀超预期上行风险。 现在来看，实际降息结果正靠近我们预测运行，高利率已经对需求造成一定的抑制作用，但美联储的政策方向仍不明确。5月CPI的超预期使得美联储和投资者对于通胀的紧张情绪缓解，并决定从6月开始放缓缩表，但6月公布的点阵图和经济预测显示年内利率目标和PCE均上调，体现美联储对抑制通胀的信心不足。总体而言，3月美联储放鸽、5月美联储议息会议做出的放缓缩表决定、6月表现出对降息的态度软化，都可能进一步刺激需求，放大美国二次通胀的风险。 图表7：美国国债实际利率与CPI同比 往后看，美国可能将在2024年9月开启全年唯一一次降息。原因有二，一是6月议息会议上认为“近几个月来，委员会2%的通胀目标取得了小幅进一步进展”，就业市场也出现了初步的冷却；二是来自美国大选的影响。美国将在2024年11月5日进行选举，大选前还有7月、9月2次FOMC会议召开。大选年里，现任总统或执政党通常希望经济状况保持良好，以增加连任或延续执政的机会。目前，民调数据显示拜登、特朗普支持率胶着，如果经济数据表现不佳，拜登可能会给美联储施加压力，希望通过降息来刺激经济，改善选民对经济状况的感受，促使美联储可能9月在不适宜降息的条件下降息。 在大选结束之后，美联储为其通胀目标负责，将会重新转为谨慎。6月点阵图显示2025年目标政策利率可能会下降至4%-4.25%，较3月公布的点阵图3.75%-4%已经上升了25BP，但如果二次通胀的风险实现，明年的降息空间还将会进一步缩窄。 1.2美国经济软着陆，库存周期再起 2024年上半年美国经济增速、消费投资初步放缓，二季度以来，财政支出重新加快脚步，对经济起到逆周期调节作用。一季度美国GDP同比2.88%；环比折年率为1.3%，均较上年四季度降低。从ISM公布的PMI指数看，4、5月份新订单指数接连下滑，预示二季度投资总额增速可能也较低。4月个人消费支出增速为5.32%，高于一季度均值的4.9%。财政方面，美国财政支出由一季度的-2.3%抬升至22.57%和22.44%，财政发力或对经济产生一定支撑作用。总体而言，二季度经济增速较一季度可能更加放缓，低于我们的预期。 图表9：美国GDP环比折年率和GDP折年数同比 图表10：美国投资增速和制造业PMI新订单指数 美国现在正处于库存周期第一阶段，受制于需求不稳，补库力度较弱。2008年金融危机后，以库存销售比为衡量标准，美国一共经历了四轮完整的库存周期，每轮库存周期持续时间在3-4年之间。历次库存周期前均有一段时间的波动调整期，比如2013年上半年，2016年前三季度。2024年上半年来，美国仍处于库存周期的波动调整期，5月PMI库存指数回落，主要是高利率开始对投资起到抑制作用，带来了需求的不确定性。 从企业端看，公司在原材料补库方面表现谨慎，更多地依赖供应商按需提供库存。从消费端看，5月耐用品消费同比负增，显示美国居民当前对耐用品的消费需求已经被满足； 非耐用品消费不旺。总体来看，需求不确定性对补库周期带来一定波折，库存仍在磨底阶段，但不改补库趋势。 图表11：美国制造业PMI（%）与库存周期 图表12：美国库存总额同比和销售总额同比（%） 工资增速仍高于中枢，商品需求未来将触底回升。此前美国旺盛的商品和服务消费依托 于较高的工资增速，目前来看工资增速已有初步下降，非农平均时薪增速由年初的4.35%下降至5月的4.08%，但仍在中枢以上，或仍然能对消费形成支撑。财产收入方面，美国个人财产性收入与持续上升的费城半导体指数形成背离，并较个人消费支出下降得更快，或指向目前美股的繁荣对居民的收入与消费贡献不高。从消费信贷看，2022年美 联储开始加息后，当年10月消费信贷同比增速开始下降，呈现出高利率对需求的抑制。 2024年二季度，消费信贷由一季度中枢水平的2.8%继续下探至1.5%左右。虽然消费 信贷有所下降，但从商业零售销售增速看，二季度美国消费实现反弹并维持在5%左右，表明居民对于商品的需求仍然旺盛。若美联储9月决定降息，会为消费提供更大的空间。 图表13：美国红皮书零售销售同比和商业银行消费贷款同比 图表14：美国工资收入增速 图表15：美国半导体指数与个人收入、消费增速 图表16：美国个人消费支出同比 2023年美国私人固定投资加速，但高利率的影响逐渐浮现，2024年上半年投资增速边际放缓，一季度累计总额约2338亿美元，增速仍维持在37.3%的高位。我们认为，上半年人工智能热潮和地产的复苏与美国补库周期共振，对投资起到了重要拉动作用。 2024年上半年来，人工智能的科技热潮继续翻涌。自2022年底ChatGPT问世以来，人工智能领域科技发展迅速，推动科技投资和经济增长。这股热潮仍在继续，与半导体周期共同攀升，推动美国股市上行。2024年6月24日，美费城半导体指数最高至5371.52点，较年初上涨了33.52%，2024年6月21日，纳斯达克科技市值加权指数也到达1719.76点，较年初上涨了39.11%。下半年随着AI逐渐转向终端需求，居民消费或被进一步刺激。按历史经验看，半导体周期长度约为4年左右，其中上行周期通常2至3年，且上升过程存在波折。本轮半导体周期在2023年二季度启动，按历史经验预计上行周期至少可以持续到2025年二季度。 图表17：费城半导体指数与纳斯达克科技市值指数 图表18：全球半导体销售额及同比 房