一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升； 新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。 锂电出货量高增带动电解液需求提升 国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计2026年全球锂电出货达2387GWh，三年CAGR为27%；预计2026年全球电解液出货量为292万吨，三年CAGR为31%；2026年全球六氟磷酸锂出货量为38万吨，三年CAGR为31%；2026年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量为8.8万吨，三年CAGR为55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。 电解液产业链一体化布局彰显成本优势 电解液成本占比中，锂盐成本占比约66%，添加剂约11%。2023年公司锂盐自供比例超95%，部分核心添加剂超80%，构建公司坚实成本优势。2023年公司电解液销量达39.6万吨，同比+24%，2023年公司国内电解液市占率达36.4%，全球市占率达31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。 锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点 公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至2023年末，结构胶正持续上量中，已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 锂电池安全性能提升、能量密度提高是锂电行业发展趋势，叠加下游动力和储能电池需求持续提升带动电解液的需求及技术提升是公司业绩长期增长的核心逻辑。 当前公司电解液及锂盐全球市占率第一，在未来行业集中化趋势越发明显下，我们预计公司有望凭借技术+成本优势进一步抢占市场份额；电池用结构胶业务持续放量，有望持续提升公司盈利能力。 不同于市场的观点 市场部分观点认为：目前电解液产能过剩严重，担忧市场竞争加剧引发价格战。 我们认为：随着电解液行业CR3集中度越来越高，叠加下游需求的持续增长，公司有望凭借技术+成本优势率先打破供需错配格局，持续提高产能利用率，增强盈利能力。 此外，公司在电解液材料、日化材料及特种化学品等领域均与头部客户深度绑定，进一步加强客户粘性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元 ，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。 1.发展历程：产业一体化的电解液龙头 1.1持续开拓电解液全产业链布局蓝图 公司不断布局电解液全产业链。天赐材料是一家主营锂离子电池材料、日化材料及特种化学品生产销售的高新技术企业。公司成立于2000年6月，创立之初主营业务为日化材料；2004年，公司开始涉足锂离子电池材料行业；自2007年开始，公司形成了以电解液原材料为主的一体化布局战略；公司锂离子电池电解液销量自2015年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固；2021年，公司布局电池材料再生业务； 未来公司将加快开拓全球市场步伐，以市场增量明确、盈利更高的海外市场作为重要破局方向。 图表1：天赐材料历史沿革 公司拥有电池材料五大产品序列，电解液、电解质及添加剂为公司电池业务核心。公司致力于电解液功能添加剂配方机理研究，以解决长循环寿命、高低温兼顾等重点问题，目前在自主新添加剂和配方开发方面取得了突出成果。公司配套六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁等关键原料，拥有较高的产能规模和成本优势，是全球可靠的新能源集成材料服务商。目前公司产品广泛应用于新能源汽车、数码产品、分布式储能等领域。 图表2：公司电池材料业务核心产品 电池业务贡献主要营收，销量稳步增长。2019-2023年，公司电池材料业务快速发展，2023年公司锂离子电池材料业务营收占比高达91%，个人护理品材料占比7%，受市场波动影响，个人护理品业务销售额较2022年同比-10.43%，但销量稳步增长。 2023年公司电解液销量39.6万吨，同比增长24%。 图表3：2019-2023年公司各业务营收（亿元） 图表4：2023年公司各业务营收占比（%） 持续创新技术工艺，研发费用占营收比低于行业平均水平。公司坚持通过技术优势提高核心竞争力，截至2023年末，公司拥有472项授权专利，包括发明280项，实用新型182项，外观设计10项。2023年公司研发费用同比下降27.79%，主要系研发材料价格下降叠加部分新增研发项目处于前期研发阶段，导致研发投入减少及另外部分限制性股票及期权注销，冲减了研发费用。 图表5：2019-2023年公司研发费用（亿元） 公司提供多项行业解决方案。通过在锂电池材料领域的多年深耕，公司形成了强大的平台研发能力，积累了深厚的客户基础，基于此公司向其客户提供各类定制化解决方案，例如为新能源汽车制造商提供定制化的锂电池电解液解决方案，根据客户对电池性能、能量密度、充放电速度等方面的要求，开发出具有优异性能的电解液配方。 通过满足客户个性化需求，帮助客户提升产品质量和竞争力，有效扩大锂电池材料市场。 1.2股权结构集中，管理层技术导向 公司实控人股权集中，主动增持利益绑定。公司控股股东、实际控制人为徐金富，截至2024Q1徐金富持股为36.31%，在公司长期发展目标和决策中拥有绝对主导权，公司运营高度稳定，且2023年公司董事长徐金富主动增持股票，对公司的长期繁荣发展彰显信心。 图表6：公司主要股权结构图（截至2024年一季报） 管理层技术导向，多年从业经验丰富。公司管理层中多为工程师出身，5人为硕士学历，3人为博士学历，对公司的创新研发和技术路线有坚实推动作用；现任13位高管中7人在公司任职时长超过14年，与公司长期共同成长。公司高管对于各自分管领域均有深厚的经验积累，形成具有丰富行业经验的专业队伍。 图表7：部分公司高管履历 1.3业绩短期承压，公司费用率有所提升 公司业绩短期承压。2019-2022年，公司营收与归母净利润逐年提升，2023年公司实现营业收入154.05亿元，同比下降30.97%；归母净利润18.91亿元，同比下降66.92%。2023年公司正极材料前驱体磷酸铁产品产能爬坡缓慢，盈利能力不及预期。 图表8：2019-2023年公司营业收入（亿元） 图表9：2019-2023年公司归母净利润（亿元） 公司原材料计提存货跌价损失影响净利。公司围绕电解液布局的关键原材料如磷酸铁和碳酸锂，受市场竞争加剧和设备调试等因素销量不及预期，叠加原材料价格大幅下跌影响公司净利，23年公司全年计提存货减值损失1.71亿元。我们预计原材料市场已达出清末期，未来价格或将趋于稳定，叠加下游市场需求增加和产能爬坡完成，公司业绩有望迎来新增长局面。 受原材料价格影响，24Q1毛利率及净利率下滑。2019-2022年公司毛利率和净利率上升，2022年分别达到38.0%和26.2%；2023年毛利率和净利率下降，2024Q1毛利率下降至19.5%，净利率下降至4.6%。受原材料价格波动导致电解液价格大幅下降等原因影响，一季度电解液行业业绩整体处于底部承压状态。未来随着销售规模的扩大，固定成本在总成本中的占比降低，公司有望通过有效的成本控制提高毛利率。 图表10：2019-2023年公司毛利率及净利率（%） 图表11：近三年Q1公司毛利率及净利率（%） 2023年及2024Q1公司费用率有所增加。2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长0.2pct/1.7pct/0.9pct/0.2pct；24Q1公司费用率同比有所增加，其中管理费用率达7.5%，同比+3.1pct，主要为公司计提股权激励成本费用及职工薪酬增加所致。 图表12：2019-2023年公司各项费用率（%） 图表13：近三年Q1公司各项费用率（%） 公司销售管理费用率低于同业公司。19-22年整体行业销售费用率呈下降态势，主要系营收增加所致，2023年行业销售费用率小幅增加。公司自2020年后销售费用率显著减小，2023年公司销售费用率与管理费用率均低于同业公司。 图表14：2019-2023年同业销售费用率比较（%） 图表15：2019-2023年同业管理费用率比较（%） 公司研发费用率处于行业中游水平，整体投入比例较稳定，研发项目进展顺利。 作为国家高新技术企业，公司拥有行业领先液体六氟磷酸锂制备工艺技术，有效减少生产过程中的能耗与排放，2023年公司单位产能投资成本及生产成本均低于行业平均水平；2023年公司财务费用率明显上升，主要系计提可转债利息所致。 图表16：2019-2023年同业研发费用率比较（%） 图表17：2019-2023年同业财务费用率比较（%） 2.下游需求旺盛，电解液市场空间广阔 2.1动力电池持续增长，储能需求旺盛 终端新能源车销量及储能电池装机量持续向上是锂电需求高增的基础：新能源车方面，据CleanTechnica，2023年全球新能源车销量达1369万辆，同比增长35.7%。 24年初国内新能源车销量表现亮眼，2024年1-4月中国新能源车销量达294万辆，同比+32.3%，其中4月销量持续增长，销量为85万辆，同比增长33.5%。储能电池方面，2024年4月，国内新增投运新型储能项目规模共计1.2GW，同比增长18%，新增投运规模创2024年以来新高。 图表18：国内新能源车月度销量（万辆） 图表19：2024年储能新增投运同环比保持较高速增长 国内政策端持续加码，为锂电行业高质量发展赋能。近两年来，加快推进新能源汽车及储能发展的国家政策频繁出台，助力早日实现“双碳”目标。2024年4月26日商务部、财务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，“以旧换新”政策的落地有望带动新能源汽车销量进一步上行。从长期来看，目前新能源汽车购置税免征政策已明确延至2025年，2026-2027年减半征收购置税，有望为新能源汽车销量的持续增长保驾护航。2023年9月，工信部、财政部发布《电子信息制造业2023-2024年稳增长行动方案》，公告需统筹资源加大锂电、钠电、储能等产业支持力度，保障高质量锂电、储能产品供给。随着国家大力支持，锂电需求有望持续迎来高增长。 图表20：新能源汽车、储能的相关利好政策 2.2锂电出货量高增带动电解液需求提升 电解液是电池中离子传输载体，预计26年全球电解液需求量将达到292万吨。 锂电池电解液由锂盐、有机溶剂和添加剂按一定比例组合而成，在电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。伴随全球新能源汽车渗透率及储能装机量的不断攀升，锂电原材料的出货量将持续增长。我们预计24-26年全球电解液出货量分别为206万吨/253万吨/292万吨；24-26年全球六氟磷酸锂出货量分别为27万吨/33万吨/38万吨；24-26年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量分别为4.5万吨/6.3万吨/8.8万吨。 图表21：锂电核心