策略周聚焦：3000点攻守道

短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，1个月内关注消费+地产链超跌反弹。中期维持震荡市判断，3个月以上视角维持震荡市判断，基本面仍是关键影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，风格偏向大盘国企，安全边际是底线思维，估值盈利匹配+筹码博弈两大维度，石化、交运、零售、社服等自由现金流优秀行业胜出。 中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。经历5/20以来市场调整后，中长线资金在大盘ETF上的安全垫逐步收窄。当前的关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，沪深300ETF份额上周大幅增加154亿，6/4以来已经累计增加362亿。市场相对底部区间不必过于悲观，中长线资金的一系列增持行为对市场的维稳作用有望逐步体现。 短期资金面支撑底部，关注超跌反弹；中期基本面仍需等待，关注安全边际。 一个月之内的视角去审视市场，资金面更为重要，短期的超跌反弹行情可以期待；三个月以上视角来看，基本面依然是最为关键的影响因素，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，市场依然可能回到此前的震荡行情中，行业配置思路需要回归安全边际之下的底线思维。 超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。市场底部反弹行情中，前期跌得深的行业和个股，后期一般弹得猛。本轮市场跌幅居前的一级行业，地产链、消费板块居多，包括房地产、轻工、传媒、商贸零售、建材；二级行业包括动保、渔业、地产服务、互联网电商、装修装饰、能源金属等。 安全边际视角一：估值盈利匹配，关注交运、环保、银行、石化。中期视角下，估值和盈利匹配依然是行业股价安全边际的重要支撑。从PEG来看，交运、环保、基础化工、轻工、社服等行业2024年动态PE与24年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE来看，银行、石化、煤炭、交运等行业的PB（LF）与依据24年预测盈利调整后的ROE匹配度较高。 安全边际视角二：公募持仓，建材、煤炭、石化、公用相对低配。存量博弈行情下，人少的地方意味着相对安全。从基金一季报的行业持仓来看，建材、煤炭、石化、公用的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后50%分位数，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。 安全边际视角三：外资敞口较低，环保、社服、零售、军工等。本轮市场下跌过程中，外资再度呈现大幅流出，5/21-6/28北上资金累计净流出546亿。短期外资净流出现状能否得到缓解仍需观察，在外资配置中风险敞口较低的行业短期安全边际较高，环保、社服、军工、零售、地产等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。 安全边际较高行业：石化、交运、零售、社服等，多具备自由现金流稳定特征。 华创策略持续强调，股利及自由现金流稳定性是中长线资金的关注重点。当下从安全边际考量，无论是估值盈利匹配视角、还是筹码博弈下的公募和外资持仓视角筛选的行业，也主要集中在石化、交运、零售、社服等具备稳定现金流的行业。当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视。 高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优，大盘风格优势将进一步显现。 大盘国企更优的信用资质主要体现在其对于债务扩张速度的有效管控，数据上则可以明显观测到杠杆率的稳健下行。信用资质来源于商业格局成熟带来更优的盈利能力，工业企业和上市公司视角下，国企ROE水平都较民企更为稳定，主要来源于其稳定的净利润率。7月重要会议即将召开，若政策对财政扩张诉求上升，国企具备更大的加杠杆空间，也将形成ROE提升的双重驱动。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、短期不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启，关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，沪深300ETF份额6/4以来已增持362亿。 2、中期维持震荡市判断，3个月以上视角，基本面依然是最为关键的影响因素，7-8月份中报即将密集披露，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心。 3、行业配置： 1个月视角关注超跌反弹：消费+地产链为主，房地产、轻工、传媒、商贸零售、建材前期跌得深，后期一般弹得猛。 3个月视角关注安全边际：1）估值盈利匹配：①PEG：交运、环保、基础化工、轻工、社服；②PB-ROE：银行、石化、煤炭、交运；2）筹码博弈：①公募低配：建材、煤炭、石化、公用等；②外资敞口低：环保、社服、零售、军工。 4、安全边际较高行业（石化、交运、零售、社服等）多具备自由现金流稳定特征，股利稳定性出发，家电、石化值得重视。 5、风格：存量经济下大盘国企信用资质更优。大盘国企杠杆率稳健下行、债务扩张速度得以有效管控，背后是更为稳定的盈利能力，国企ROE和净利润率较私营企业更为稳定。 一、不必过于悲观，中长线资金新一轮增持或已开启 中长线资金增持沪深300ETF，维稳效果有望逐步体现。经历5/20以来市场调整后，中长线资金在大盘ETF上的安全垫逐步收窄。截至6/28沪深300距离测算成本线安全垫3%、上证50尚有4%；而中小盘ETF如中证500、中证1000、中证2000均已跌至成本线以下。华创策略上周周报提示，当前的关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为（详见《耐心待出梅》），沪深300ETF份额上周大幅增加154亿，6/4以来已经累计增加362亿。市场相对底部区间不必过于悲观，中长线资金的一系列增持行为对市场的维稳作用有望逐步体现。 图表1主要宽基指数价格基本接近中长线资金持仓成本线附近 图表2近两周沪深300ETF份额明显上升 图表3近两周中证1000ETF份额上升较为明显 二、行业比较：从超跌反弹&安全边际出发 市场长短期影响因素差异：短期资金面支撑底部，关注超跌反弹行业；中期基本面仍需等待，关注安全边际。我们认为，当下市场长短期视角的影响因素可能有所区隔。就一个月之内的视角去审视市场，资金面或许更为重要，中长线资金入市增持，对市场底部构成支撑，短期的超跌反弹行情可以期待，而历史经验来看，前期跌得深的行业，在后续反弹行情中可能具备更高弹性；三个月以上视角来看，基本面依然是最为关键的影响因素，尤其7-8月份中报即将密集披露，但二季度经济数据呈现边际回落，从M1到PPI、再到企业业绩的传导仍需足够耐心，市场依然可能回到此前的震荡行情中，行业配置思路需要回归安全边际之下的底线思维，盈利估值匹配度、筹码博弈都是较为重要的视角。 图表4超跌反弹&安全边际视角下的行业配置 超跌反弹视角：消费+地产链，前期跌得深。市场底部反弹行情中，一般前期跌得深的行业和个股，后期涨得猛。这一规律在年初的超跌反弹行情中也得到印证，23/11/20-24/2/5市场单边下跌行情、与此后24/2/5-3/20反弹行情中的行业涨跌幅排名呈现较为明显的负相关，计算机、电子、传媒、军工等行业前期跌幅居前，在此后的反弹行情中涨幅也居前。本轮市场下跌行情中，5/20-6/25跌幅居前的一级行业来看，以地产链、消费板块居多，包括房地产、轻工、传媒、商贸零售、建材；进一步拆分至二级行业，跌幅居前的包括动物保健、渔业、房地产服务、互联网电商、装修装饰、能源金属等。 图表5上轮下跌行情与后续反弹行情中，行业涨跌幅整体成反比 图表6本轮地产链、消费、传媒本轮跌幅居前 图表7动保、渔业、地产服务等二级行业跌幅居前 安全边际视角一：估值盈利匹配，关注交运、环保、银行、石化。中期视角下，二季度以来经济数据修复斜率有所放缓，M1连续两个月处于负增区间，从M1到PPI、再到企业盈利的传导仍需足够耐心，市场整体趋于震荡，反弹触及估值中枢水平后往往趋于回落，等待基本面进一步修复。叠加中报季即将来临，上市公司业绩再度面临考验，估值和盈利匹配依然是行业股价安全边际的重要支撑。从PEG来看，交运、环保、基础化工、轻工、社服等行业2024年动态PE与24年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE来看，银行、石化、煤炭、交运等行业的PB（LF）与依据24年预测盈利调整后的ROE匹配度较高。 图表8交运、环保、化工、轻工等PE/G较低 图表9银行、煤炭、石化、交运等PB/ROE较低 安全边际视角二：公募持仓，建材、煤炭、石化、公用相对低配。存量博弈行情下，人少的地方意味着相对安全。从基金一季报的行业持仓来看，建材、煤炭、石化、公用的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后50%分位数，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。 图表10建材、煤炭、石化、公用主动偏股基金相对沪深300低配 安全边际视角三：外资敞口较低，环保、社服、零售、军工等。本轮市场下跌过程中，外资再度呈现大幅流出，5/21-6/28北上资金累计净流出546亿，一来美股、以及印度等新兴市场表现偏强，跷跷板效应之下外资再度流出；二来A股主要宽基指数经历反弹后估值已经处于中性水平，而基本面恢复仍需等待。从这一视角下，短期外资净流出现状能否得到缓解仍需观察，在外资配置中风险敞口较低的行业短期安全边际较高，环保、社服、军工、零售、地产等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。 图表11环保、社服、军工、零售等外资持仓较低 安全边际较高行业：石化、交运、零售、社服等，多具备自由现金流稳定特征。华创策略持续强调，股利及自由现金流稳定性是中长线资金的关注重点。当下从安全边际考量，无论是估值盈利匹配视角、还是筹码博弈下的公募和外资持仓视角筛选的行业，也主要集中在石化、交运、零售、社服等具备稳定现金流的行业。 图表12石化、交运、零售、社服等自由现金流较为优秀 当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视。1）家电23年自由现金流进一步改善，稳定的股利支付能力突出。以美的为代表行业经营重心明显后移，美的早在2022年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端营收转向后端现金流，家电行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链话语权形成对上下游的资金占用，增厚了家电的自由现金流创造。2）石化23年自由现金流维持稳定，一方面受益于疫后全球复苏带来油价上涨后的利润增长，虽油价经历2022下半年快速回落，但整体仍位于周期高点；另一方面相比于2016-2019年油价回升区间行业CAPEX/EBITDA由59%升至90%，2023年指标值仅为67%，本轮油价上行背景下行业整体资本开支较为克制。 图表13家电行业现金流水平走高受益于可控资本开支、对上下游资金占用 图表14家电较高的产业链话语权带来应付款项增长，增厚现金流 图表15石化行业在本轮油价上行周期中资本开支克制，形成现金流剩余 图表16石化企业应付款项多年增长，为现金流带来正向贡献 三、风格：存量经济下大盘国企信用资质更优 高质量发展背景下，大盘、国企信用资质更优，大盘风格优势将进一步显现。我们在当下看好大盘国企，根本原因在于其商业模式中费用率的节约和稳定的盈利能力。华创策略提出，在增量经济转向存量、信用扩张转向高质量发展的背景下，当前的关注重心应从M1为代表的信用扩张，转向杠杆率为代表的信用资质（详见前期报告《存量时代再审视：M1能否定买卖及权益价值界定》、《耐心待出梅》）。大盘国企更优的信用资质主要体现在其对于债务扩张速度的有效管控，数据上则可以明显观测到杠杆率的稳健下行，工业企业视角下，国企杠杆率由16/5高点62%稳健下行5pcts至24/4为57%，而私营企业杠杆率由16/12低点51%上行9pcts至近60%而反超国企；上市公司视角下，中证国企22Q2以来杠杆率稳步降低，但中证民企杠杆率迄今仍未见明显下降趋势。信用资质来源于商业格局成熟带来更优的盈利能力，工业企业视角下，私营企业ROE从22年初17.3%持续下行至23年底12.2%