【策略周报】策略周聚焦：三论大小攻守异形与高低切

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 策略研究 策略周报 2024年06月10日 【策略周报】 三论大小攻守异形与高低切——策略周聚焦  摘要：近期市场震荡调整，赚钱效应局限在以公用事业、煤炭为代表的自由现金流资产，背后的原因在于大小盘风格分化，我们认为基于交易、政策、业绩三个层面因素，大盘占优行情或将延续。今年以来行业分化持续加大但尚未到极值水平，后续高低切的信号关注通胀回升带动基本面改善。  赚钱效应弱化背后是大小盘风格分化，大盘占优或将延续。 经历4月下旬政策预期带动的反弹后，市场在5月底转入震荡调整阶段。从上涨个股来看，5/20以来全A上涨公司数量占比（5日移动平均）已经从54%降至31%。而多数公司股价已经接近阶段性底部，以2/5上证综指触及2635低点作为参照，当前全A有23%的公司股价已经跌破2/5低点。个股下跌导致市场赚钱效应局限在个别行业，5/20以来申万一级行业中只有公用事业（+3.6%）和煤炭（+0.7%）收获正收益，以自由现金流为代表的红利资产正逐渐成为当前市场的主要支撑。市场赚钱效应弱化背后的原因在于大小盘分化，以自由现金流资产为代表的大盘风格持续占优。5/20以来大盘风格代表沪深300跌-3.2%，同期小盘风格代表国证2000跌超-9%。 华创策略去年11月报告《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前》和今年4月报告《再论大小风格攻守易形》详细梳理了大小盘风格切换的影响因素，以及持续看好大盘占优的观点。当前时点，我们再次明确大盘风格可能继续占优的观点，系统梳理三点原因：①交易层面，受监管影响，量化资金短期活跃度或将下降，小盘股交易热度承压；②政策层面，新“国九条”对退市、并购提出更高要求，小市值公司择股难度增加；③业绩层面，大市值龙头商业模式更稳定，基本面业绩更优。  行业分化未到极值，后续高低切的信号关注通胀回升带动基本面改善。 今年以来大小盘风格持续分化的背后是行业表现的分化加大，以行业滚动过去半年涨跌幅的标准差来看，申万一级行业间标准差从23年12月的6.7%提升至当前11.3%，处2010年以来62%分位，从滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值来看，从23年12月的19.0%提升至当前34.9%，处2010年以来65%分位。虽然行业分化在持续加大，但目前尚未触及历史极值水平。 回顾历史上典型的行业分化高低切情况： ①2013-2014年：行业分化背后是震荡市中的中小创结构性牛市，高低切催化是TMT估值高位回调&“一带一路”催化基建补涨； ②2015年：行业分化加大背后是政策宽松下TMT+“一带一路”主题行情，高低切催化是政策清理场外配资下估值泡沫破裂； ③2020-2021年：行业分化加大背后是全球大放水+国内防疫优势下的核心资产行情，高低切催化是美联储加息预期+宏观基本面优势淡化； ④2023年：行业分化加大背后是疫情放开提升风险偏好+AI主题火热，高低切催化是高频经济数据承压+AI估值高位但基本面兑现较慢。 本轮：本轮行业分化加大过程中，领涨行业集中在以公用事业、煤炭、家电为代表的自由现金流资产，核心是在价格维持弱势运行的背景下，经济复苏节奏偏慢，上市公司业绩仍处下行区间。这样的背景下市场倾向于哑铃配置，一端以自由现金流为代表的红利资产，另一端则以弹性品种为主。而与经济相关性较强的核心资产表现不佳，白酒、医药、新能源等行业跌幅较深。此外，以TMT为代表的成长弹性品种受到政策和交易层面影响波动较大，行业轮动也更频繁，因此年初以来稳定跑出显著超额收益仍以自由现金流资产为主。 后续行业分化高低切的信号关注：价格弹性释放，基本面改善，风险偏好提升，核心资产&成长弹性品种或迎来补涨。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】掘金组合：重回高股息&自由现金流》 2024-06-08 《【华创策略】低利率下的港股红利优势——港股月报》 2024-06-07 《【华创策略】交易轮动VS配置主线——策略周聚焦》 2024-06-02 《【华创策略】地产能否打破杠铃配置——策略周聚焦》 2024-05-26 《【华创策略】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4》 2024-05-23 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、赚钱效应弱化背后是大小盘风格分化，大盘占优或将延续 ................................. 4 二、行业分化未到极值，后续高低切的信号关注通胀回升带动基本面改善 ............. 8 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 近期指数震荡而上涨公司数减少 ............................................................................. 5 图表 2 小市值权重更高的全A等权指数近期跌幅更大 .................................................... 5 图表 3 当前23%的公司股价跌破2/5市场低点时位置 ...................................................... 5 图表 4 近期大盘表现占优，背后是红利持续超额收益 ..................................................... 5 图表 5 5/20以来只有公用事业和煤炭两个行业收获正收益 ............................................. 5 图表 6 小盘/大盘相对成交额下降，背后是量化资金监管承压，短期活跃资金减少 .... 6 图表 7 国九条对退市、减持、分红等提出更高要求 ......................................................... 7 图表 8 A股潜在退市公司主要集中在50亿以下小市值公司 ............................................ 7 图表 9 基本面看过去两年大盘业绩增速相比小盘占优且更为稳定 ................................. 8 图表 10 今年以来行业分化加大但尚未到极值水平 ........................................................... 8 图表 11 2013年行业分化背后是TMT结构性牛市，高低切催化是TMT估值高位回调&“一带一路”催化基建补涨................................................................................... 10 图表 12 2013年TMT行业出现显著的交易过热 .............................................................. 10 图表 13 2013年TMT行业快速上涨后回调消化估值 ...................................................... 10 图表 14 2014年“一带一路”各项政策催化下，基建相关产业链走强 ............................. 11 图表 15 2015年行业分化加大背后是TMT+“一带一路”主题行情，高低切催化是政策转向下估值泡沫破裂 ................................................................................................. 12 图表 16 2015年下半年政策转向收紧，清理场外配资对主题行情形成压制................. 12 图表 17 2015年TMT板块估值达到历史高点 .................................................................. 13 图表 18 2015年一带一路相关行业估值达到历史高点 .................................................... 13 图表 19 2020年行业分化加大背后是全球大放水+国内防疫优势下的核心资产行情，高低切催化是美联储加息预期+宏观基本面优势淡化 ........................................... 14 图表 20 公募+外资大幅流入，A股加速机构化，核心资产受益 ................................... 14 图表 21 20年国内防疫优势下经济快速企稳回升 ............................................................ 14 图表 22 2023年行业分化加大背后是疫情放开提升风险偏好+AI主题火热，高低切催化是高频经济数据承压+AI估值高位但基本面兑现较慢 ...................................... 15 图表 23 23年AI主题行情下TMT行业显著交易过热 .................................................... 15 图表 24 23年人工智能估值快速上行而业绩无显著改善 ................................................ 15 图表 25 本轮行业表现分化加大背后是基本面疲弱下市场弱势运行，红利资产的结构性行情 ......................................................................................................................... 16 图表 26 24Q1全A业绩二次探底 ...................................................................................... 17 图表 27 当前价格仍处低位运行 ......................................................................................... 17 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 核心结论： 1、 近期市场震荡调整，赚钱效应局限在个别行业（公用事业、煤炭为代表的自由现金流资产），背后的原因在于大小盘分化，大盘风格持续占优。 2、 再次明确大盘风格可能继续占优的观点，系统梳理三点原因： ① 交易层面，受监管影响，量化资金短期活跃度或将下降，小盘股交易热度承压； ② 政策层面，新“国九条”对退市、并购提出更高要求，小市值公司择股难度增加； ③ 业绩层面，大市值