策略周聚焦：再论大小风格攻守易形

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 策略研究 策略周报 2024年04月21日 【策略周报】 再论大小风格攻守易形 ——策略周聚焦  过去5个月市场大小风格攻守易形，四因子看大小风格切换：1、宏观：大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心；2、政策：对大市值公司及行业龙头的支持力度或加强；3、交易：大盘交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响；4、财政：中央财政事权有望加强，央企及链长公司有望受益。  当前市场大小风格攻守易形 去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》中提出，从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘，可能出现了大小盘风格拐点的特征。从过去近5个月的表现来看，以沪深300为代表的大盘明显跑赢以国证2000为代表的小盘；如果对比同期中证红利和微盘股指数，大小盘风格的切换可能更加明显。  宏观因子：当前是小盘向大盘切换的拐点阶段，可能仍需经历漫长的徘徊 历史经验来看，市场的风格切换并非每次都是一蹴而就，往往会在拐点附近出现大小风格徘徊的过程，典型如2016年，市场从小盘风格向大盘风格切换期间，经历了近12个月的徘徊过程，期间大小风格的分化并没有非常明显。从经济数据来看，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点。在此过程中，一直到2016年底市场才确认了经济明确复苏，期间包括股市债市都迎来了各自的周期拐点；进入2017年，经济复苏以及大小风格的拐点显现的更为明显，大盘风格明显占优。  大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心 从过去一段时间来看，经济基本面从量的视角看相对企稳，但持续性仍待观察；从价格指标的趋势来看，复苏很难一帆风顺，回升仍需足够耐心。当前时点需要的是耐心等待经济数据从量到价的逐步确认，而对于大盘风格来说，当前或已至拐点附近，但可能仍会经历类似16年到17年初的徘徊过程。  政策因子：未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度或进一步加强 从存在退市可能、有并购能力/可能会被并购、有潜在分红能力等角度对全市场进行筛选，跟踪几类公司的市值分布情况。整体来看，新的监管体系以及新国九条的出台可能意味着未来政策对于大市值公司以及行业龙头的支持力度进一步加强；而对于小市值公司来说，择股的要求进一步提升，需要更多关注被并购以及退市的情景。  交易因子：大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响 成交热度来看，沪深300较全A的成交额占比/市值占比、日均换手率自23年底触底以来出现一定回升，近期虽出现一定回落，但仍明显高于此前低点。从持续性的视角来说，结合此前大盘跑赢阶段的经验来看，成交热度、换手率等指标的回升并不是一个直线上升的过程，而是在多次震荡中不断抬升，因此当前仍需持续观察大盘的交易热度、换手率的变化。此外，新国九条对量化交易监管作出全面系统规定，未来针对高频交易收费将增加，量化策略降频或成为趋势，未来小盘股的交易热度中枢或将有所下移。  财政因子：中央财政事权有望加强，央企上市公司获支持力度和空间更大 展望二十届三中全会，我们认为央地财政关系改革有望出现新变化，中央的财政支配能力可能会得到适度增强。从上市公司市值分布来看，央企普遍市值较大，当前463家央企上市公司市值中位数为141亿元，明显高于地方国企的58亿元。在中央的财政支出能力有望进一步加强的背景下，未来更多的央企龙头公司，以及行业中的链长、龙头企业可能更加受益。  风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》 2024-04-14 《【华创策略】掘金组合：躁动退潮，关注高自由现金流回报》 2024-04-09 《【华创策略】价格弹性与出海景气——策略周聚焦》 2024-04-07 《【华创策略】资源品与自由现金流——策略周聚焦》 2024-03-31 《【华创策略】新哑铃：新质生产力&自由现金流——策略周聚焦》 2024-03-24 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 宏观因子：风格拐点的漫长徘徊 ................................................................................... 4 二、 政策因子：大小风格关于分红、退市、并购的差异 ................................................... 6 三、 交易因子：量化交易成本提升或降低小盘股成交热度 ............................................... 8 四、 财政因子：央企及链长公司有望受益 ........................................................................... 9 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 23年底以来大小风格再度切换 ................................................................................ 4 图表 2 大盘风格指数23/12以来明显跑赢 .......................................................................... 4 图表 3 16年名义GDP持续上行，此后大盘风格占优 ...................................................... 5 图表 4 15-16年PPI从负值区间持续回升 ........................................................................... 5 图表 5 一季度GDP实际增速超预期 ................................................................................... 5 图表 6 3月制造业PMI重回扩张区间 ................................................................................. 5 图表 7 3月出口数据回落至负增 .......................................................................................... 6 图表 8 3月通胀数据仍处相对低位 ...................................................................................... 6 图表 9 A股潜在退市、并购、分红公司筛选条件 ............................................................. 7 图表 10 大市值公司退市可能较小、并购能力较强、潜在分红能力较好........................ 7 图表 11 2010年以来证监会主席任期内大小风格走势....................................................... 8 图表 12 刘士余任期内A股监管的政策梳理 ...................................................................... 8 图表 13 23年底以来沪深300交易热度有所回升 .............................................................. 9 图表 14 23年底以来沪深300换手率有所回升 .................................................................. 9 图表 15 大市值公司占比：央企>地方国企 ......................................................................... 9 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 核心结论： 1、 从过去近5个月表现来看，当前市场大小风格攻守易形。 2、 宏观因子：当前或是小盘向大盘切换的拐点阶段，但仍需足够耐心，可能仍需经历类似16-17年初的漫长徘徊。 3、 政策因子：新国九条出台可能意味着未来政策对大市值公司及行业龙头的支持力度进一步加强；小市值公司择股要求进一步提升，需更多关注被并购以及退市情景。 4、 交易因子：大盘风格交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响。 5、 财政因子：展望二十届三中全会，我们认为中央财政事权有望加强，央企上市公司获支持力度和空间更大，央企及链长公司或有望受益。 当前市场大小风格攻守易形。去年11月底，我们在《大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》中提出，从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘，可能出现了大小盘风格拐点的特征。从过去近5个月的表现来看，以沪深300为代表的大盘明显跑赢以国证2000为代表的小盘；如果对比同期中证红利和微盘股指数，大小盘风格的切换可能更加明显。当前大小风格切换进行到哪了？本文试图从宏观、政策、交易、财政四个方向进行回答。 图表 1 23年底以来大小风格再度切换 图表 2 大盘风格指数23/12以来明显跑赢 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、宏观因子：风格拐点的漫长徘徊 从宏观因子来看，当前或是小盘向大盘切换的拐点阶段，可能仍需经历一个漫长的徘徊。历史经验来看，市场的风格切换并非每次都是一蹴而就，往往会在拐点附近出现大小风格徘徊的过程，典型如2016年，市场从小盘风格向大盘风格切换期间，经历了近12个月的徘徊过程，期间大小风格的分化并没有非常明显。从经济数据来看，2016年国内经历了经济复苏缓慢的确认过程，PPI从15/12底部的-5.9%开始持续回升，一直到16/9重回正增，并在此后加速上行至17/2的7.8%阶段高点；而通胀的回暖同样带动了名义GDP的回升，名义GDP当季同比从15年Q4的6.5%持续回升至17年Q1的12%；在此过程中，一直到2016年底市场才确认了经济明确复苏，期间包括股市债市都迎来了各自的周0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1沪深300/国证2000小盘大盘小盘大盘小盘大盘-40-30-20-100102030405060累计涨跌幅（%，较2023年初）沪深300国证2000中证红利万得微盘股指数 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200