策略周聚焦：再论大小风格攻守易形

过去5个月市场大小风格攻守易形，四因子看大小风格切换：1、宏观：大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心；2、政策：对大市值公司及行业龙头的支持力度或加强；3、交易：大盘交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响；4、财政：中央财政事权有望加强，央企及链长公司有望受益。 当前市场大小风格攻守易形 去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》中提出，从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘，可能出现了大小盘风格拐点的特征。从过去近5个月的表现来看，以沪深300为代表的大盘明显跑赢以国证2000为代表的小盘； 如果对比同期中证红利和微盘股指数，大小盘风格的切换可能更加明显。 宏观因子：当前是小盘向大盘切换的拐点阶段，可能仍需经历漫长的徘徊 历史经验来看，市场的风格切换并非每次都是一蹴而就，往往会在拐点附近出现大小风格徘徊的过程，典型如2016年，市场从小盘风格向大盘风格切换期间，经历了近12个月的徘徊过程，期间大小风格的分化并没有非常明显。从经济数据来看，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点。在此过程中，一直到2016年底市场才确认了经济明确复苏，期间包括股市债市都迎来了各自的周期拐点；进入2017年，经济复苏以及大小风格的拐点显现的更为明显，大盘风格明显占优。 大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心 从过去一段时间来看，经济基本面从量的视角看相对企稳，但持续性仍待观察； 从价格指标的趋势来看，复苏很难一帆风顺，回升仍需足够耐心。当前时点需要的是耐心等待经济数据从量到价的逐步确认，而对于大盘风格来说，当前或已至拐点附近，但可能仍会经历类似16年到17年初的徘徊过程。 政策因子：未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度或进一步加强 从存在退市可能、有并购能力/可能会被并购、有潜在分红能力等角度对全市场进行筛选，跟踪几类公司的市值分布情况。整体来看，新的监管体系以及新国九条的出台可能意味着未来政策对于大市值公司以及行业龙头的支持力度进一步加强；而对于小市值公司来说，择股的要求进一步提升，需要更多关注被并购以及退市的情景。 交易因子：大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响 成交热度来看，沪深300较全A的成交额占比/市值占比、日均换手率自23年底触底以来出现一定回升，近期虽出现一定回落，但仍明显高于此前低点。从持续性的视角来说，结合此前大盘跑赢阶段的经验来看，成交热度、换手率等指标的回升并不是一个直线上升的过程，而是在多次震荡中不断抬升，因此当前仍需持续观察大盘的交易热度、换手率的变化。此外，新国九条对量化交易监管作出全面系统规定，未来针对高频交易收费将增加，量化策略降频或成为趋势，未来小盘股的交易热度中枢或将有所下移。 财政因子：中央财政事权有望加强，央企上市公司获支持力度和空间更大 展望二十届三中全会，我们认为央地财政关系改革有望出现新变化，中央的财政支配能力可能会得到适度增强。从上市公司市值分布来看，央企普遍市值较大，当前463家央企上市公司市值中位数为141亿元，明显高于地方国企的58亿元。在中央的财政支出能力有望进一步加强的背景下，未来更多的央企龙头公司，以及行业中的链长、龙头企业可能更加受益。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、从过去近5个月表现来看，当前市场大小风格攻守易形。 2、宏观因子：当前或是小盘向大盘切换的拐点阶段，但仍需足够耐心，可能仍需经历类似16-17年初的漫长徘徊。 3、政策因子：新国九条出台可能意味着未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度进一步加强；小市值公司择股要求进一步提升，需更多关注被并购以及退市情景。 4、交易因子：大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响。 5、财政因子：展望二十届三中全会，我们认为中央财政事权有望加强，央企上市公司获支持力度和空间更大，央企及链长公司或有望受益。 当前市场大小风格攻守易形。去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》中提出，从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘，可能出现了大小盘风格拐点的特征。从过去近5个月的表现来看，以沪深300为代表的大盘明显跑赢以国证2000为代表的小盘；如果对比同期中证红利和微盘股指数，大小盘风格的切换可能更加明显。当前大小风格切换进行到哪了？本文试图从宏观、政策、交易、财政四个方向进行回答。 图表1 23年底以来大小风格再度切换 图表2大盘风格指数23/12以来明显跑赢 一、宏观因子：风格拐点的漫长徘徊 从宏观因子来看，当前或是小盘向大盘切换的拐点阶段，可能仍需经历一个漫长的徘徊。 历史经验来看，市场的风格切换并非每次都是一蹴而就，往往会在拐点附近出现大小风格徘徊的过程，典型如2016年，市场从小盘风格向大盘风格切换期间，经历了近12个月的徘徊过程，期间大小风格的分化并没有非常明显。从经济数据来看，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点；而通胀的回暖同样带动了名义GDP的回升，名义GDP当季同比从15年Q4的6.5%持续回升至17年Q1的12%；在此过程中，一直到2016年底市场才确认了经济明确复苏，期间包括股市债市都迎来了各自的周期拐点；进入2017年以后，经济复苏以及大小风格的拐点显现的更为明显，大盘风格明显占优，沪深300大幅跑赢同期国证2000。 图表3 16年名义GDP持续上行，此后大盘风格占优 图表4 15-16年PPI从负值区间持续回升 大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心。去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》提到，随着稳增长政策叠加内生动能修复，有望驱动未来一年经济持续回升。从过去一段时间来看，经济基本面从量的视角看相对企稳，但持续性仍待观察；一季度实际GDP同比增速5.3%，较去年四季度环比增长1.6%，超出市场预期；3月制造业PMI升至50.8%，同样重回扩张区间；3月出口同比增速则出现大幅回落，降至-7.5%。从价格指标的趋势来看，复苏很难一帆风顺，回升仍需足够耐心。 3月CPI、PPI同比回落至0.1%、-2.8%，整体仍处于较低区间。从大小盘和经济的相关性来看，当前无论是基于利率、经济增长的角度，以及近期的政策取向（如上周发改委提到要加快推动超长期特别国债等举措落地），年内出现经济进一步下行、小盘风格明显占优的可能性不大。因此，当前时点需要的是耐心等待经济数据从量到价的逐步确认，而对于大盘风格来说，当前或已至拐点附近，但可能仍会经历类似16年到17年初的徘徊过程。 图表5一季度GDP实际增速超预期 图表6 3月制造业PMI重回扩张区间 图表7 3月出口数据回落至负增 图表8 3月通胀数据仍处相对低位 二、政策因子：大小风格关于分红、退市、并购的差异 未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度或进一步加强。我们在上周周报《国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》当中已经讨论了新国九条对于分红、并购的影响，这次我们将进一步从可能存在退市可能、有并购能力/可能会被并购、有潜在分红能力等角度对全市场进行筛选，跟踪几类公司的市值分布情况。从存在退市可能的公司的市值分布来看，市值在50亿以下的上市公司占比要明显高于其他市值范围；从有并购能力视角来看，市值在50-500亿之间的上市公司整体的并购能力更强，相比之下市值在50亿以下的上市公司在可能会被并购的筛选中占比较高；从有潜在分红能力的市值占比来看，100亿以下的小市值公司的潜在分红能力提升空间较大。整体来看，新的监管体系以及新国九条的出台可能意味着未来政策对于大市值公司以及行业龙头的支持力度进一步加强；而对于小市值公司来说，择股的要求进一步提升，需要更多关注被并购以及退市的情景。 筛选视角： （1）存在退市可能。从大类来说分为强制退市和主动退市。强制退市包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法强制退市4大类别，其中可跟踪数据判断上市公司是否具有退市可能的情形包括财务类、交易类的部分情况。基于新国九条的退市规定，财务类强制退市条件包括最近一个会计年度利润总额、净利润、扣非净利润三者最低值为负，且营收<3亿元（创业板、科创板<1亿元，北证<5000万元），或期末净资产为负，或被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；交易类强制退市条件包括连续120个交易日成交量低于500万股（创业板、科创板200万股），连续20个交易日收盘价均低于1元，连续20个交易日收盘总市值均低于5亿元（创业板、科创板3亿元）。基于以上要求，我们对财务指标中的营收作适当放宽处理（目的是更全面的筛选出可能存在退市可能的公司），营收<5亿元（创业板、科创板<2亿元，北证<1亿元），其他条件维持不变，一共筛选出234家上市公司，市值中位数19亿元，其中88%的筛选标的市值小于50亿元，表明小盘股当中存在退市可能的公司占比明显更高。 （2）有并购能力/可能会被并购。有并购能力的公司筛选条件：过去三年业绩相对较好（近3年年均归母净利>0），现金储备较充裕（现金及等价物/总市值>全市场80%分位），所在行业中营收较高（营收>所属二级行业80%分位）。可能会被并购的公司筛选：杠杆率较高（资产负债率>60%），股权较分散（第一大股东持股比例<30%、前十大股东持股比例<60%），主业较疲弱（主营业务比率<全市场20%分位）；最终筛选出283 / 161家公司，市值中位数167 / 33亿元，说明小市值公司相对大市值公司被并购的可能性更高，反之则相对更具有并购能力。 （3）有潜在分红能力。筛选条件：1）短期盈利：ROE-TTM>0；2）中期盈利：近3年年均归母净利>0；3）有充足的自由现金流，但目前分红不多：FCFF/EBITDA>全市场前50%分位，分红/EBITDA<全市场前50%分位；最终筛选出248家上市公司，市值中位数67亿元。从市值分布来看，100亿以下的公司占比达到62%，说明小市值公司潜在分红能力的提升空间相对更大。未来，随着政策对于上市公司分红的约束和要求逐渐加强，此类盈利稳定、自由现金流能力较强的公司将逐渐完成从现金流向股东回报的转化。 图表9 A股潜在退市、并购、分红公司筛选条件 图表10大市值公司退市可能较小、并购能力较强、潜在分红能力较好 对于不同市值区间的上市公司，需要关注的政策因子存在差异。历史经验来看，基于监管取向或监管重心的不同，大小盘的风格也往往会呈现出不同的特点。当前大小盘的相对位置，可能更加类似于2016年初的阶段，此前小盘风格持续占优、大盘处于相对低位。 16年2月刘士余上任后即表示：将“依法监管，从严监管，全面监管”，随后监管对上市公司再融资乱象进行精准打击，回购制度、停牌制度、退市制度被迅速落实完善。这一阶段，由于压制小盘股估值的因素相对较多，沪深300持续跑赢国证2000，大盘风格明显占优。 图表11 2010年以来证监会主席任期内大小风格走势 图表12刘士余任期内A股监管的政策梳理 三、交易因子：量化交易成本提升或降低小盘股成交热度 大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响。成交热度来看，沪深300较全A的成交额占比/市值占比自23年底触底以来出现一定回升，近期虽出现一定回落，但仍明显高于此前低点；换手率来看，沪深300日均换手率同样在23年底触及历史底部，随后快速上升，当前日均换手率同样明显高于23年底的低点。从持续性的视角来说，结合此前大盘跑赢阶段的经验来看，成交热度、换手率等指标的回升并不