策略周聚焦：重返3000点的行业比较

开春八连阳主要受益于风险偏好&流动性推升，对比底部反弹时空，本轮躁动望延续，从反弹到反转继续跟踪价格&名义增长对业绩的推动。交易&基本面的行业比较视角下，TMT&资源品较优，弹性资产关注TMT人工智能催化+中游制造并购重组，底仓配置资源品为代表的低Capex+低库存品种。 开春八连阳：风险偏好&流动性推升的躁动行情。新春躁动的短期因素影响更大，关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面。自春节前三天开启八连阳，风险偏好层面，吴清接任证监会主席并在节后两天主持召开十余场座谈会；流动性层面，央行降息25BP、证监会表态将更加聚焦严把IPO准入关；基本面在躁动行情中的重要性居后，没有坏消息就是好消息，1月社融新增创下有数据记录以来新高，同时M1同比大幅回升。 涨幅超预期，宏微观流动性因素更为关键。宏观流动性层面，2/20央行下调5年期LPR至3.95%，降幅25BP为央行LPR利率改革以来最大降息幅度。若实际利率的下行通道得以打开，2023年以来我国实际利率持续上行，导致实体融资成本较高，从而抑制实体信贷需求、信用传导不畅的情况将逐步得到缓解。微观流动性层面，证监会评估近年来发行监管工作实践，表示将更加聚焦严把IPO准入关，对于微观流动性的供给侧压力也有所缓和。 躁动可能延续，重点观测两会对于财政扩张定调。两会对于经济增长、预算赤字率目标的确立，将会成为观测全年财政扩张基调的重要窗口。积极信号已在显现：央行降息，中央金融委强调加强货币及各类政策协调配合，财经委会议要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。 反弹时空测算：本轮仍有空间。根据历史情况测算，市场底部第一波反弹幅度均值24%、持续49个交易日，本轮反弹14%、8个交易日。反弹后平台期的有效企稳：交易层面需要充分的筹码交换和成交放量。从反弹走向反转，基本面观测需求->通胀->名义增长->企业业绩回升的传导。 行业比较：高端制造&资源品较优。交易热度低、回补幅度低、估值盈利匹配度较好、盈利上修个股占比高四个视角，汽车、农林牧渔胜率较高，此外电力设备、军工、电子、计算机、钢铁、煤炭、医药等行业也较优。 维持哑铃型配置思路：科技进攻+低Capex、低库存构筑安全边际。 进攻方向的增长弹性：新质生产力/AI+并购重组。春节期间OpenAI发布首个视频生成模型Sora，实现文生视频大模型领域的突破性技术变革，2/19国资委召开中央企业人工智能专题推进会，要求开展AI+专项行动，加快重点行业赋能，打造从基础设施、算法工具、智能平台到解决方案的大模型赋能产业生态。政策导向来看，从上游算力基础设施、到中游平台、再到下游应用生态，都有望获得政策持续支持，具体方向包括光模块、光芯片相关算力基础设施，国内多模态大模型厂商，以及政策驱动下的央国企出版、传媒等公司。 底仓安全资产方向：低Capex+低库存。供给优势行业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强业绩弹性，一方面企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，同样的需求回暖，低库存行业补库空间更大。另一方面过去两年产能扩张受限的行业，同样的需求回暖，价格弹性更大，有望驱动行业毛利率扩张。此外，景气度向好或将拉动需求改善，带来更大的补库空间。从上市公司视角，结合三季报最新披露的数据，从库存、供给、需求三个角度给申万二级行业打分，结合行业景气度判断，预计补库力度较大的5档行业，主要集中在景气度向好的汽车、电子，以及供给偏紧的上游资源品。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、开春八连阳：风险偏好&流动性推升的躁动行情。风偏上行来自证监会领导调整、流动性改善来自央行降息25BP、IPO准入从严。 2、涨幅超预期，宏微观流动性因素更为关键：央行降息幅度超预期，或将打开实际利率下行通道、利于信用传导；证监会将聚焦严把IPO准入关，缓解市场供给压力。 3、躁动可能延续，重点观测两会对于财政扩张定调。积极信号已在显现：央行降息，中央金融委强调加强货币及各类政策协调配合，财经委会议要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。 4、反弹时空测算：本轮仍有空间，根据历史情况测算，市场底部第一波反弹幅度均值24%、持续49个交易日，本轮反弹14%、8个交易日。 5、反弹后平台期的有效企稳：交易层面需要充分的筹码交换和成交放量。从反弹走向反转，基本面观测需求->通胀->名义增长->企业业绩回升的传导。 6、行业比较：交易热度低、回补幅度低、估值盈利匹配度较好、盈利上修个股占比高四个视角，汽车、农林牧渔胜率较高，此外电力设备、军工、电子、计算机、钢铁、煤炭、医药等行业也较优。 7、维持哑铃型配置思路。一端以科技进攻博取躁动行情中的成长弹性，另一端以业绩确定性抵御整固期股价下行风险。 8、进攻方向的增长弹性：一是新质生产力/AI（算力、多模态大模型、央国企传媒板块），二是并购重组（汽车、电力设备、机械等中游制造）。 9、底仓配置的安全垫：供需格局视角下，低Capex+低库存行业供给受限，补库空间、价格上行弹性更高，具备业绩安全边际，主要分布汽车、电子、上游资源品等板块。 一、开春八连阳：风险偏好&流动性推升的躁动 开春“八连阳”：风险偏好&流动性推升的躁动行情。华创策略在年初周聚焦《从躁动到反转》中强调，新春躁动的短期因素影响更大，关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面。自春节前三天开启的“八连阳”行情的驱动因素基本符合我们的判断，风险偏好层面，吴清接任证监会主席并在节后两天主持召开十余场座谈会；流动性层面，央行降息25BP、证监会表态将更加聚焦严把IPO准入关，分别从宏微观角度改善市场流动性环境；基本面在躁动行情中的重要性居后，没有坏消息就是好消息，1月社融新增创下有数据记录以来新高，同时M1同比大幅回升，M1-M2剪刀差收窄至-2.8%，虽然存在春节错位因素影响，但信贷开门红一定程度提振市场对于货币信用传导带动需求企稳的预期。 图表1 1月社融总量历史新高 图表 2M1 、M2剪刀差收敛 “八连阳”涨幅超预期的背后：流动性层面的因素更为关键。宏观流动性层面，2/20央行下调5年期LPR至3.95%，降幅25BP为央行LPR利率改革以来最大降息幅度（此前5年期22/5、8月分别降15BP、1年期20/4降20BP为最大降息幅度）。此次降息空间的打开，可能意味着未来央行仍有可能以相同的步伐快速开启降息通道，这有利于降低实际利率，根据易纲23/7在《经济研究》发表《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》一文中对实际利率的测算方法，即（金融机构人民币贷款加权平均利率×75％＋民间借贷利率×25％）-CPI，我国当下实际利率6.6%处于近10年偏高水平，高于近10年均值6.3%、中位数6.4%。若实际利率的下行通道得以打开，2023年以来我国实际利率持续上行，导致实体融资成本较高，从而抑制实体信贷需求、信用传导不畅的情况将逐步得到缓解。微观流动性层面，证监会评估近年来发行监管工作实践，表示将更加聚焦严把IPO准入关，从源头上提高上市公司质量等方面，23/9以来IPO节奏的放缓有望延续，截至2/25，未来1个月无新股上市发行，对于微观流动性的供给侧压力也有所缓和。 图表3我国实际利率处于高位 躁动可能延续，重点观测两会对于财政扩张定调。我们认为春季躁动可能延续，核心在于财政扩张发力。当下宏观经济依然面临债务扩张乏力、价格中枢偏低的压力，适当扩大财政赤字对于经济增长和价格回升是有必要的。两会对于经济增长、预算赤字率目标的确立，将会成为观测全年财政扩张基调的重要窗口。近期一些积极信号已经逐步显现：一是央行降息一定程度对于财政持续发力构成支撑，货币财政有望协同以形成政策稳增长合力，23年底中央经济工作会议要求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要增强宏观政策取向一致性；二是24/2《人民日报》刊发中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会文章，再次强调要加强货币政策与其他各类政策协调配合；三是2/23中央财经委会议要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，背后也指向财政进一步发力方向。 二、反弹时空：本轮仍有空间，反转观测通胀带动业绩回升 反弹时空：本轮仍有空间，市场底部第一波反弹幅度均值24%、持续49交易日，本轮反弹14%、8交易日。经验显示历史底部后的市场的反弹不会一蹴而就，第一波反弹后往往仍需经历盘整稳固，行稳方能致远。从2008、13、16、19、20、22年历次市场底部区间后的第一波反弹来看，上证指数涨幅20-30%、均值24%，一般持续30-70交易日、均值49，期间全A等权涨幅略高，均值可达27%。如果将2/5以来的市场上行定义为市场阶段性触底后第一波反弹，截止2/23上证指数涨幅14%、全A等权指数涨幅23%，持续时间仅8个交易日，距离历史第一波反弹均值水平仍有空间。 图表4对比历史上市场底部后第一波反弹时空，2/5以来市场反弹仍有空间 反弹后平台期有效企稳：充分的筹码交换和成交放量。反弹后的有效企稳，往往需要在底部反弹后经历充分的筹码交换，2009、13年、19年、20年市场底部第一轮反弹后，都呈现全A成交额、换手率的迅放量抬升。2/5市场八连阳以来，全A成交额（20日移动均值）从7500亿升至8400亿左右，换手率则从1.1升至1.3左右，但整体依然处于近三年低位，往后能否持续上行可能是交易层面市场反转力量得以形成的重要动能。 图表5反弹后平台期成交额较前期上升 图表6反弹后平台期换手率较前期上升 反转的基本面信号：通胀->名义增长->企业业绩。从反弹走向反转，基本面信号依然是较为关键的因素，核心是企业业绩能否企稳回升。按照货币-信用-盈利的传导路径，1月金融数据一定程度呈现信用传导的积极信号，包括信贷开门红、M1同比高增、M1-M2缺口走阔，但春节错位因素影响仍需持续跟踪。在企业业绩底部的确认中，我们认为名义GDP的改善较实际GDP更为重要，即价格能否实现有效回升，背后则体现总需求不足的现状能否得到持续改善。需求回暖推动价格回升，进而使得24年名义增长追平、甚至超过实际GDP，从而抬升企业毛利率、实现上市公司业绩企稳回升，是市场持续上行动力最为核心的支撑。 三、行业比较：交易热度、回补幅度、估值盈利匹配、盈利上修视角 结合交易热度低、回补幅度低、估值盈利匹配度较好、盈利上修个股占比高四个视角，多次出现的较优行业主要集中在高端制造和资源品领域，包括电力设备、军工、电子、钢铁、煤炭等。 图表7交易热度、回补幅度、估值盈利匹配、盈利上修视角，高端制造&资源品较优 （一）交易热度：有色、化工、农林牧渔、电力设备拥挤度较低 交易热度：有色、化工、农林牧渔、电力设备仍在低位。经历反弹后，部分行业成交已经呈现一定过热迹象，此时行业轮动视角下，交易拥挤度仍在低位行业可能成为投资者后续的轮动方向，主要包括有色、化工、农林牧渔、电力设备等。 图表8有色、化工、农林牧渔、电力设备交易拥挤度处于低位 （二）回补幅度：地产、环保、建材、军工、轻工等仍有空间 回补幅度：地产、环保、建材、军工、轻工等本轮回补幅度较小。市场低位反弹行情中，行业表现一般呈现前期跌得多、弹得猛的特征，背后逻辑是市场超跌后对于前期跌幅的回补。从这个视角下，目前回补幅度相对较小的行业，可能在后续反弹中相对更具弹性，包括地产、环保、建材、军工、轻工等。 图表9地产、环保、建材、军工、轻工等本轮反弹回补幅度较小 （三）估值盈利：纺服、钢铁、建筑、石化等匹配度较高 估值盈利：纺服、钢铁、建筑、石化等匹配度较高。价格偏弱之下，上市公司盈利压力仍存，估值陷阱是值得重视的问题，结合2024年盈利预测判断，一定程度可以规避盈利走弱带来的估值被动抬升问题。PEG视角来看，纺服、钢铁、建材、建筑、汽车等2024年动态PE与24年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE视角来看，煤炭、银行、建筑、石化等行业PB（LF）与依据24年预