策略周聚焦：大小盘的攻守易形：此刻VS三年前

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 策略研究 策略周报 2023年11月26日 【策略周报】 大小盘的攻守易形：此刻VS三年前 ——策略周聚焦  自21年春节以来的小盘风格似乎在近期演绎到极致，市场整体震荡行情中，以北证50为代表的小盘微盘股涨势强劲，一如三年前大盘风格最后的烈火烹油。但从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘：沪深300估值近10年后16%历史分位，真金白银的财政发力叠加消费、出口动能回升，以及联储加息步入尾声、美债利率见顶。大小盘的攻守似乎再度易形，此时此刻的大盘，或恰如彼时彼刻的小盘。  大小盘切换的历史经验：经济&利率上行利好大盘，反之利好小盘。从2010年以来的5轮大小盘风格切换周期看，13年后市场整体偏向结构性行情，每轮大小盘风格的持续时间较此前明显延长，一般持续3-4年。宏观背景对于大小盘风格有明显的助推作用。历史经验来看，经济上行、流动性环境偏紧环境下大盘风格占优，16年初大盘风格开始占优的背景是，供给侧改革驱动名义GDP上行至10%以上，同时货币环境中性偏紧；而经济偏弱、流动性宽松环境则一般利好小盘，13年、21年开启的小盘行情，都对应名义GDP和国债收益率整体下行。  21年春节：大盘失落、小盘逆袭的分水岭。21年春节后，以沪深300为代表的大盘行情突遭逆转，从20年疫情以来的烈火烹油走向下跌周期，其背后是以茅台为代表的核心资产的失落，公募基金、外资重仓股走势预期表现高度一致。与此同时，以国证2000为代表的小盘风格优势开始显现，沪深300/国证2000比值自21年春节后持续下行，而代表A股市场中最小市值的微盘股指数更是走出结构性牛市行情，在22年国证2000长期震荡的背景下依然持续上行，较21年春节前（2/10）涨幅达178%。  从大盘走向小盘：估值、基本面&海内外流动性的共同作用。站在21年大盘失落的起点，大盘估值处于历史高位，交易已至过热，与此同时宏观环境开始向小盘更为友好的方向转换：20年疫情后国内防疫比较优势遭到逆转，同时国内流动性整体宽松、而海外进入金融紧缩周期。①估值过高和交易过热风险显现，21年初沪深300 PE 17.4倍（近10年99%分位），成交额占比/市值占比达18年后新高；小盘更具性价比，估值17%分位。②国内疫后基本面比较优势逆转，大盘风格受宏观基本面影响较大，而小盘相对免疫，经济增长引擎出口&地产逆风，名义GDP增速下行，大盘权重行业金融、消费具顺周期属性；小盘权重行业医药、科技经济弱相关。③全球金融环境开始步入紧缩周期压制大盘（外资、机构持股占比高）；国内流动性相对宽松相对利好小盘（外资、机构占比低）。  攻守易形：此时此刻的大盘，或如彼时彼刻的小盘。当下的大盘风格配置优势正在显现，三年前的大小盘风格逆转，攻守或已易形。①估值&成交热度：大盘风格估值较小盘更具吸引力。沪深300 PE仅11倍（近10年16%分位），交易热度历史低位；国证2000估值48倍（59%），交易热度长期2左右。②基本面：海外机构持续上调中国23年经济增速至5.15%，24年4.59%，国内出口、消费内生动能仍在修复通道，观测财政、地产稳增长政策发力，经济上行大盘一般占优。③流动性：美债利率触顶，联储12月、1月加息概率低，大盘估值压力缓解；国债利率下行空间有限，货币政策稳健，政府债券集中发行，小盘估值继续抬升空间受限。  风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】底部震荡，哑铃配置——策略周聚焦》 2023-11-19 《【华创策略】反弹里的资金流向——策略周聚焦》 2023-11-12 《【华创策略】反弹方向：成长主题——策略周聚焦》 2023-11-05 《【华创策略】反弹窗口开启——策略周聚焦》 2023-10-29 《【华创策略】市场底部的反弹特征——策略周聚焦》 2023-10-23 华创证券研究所 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、大小盘切换的历史经验：经济&利率上行利好大盘，反之利好小盘 .................. 4 二、21年春节：大盘失落、小盘逆袭的分水岭 ............................................................ 5 三、攻守易形：此时此刻的大盘，或如彼时彼刻的小盘 ............................................. 9 四、风险提示 ................................................................................................................... 10 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2010年以来5轮大小盘风格切换 ............................................................................ 5 图表 2 名义GDP上行大盘一般占优，下行小盘占优 ....................................................... 5 图表 3 国债收益率下行一般小盘占优，上行大盘占优 ..................................................... 5 图表 4 21年春节后沪深300&基金、外资重仓股下跌 ...................................................... 6 图表 5 21年春节后国证2000&微盘股上涨 ........................................................................ 6 图表 6 21年初国证2000估值仍处于历史低位 .................................................................. 6 图表 7 21年初沪深300&公募重仓股交易热度高位 .......................................................... 6 图表 8 21年后名义GDP整体下行对小盘影响较小 .......................................................... 7 图表 9 国证2000主要权重行业与经济弱相关 ................................................................... 7 图表 10 21年初国内经济基本面比较优势逆转 .................................................................. 7 图表 11 21年后地产投资&销售同比长期负增 ................................................................... 7 图表 12 沪深300估值变化与美债相关性更强 ................................................................... 8 图表 13 国证2000估值变化与国债相关性更强 ................................................................. 8 图表 14 国证2000机构&外资持股占比远低于沪深300 ................................................... 8 图表 15 21年初美国通胀失控，美债收益率上行加速 ...................................................... 8 图表 16 目前大盘估值较小盘分位数更低 ......................................................................... 10 图表 17 小盘交易热度偏高，大盘处于历史低位 ............................................................. 10 图表 18 海外机构对中国经济增长预期开始改善 ............................................................. 10 图表 19 美债利率顶点基本确立 ......................................................................................... 10 策略周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 核心结论： 1、大小盘切换的历史经验：2010年以来5轮大小盘风格切换周期，经济上行、流动性偏紧，大盘一般占优，反之小盘占优。 2、21年春节：大小盘风格的分水岭，大盘下跌，小盘逆袭。 ①大盘估值高位&交易过热风险显现。21年初沪深300 PE 17.4倍（近10年99%分位），成交额占比/市值占比达18年后新高；小盘更具性价比，估值17%分位。 ②国内疫后基本面比较优势逆转，经济增长引擎出口&地产逆风，名义GDP增速持续回落，大盘权重行业金融、消费经济强相关；小盘权重行业医药、科技经济弱相关。 ③全球通胀上行、海外流动性收紧压力利空大盘（外资、机构持股占比高）；国内流动性相对宽松相对利好小盘（外资、机构占比低）。 3、攻守易形：大盘配置优势显现，此刻的大盘，或如彼刻的小盘。 ①估值&成交热度：大盘估值性价比显现，小盘交易呈过热迹象。沪深300 PE仅11倍（近10年16%分位），交易热度历史低位；国证2000估值48倍（59%），交易热度22年以来长期高位。 ②基本面：海外机构持续上调中国23-24年，国内出口、消费内生动能仍处于修复通道，稳增长政策走向真金白银财政发力和地产商融资支持，若经济上行趋势延续，大盘或将占优。 ③流动性：美债利率触顶，联储12月、1月加息概率低至5%以下，外资有望回流，大盘估值压力缓解；国债利率下行空间有限，货币政策稳健，政府债券集中发行，小盘估值继续抬升空间受限。 一、大小盘切换的历史经验：经济&利率上行利好大盘，反之利好小盘 经济上行、流动性偏紧，大盘一般占优；反之小盘占优。从2010年以来的5轮大小盘风格切换周期看，13年后市场整体偏向结构性行情，每轮大小盘风格的持续时间较此前明显延长，一般持续3-4年。宏观背景对于大小盘风格有明显的助推作用。历史经验来看，经济上行、流动性环境偏紧环境下大盘风格占优，16年初大盘风格开始占优的背景是，供给侧改革驱动名义GDP上行至10%以上，同时货币环境中性偏紧，