【粤开宏观】重塑激励——2024年下半年中国经济展望

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 22 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】重塑激励——2024年下半年中国经济展望 2024年06月30日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】当前财政形势与对下阶段财政政策的建议》2024-06-27 《【粤开宏观】土地市场供需低迷，土地财政何去何从？》2024-06-23 《【粤开宏观】5月分化的经济数据反映了什么？》2024-06-17 《【粤开宏观】如何正确看待M1增速为负？——5月金融数据点评》2024-06-17 《【粤开宏观】城投正在起变化：从3300家城投财报看转型进程及隐性债务测算》2024-06-12 摘要 2024年行程过半，我国经济总体延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。 往者不可谏，来者犹可追，下阶段应以力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策扩大总需求；同时进一步扩大改革开放，尤其是重塑激励约束机制，充分激发居民、企业、地方政府等微观主体的积极性和活力，加快经济向潜在增长路径收敛。 一、上半年经济形势回顾与下半年展望 今年以来，一季度经济超预期开门红，二季度略有放缓。一季度GDP同比增长5.3%，预计二季度GDP同比增长5.1%左右，上半年增长5.2%左右。受益于物价同比回升，二季度经济名义增速预计将高于一季度。预计二季度GDP平减指数从一季度的-1.1%升至-0.6%左右，名义GDP同比从一季度的4.2%升至4.5%左右。 下半年经济仍将延续回升向好态势，考虑到下半年同期基数较二季度抬升，预计三四季度GDP同比或在5%左右，全年增速在5.1%左右。 下半年经济形势的不确定性主要在四个方面，关键是房地产和地方财政：其一，房地产方面，稳地产政策持续发力和较长时间的调整后，房地产市场能否企稳回升以及企稳的程度；其二，地方财政和基建投资方面，地方专项债和超长期特别国债发行进度加快，能否顺利形成实物工作量，以及土地财政下行等导致的地方财政紧平衡能否推动相应投资回升；其三，外需方面，贸易摩擦和地缘政治风险显现，是否会对出口造成不利影响；其四，市场主体和预期方面，下阶段宏观政策和改革措施加码，能否有效提振居民和企业信心。 物价将继续温和回升，CPI和PPI单月同比或升至1%和0%以上。GDP平减指数和名义GDP同比持续回升，有助于增强居民和企业获得感，弥合宏观数据与微观感受之间的背离。 二、微观主体的处境与选择：经济结构性恢复 宏观是微观的有机加总，从居民、企业等微观主体的视角切入，能更好理解当前经济的结构性恢复、宏观数据与微观感受之间的背离。 （一）居民部门：服务消费好于商品消费，二手房成交好于新房，现房好于期房 疫后经济逐步恢复，居民就业和收入状况也随之改善，但受物价低迷和经济 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 22 名义增速偏低影响，居民名义收入增速较疫情前仍有较大差距，居民获得感不强。此外，部分行业面临降本增效、薪酬调整，股市和楼市表现低迷，也在一定程度上影响了居民信心和预期。 居民消费、购房呈现出明显的节俭化、避险化倾向：其一，服务消费好于商品消费，居民压缩不必要的商品消费，增加旅游、演出等即时满足的服务消费，类似“口红效应”。其二，二手房成交好于新房，二手房价格降幅较大，性价比凸显，对新房市场形成分流。2023年下半年以来，一线城市的二手房成交面积增速明显好于新房。其三，居民提前还贷现象较为突出，限制其消费能力。由于存量房贷利率偏高、理财收益率下降，部分居民选择提前还贷，一季度居民提前还贷规模在1.3万亿元左右。 （二）企业部门：需求、价格、产能等问题仍待解决 今年以来，出口超预期回暖，大宗商品价格上涨带动PPI同比回升，工业企业营收和利润逐步改善；同时大规模设备更新等政策措施落地生效，制造业投资高增，1-5月累计同比达9.6%。 但企业家信心仍受以下因素影响：一是有效需求仍然不足，出口回升和设备更新投资高增只起到托底作用，不能完全对冲其他方面的需求不振。二是PPI同比仍较低迷，且大宗商品价格上涨主要利好上游原材料行业，在终端消费不振的背景下，会对下游行业利润空间形成挤压。三是部分行业面临供需失衡问题，重复建设、内卷式竞争、企业经营压力较大等问题，使得相关行业投资增速放缓。 三、宏观政策的掣肘与努力：方寸间辗转腾挪 今年以来，政府加大宏观调控力度，巩固和增强了经济回升向好态势。然而，财政、货币、房地产政策在制定与执行过程中，也面临一些主客观因素的制约，不利于宏观调控作用的充分发挥。 （一）财政政策：地方乏力与中央发力 年初以来，地方财政支出和相关基建投资增速偏低，1-5月地方财政支出和较为依赖地方财政的公共设施管理业投资累计同比分别仅为2.4%和-5.5%。 地方政府在落实积极财政政策时，面临三方面不足：一是资金不足，受经济名义增速偏低、房地产市场低迷、政府减税降费等因素影响，地方财政收入承压。二是项目储备不足，满足收支平衡要求的专项债项目储备不足、部分重点化债省份严控新增投资，地方专项债发行和使用进度偏慢。三是积极性不足，地方公务员面临基层行政事务增多、政绩考核目标多元化、支出责任膨胀加剧财政紧平衡形势等激励不相容问题，部分地方和部分部门出现懒政怠政、形式主义等现象。 （二）货币政策：增量受限与存量盘活 在国内有效需求不足、物价持续低迷、实际利率较高的背景下，市场期望货币政策更加积极，但央行政策出台较为审慎，3月以来并未进一步降准降息。 央行在制定货币政策时，面临三大外部约束：一是稳定银行净息差，一季度商业银行净息差已降至历史新低的1.54%，降息将导致净息差继续收窄，影 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 22 响银行业经营的稳定性和安全性。二是稳定人民币汇率，在美联储降息时点不断推迟的背景下，我国降息将扩大美中利差，或加重人民币汇率贬值压力。三是防范资金空转套利，当前实体经济融资需求较为低迷，宽松的金融环境可能引发资金空转套利问题，不利于金融稳定。 （三）房地产政策：趋势性拐点与周期性托底 本轮房地产下行周期与前几轮存在显著区别：前几轮周期处在城镇化快速推进、居民住房短缺的时代，当楼市阶段性走弱，房地产刺激政策均能快速提振居民购房需求，且需防范房价大幅上涨风险；但随着房地产市场供求关系发生重大变化，住房发展的主要矛盾从总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足，稳地产政策效果明显减弱。 在周期性托底方面，房地产政策面临一些难点堵点：其一，增量政策空间有限。517地产新政之后，大部分城市的稳地产政策基本已应出尽出，仅北上广深等少数核心城市还留有进一步放松限购的余地，但考虑到可能的房价上涨和对周边区域的“虹吸效应”风险，一线城市在放松限购方面仍较审慎。其二，地方财政紧平衡制约政策落实效果。“三大工程”以及地方政府收购存量商品房高度依赖地方财政支持。以政府收储为例，项目贷款额度不能超过80%，需要地方政府筹集20%的自有资金；租金回报率偏低背景下，要维持项目成本收益平衡，需要地方政府提供财政贴息。 四、下阶段宏观调控与改革建议 第一，短期来看，加大逆周期调节力度，扩大总需求。财政政策加大力度，靠前发力，增发国债，确保必要支出力度，优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态。货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度，打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易，进一步降低存量房贷利率等。继续优化房地产政策并尽快扭转房地产价格下行预期，放松限购、增加一线城市购房指标，从优化存量到释放增量需求；加大政府收储力度并由中央解决部分地方资金问题；增加核心地段高品质商品房供给。 第二，中长期来看，推动体制机制改革，调动地方政府、企业家、居民和科学家四大主体的积极性。一是推动新一轮财税体制改革，从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方债务问题，激发地方政府积极性和活力。二是构建高水平社会主义市场经济体制，从政策稳定性、制度完备性、法治落实和理论突破四个层面提振企业家信心。三是推动收入分配、户籍制度等方面的改革，提高医疗教育和养老等水平，化解居民消费率偏低的长期问题，调动居民积极性。四是推动科技创新体制改革，实施股权激励、推动产学研一体化，更大程度上提高人力资本参与收入分配的比重，调动科学家的积极性。 风险提示：房地产市场低迷超预期、稳增长和改革措施超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 22 目 录 一、上半年经济形势回顾与下半年展望 ................................................................................................................................. 5 二、微观主体的处境与选择：经济结构性恢复 ..................................................................................................................... 6 （一）居民部门：服务消费好于商品消费，二手房成交好于新房，现房好于期房 ................................................. 7 （二）企业部门：需求、价格、产能等问题仍待解决 ................................................................................................. 9 三、宏观政策的掣肘与努力：方寸间辗转腾挪 ................................................................................................................... 12 （一）财政政策：地方乏力与中央发力 ....................................................................................................................... 12 （二）货币政策：增量受限与存量盘活 ....................................................................................................................... 15 （三）房地产政策：趋势性拐点与周期性托底 ........................................................................................................... 18 四、下阶段宏观调控与改革建议 ........................................................................................................................................... 18 （一）短期：加大逆周期调节力度，扩大总需求 ......................