策略周聚焦：大小盘的攻守易形：此刻VS三年前

自21年春节以来的小盘风格似乎在近期演绎到极致，市场整体震荡行情中，以北证50为代表的小盘微盘股涨势强劲，一如三年前大盘风格最后的烈火烹油。但从估值、基本面、流动性等多个指标来看，配置价值和宏观环境的风似乎都在逐步吹向大盘：沪深300估值近10年后16%历史分位，真金白银的财政发力叠加消费、出口动能回升，以及联储加息步入尾声、美债利率见顶。大小盘的攻守似乎再度易形，此时此刻的大盘，或恰如彼时彼刻的小盘。 大小盘切换的历史经验：经济&利率上行利好大盘，反之利好小盘。从2010年以来的5轮大小盘风格切换周期看，13年后市场整体偏向结构性行情，每轮大小盘风格的持续时间较此前明显延长，一般持续3-4年。宏观背景对于大小盘风格有明显的助推作用。历史经验来看，经济上行、流动性环境偏紧环境下大盘风格占优，16年初大盘风格开始占优的背景是，供给侧改革驱动名义GDP上行至10%以上，同时货币环境中性偏紧；而经济偏弱、流动性宽松环境则一般利好小盘，13年、21年开启的小盘行情，都对应名义GDP和国债收益率整体下行。 21年春节：大盘失落、小盘逆袭的分水岭。21年春节后，以沪深300为代表的大盘行情突遭逆转，从20年疫情以来的烈火烹油走向下跌周期，其背后是以茅台为代表的核心资产的失落，公募基金、外资重仓股走势预期表现高度一致。与此同时，以国证2000为代表的小盘风格优势开始显现，沪深300/国证2000比值自21年春节后持续下行，而代表A股市场中最小市值的微盘股指数更是走出结构性牛市行情，在22年国证2000长期震荡的背景下依然持续上行，较21年春节前（2/10）涨幅达178%。 从大盘走向小盘：估值、基本面&海内外流动性的共同作用。站在21年大盘失落的起点，大盘估值处于历史高位，交易已至过热，与此同时宏观环境开始向小盘更为友好的方向转换：20年疫情后国内防疫比较优势遭到逆转，同时国内流动性整体宽松、而海外进入金融紧缩周期。①估值过高和交易过热风险显现，21年初沪深300 PE 17.4倍（近10年99%分位），成交额占比/市值占比达18年后新高；小盘更具性价比，估值17%分位。②国内疫后基本面比较优势逆转，大盘风格受宏观基本面影响较大，而小盘相对免疫，经济增长引擎出口&地产逆风，名义GDP增速下行，大盘权重行业金融、消费具顺周期属性； 小盘权重行业医药、科技经济弱相关。③全球金融环境开始步入紧缩周期压制大盘（外资、机构持股占比高）；国内流动性相对宽松相对利好小盘（外资、机构占比低）。 攻守易形：此时此刻的大盘，或如彼时彼刻的小盘。当下的大盘风格配置优势正在显现，三年前的大小盘风格逆转，攻守或已易形。①估值&成交热度：大盘风格估值较小盘更具吸引力。沪深300 PE仅11倍（近10年16%分位），交易热度历史低位；国证2000估值48倍（59%），交易热度长期2左右。②基本面：海外机构持续上调中国23年经济增速至5.15%，24年4.59%，国内出口、消费内生动能仍在修复通道，观测财政、地产稳增长政策发力，经济上行大盘一般占优。③流动性：美债利率触顶，联储12月、1月加息概率低，大盘估值压力缓解；国债利率下行空间有限，货币政策稳健，政府债券集中发行，小盘估值继续抬升空间受限。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、大小盘切换的历史经验：2010年以来5轮大小盘风格切换周期，经济上行、流动性偏紧，大盘一般占优，反之小盘占优。 2、21年春节：大小盘风格的分水岭，大盘下跌，小盘逆袭。 ①大盘估值高位&交易过热风险显现。21年初沪深300 PE 17.4倍（近10年99%分位），成交额占比/市值占比达18年后新高；小盘更具性价比，估值17%分位。 ②国内疫后基本面比较优势逆转，经济增长引擎出口&地产逆风，名义GDP增速持续回落，大盘权重行业金融、消费经济强相关；小盘权重行业医药、科技经济弱相关。 ③全球通胀上行、海外流动性收紧压力利空大盘（外资、机构持股占比高）；国内流动性相对宽松相对利好小盘（外资、机构占比低）。 3、攻守易形：大盘配置优势显现，此刻的大盘，或如彼刻的小盘。 ①估值&成交热度：大盘估值性价比显现，小盘交易呈过热迹象。沪深300 PE仅11倍（近10年16%分位），交易热度历史低位；国证2000估值48倍（59%），交易热度22年以来长期高位。 ②基本面：海外机构持续上调中国23-24年，国内出口、消费内生动能仍处于修复通道，稳增长政策走向真金白银财政发力和地产商融资支持，若经济上行趋势延续，大盘或将占优。 ③流动性：美债利率触顶，联储12月、1月加息概率低至5%以下，外资有望回流，大盘估值压力缓解；国债利率下行空间有限，货币政策稳健，政府债券集中发行，小盘估值继续抬升空间受限。 一、大小盘切换的历史经验：经济&利率上行利好大盘，反之利好小盘 经济上行、流动性偏紧，大盘一般占优；反之小盘占优。从2010年以来的5轮大小盘风格切换周期看，13年后市场整体偏向结构性行情，每轮大小盘风格的持续时间较此前明显延长，一般持续3-4年。宏观背景对于大小盘风格有明显的助推作用。历史经验来看，经济上行、流动性环境偏紧环境下大盘风格占优，16年初大盘风格开始占优的背景是，供给侧改革驱动名义GDP上行至10%以上，同时货币环境中性偏紧，10年期国债收益率从2.8%持续上行至4%左右；而经济偏弱、流动性宽松环境则一般利好小盘，13年、21年开启的小盘行情，都对应名义GDP和国债收益率整体下行，13年名义GDP增速从10%持续下行至15年的6.5%、同时两次钱荒后的货币宽松驱动10年期国债收益率持续从13年底4.5%下行至15年底2.8%。 图表1 2010年以来5轮大小盘风格切换 图表2名义GDP上行大盘一般占优，下行小盘占优 图表3国债收益率下行一般小盘占优，上行大盘占优 二、21年春节：大盘失落、小盘逆袭的分水岭 21年春节：大小盘风格的分水岭。21年春节后，以沪深300为代表的大盘行情突遭逆转，从20年疫情以来的烈火烹油走向下跌周期，其背后是以茅台为代表的核心资产的失落，公募基金、外资重仓股走势预期表现高度一致。与此同时，以国证2000为代表的小盘风格优势开始显现，沪深300/国证2000比值自21年春节后持续下行，而代表A股市场中最小市值的微盘股指数更是走出结构性牛市行情，在22年国证2000长期震荡的背景下依然持续上行，较21年春节前（2/10）涨幅达178%。 图表4 21年春节后沪深300&基金、外资重仓股下跌 图表5 21年春节后国证2000&微盘股上涨 从大盘走向小盘：估值、基本面&海内外流动性的共同作用。站在21年春节前，大盘估值处于历史高位，交易已至过热，与此同时宏观环境开始向小盘更为友好的方向转换：20年疫情后国内防疫比较优势遭到逆转，同时国内流动性整体宽松、而海外进入金融紧缩周期。 首先，大盘估值高位&交易过热风险显现，小盘更具性价比。站在大盘失落的起点，估值过高和交易过热风险已经显现，21年初沪深300PE（ TTM ）17.4倍，处近10年99%历史分位，较10年期国债收益率的股权风险溢价降至2.5%，触及3年均值-2倍标准差，估值高位之下性价比极低；同时其日均成交额在全A中的占比与市值占比的比值也达到18年以来新高，沪深300超过0.7、公募重仓指数更是超过0.9。而此时，代表小盘的国证2000估值仅处于17%历史分位，相较大盘极具性价比。 图表6 21年初国证2000估值仍处于历史低位 图表7 21年初沪深300&公募重仓股交易热度高位 其次，国内基本面的比较优势逆转，小盘对经济下行相对免疫。大盘风格受宏观基本面影响较大，而小盘相对免疫，历史经验显示沪深300收益率变动与名义GDP增速长期趋势表现出较高一致性，而国证2000则与其几乎无关。在此背后是二者行业权重分布的差异，沪深300中前三大权重行业食品饮料、银行、非银合计占比达35%，金融与消费均具备较强的顺周期属性；而国证2000前三大权重行业医药、电子、计算机合计占比32%，多为科技成长板块，自身产业周期的影响更大，与宏观经济相关性相对较弱。20年疫情以来我国疫情防控所带来的相对优势是以沪深300为代表的大盘股价上行最为重要的基本面支撑，但随着Delta、Omicron等病毒变种的出现，其毒性较低、而传播迅速的特性对国内“动态清零”政策构成挑战，而海外主要国家已逐步走出疫情，国内防疫比较优势遭到逆转，经济下行压力逐步显现。美元兑人民币汇率的背后的核心因素是两国基本面的变化，21年初人民币汇率升值趋势明显放缓，22年中后更是贬值压力骤升。外部的汇率变化，对内则表现为经济各项数据走弱，名义GDP同比自21Q1的20.7%开始持续下行，23Q3降至4%。我国经济增长驱动的两大长期引擎都面临挑战，一是前两年表现强劲的出口，同比增速21年初触及154%高位后开始持续下行；二是地产长期预期开始扭转，21年初“三条红线”正式实施，年中恒大违约拉开房企暴雷序幕，房地产长期增长预期扭转，30大中城市月销售面积自21/6后转为长期负增，销售的疲软导致投资长期下行，直至23/10房地产开发投资同比仍在-9%左右筑底。 图表8 21年后名义GDP整体下行对小盘影响较小 图表9国证2000主要权重行业与经济弱相关 图表10 21年初国内经济基本面比较优势逆转 图表11 21年后地产投资&销售同比长期负增 最后，全球金融环境开始步入紧缩周期压制大盘估值，国内流动性相对宽松相对利好小盘。沪深300估值变化与10年期美债收益率表现出较强相关性，而国证2000则与国债收益率的波动更为相关。这与参与其投资者的结构相关，沪深300成分多为外资、公募基金重仓股，其成分股中国内机构持仓占比中位数达66%、外资2.5%，核心原因在于海外长期低利率、甚至负利率预期下外资资金成本极低，而核心资产高ROE、盈利稳增优势符合其审美偏好，外资加速流入进而影响国内公募机构审美，从而在以沪深300为代表的大盘股上形成抱团效应。与之相对应的是，小盘股外资持仓极低，21年初国内机构持仓占比中位数34%、外资持股仅0.2%，因此美债利率波动对其影响较小，国内流动性影响更大。美债利率的变盘因素始于21年初，虽然3月美联储议息会议鲍威尔认为通胀是暂时的，但此后美国通胀呈现失控态势，4月美国核心CPI同比大幅跃升至3%（前值1.7%），此后5月3.8%、6月4.4%，投资者对于联储提前加息的担忧有所升温，美债收益率上行斜率趋于陡峭，外资开始回流美国本土，新兴市场流动性率先遭到抽取。而国内流动性则维持宽松，21年后10年期国债收益率在经济下行、流动性宽松背景下从3.3%持续下行至2.6%上下，国证2000和微盘股指数估值随之上行。 图表12沪深300估值变化与美债相关性更强 图表13国证2000估值变化与国债相关性更强 图表14国证2000机构&外资持股占比远低于沪深300 图表15 21年初美国通胀失控，美债收益率上行加速 三、攻守易形：此时此刻的大盘，或如彼时彼刻的小盘 大盘配置优势显现：估值低位、经济恢复、美债触顶。当下的大盘风格配置优势正在显现，三年前的大小盘风格逆转，攻守或已易形。 估值&成交热度：大盘风格估值较小盘更具吸引力。截至11/24，估值来看，沪深300PE（ TTM ）仅11倍（近10年16%分位数）、基金重仓指数12倍（11%）、陆股通重仓指数11倍（25%），而代表小盘风格的国证2000为48倍（59%），已经处于中性偏高历史分位；成交热度来看，国证2000较全A的成交额占比/市值占比自22年以来长期维持在2左右高位，而沪深300成交热度则处于16年以来的极低水平。 基本面：稳增长政策叠加内生动能修复，有望驱动经济持续回升。虽然10月经济数据短期承压，但海外机构仍在持续上调中国经济增长预期，根据彭博数据，23年GDP增速预