一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 天赐材料(002709) 一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固 投资要点： 公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升；新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。  锂电出货量高增带动电解液需求提升 国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计2026年全球锂电出货达2387GWh，三年CAGR为27%；预计2026年全球电解液出货量为292万吨，三年CAGR为31%；2026年全球六氟磷酸锂出货量为38万吨，三年CAGR为31%；2026年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量为8.8万吨，三年CAGR为55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。  电解液产业链一体化布局彰显成本优势 电解液成本占比中，锂盐成本占比约66%，添加剂约11%。2023年公司锂盐自供比例超95%，部分核心添加剂超80%，构建公司坚实成本优势。2023年公司电解液销量达39.6万吨，同比+24%，2023年公司国内电解液市占率达36.4%，全球市占率达31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。  锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点 公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至2023年末，结构胶正持续上量中，已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。  盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22317 15405 16118 19874 22913 增长率（%） 101.22% -30.97% 4.63% 23.30% 15.29% EBITDA（百万元） 7405 3197 2278 3099 3983 归母净利润（百万元） 5714 1891 1284 1960 2705 增长率（%） 158.77% -66.92% -32.09% 52.64% 38.02% EPS（元/股） 2.98 0.99 0.67 1.02 1.41 市盈率（P/E） 6.9 20.8 30.7 20.1 14.6 市净率（P/B） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA 11.6 16.3 18.7 13.6 10.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月27日收盘价 证券研究报告 2024年06月28日 行 业： 电力设备/电池 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 17.72元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,918.82/1,385.02 流通A股市值(百万元) 24,542.48 每股净资产(元) 6.90 资产负债率(%) 42.76 一年内最高/最低(元) 42.31/16.07 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《天赐材料（002709）：存货减值影响净利，海外布局未来可期》2024.03.26 -60%-37%-13%10%2023/62023/102024/22024/6天赐材料沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 锂电池安全性能提升、能量密度提高是锂电行业发展趋势，叠加下游动力和储能电池需求持续提升带动电解液的需求及技术提升是公司业绩长期增长的核心逻辑。当前公司电解液及锂盐全球市占率第一，在未来行业集中化趋势越发明显下，我们预计公司有望凭借技术+成本优势进一步抢占市场份额；电池用结构胶业务持续放量，有望持续提升公司盈利能力。 不同于市场的观点 市场部分观点认为：目前电解液产能过剩严重，担忧市场竞争加剧引发价格战。我们认为：随着电解液行业CR3集中度越来越高，叠加下游需求的持续增长，公司有望凭借技术+成本优势率先打破供需错配格局，持续提高产能利用率，增强盈利能力。 此外，公司在电解液材料、日化材料及特种化学品等领域均与头部客户深度绑定，进一步加强客户粘性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 发展历程：产业一体化的电解液龙头 .................................. 5 1.1 持续开拓电解液全产业链布局蓝图 .............................. 5 1.2 股权结构集中，管理层技术导向 ................................ 7 1.3 业绩短期承压，公司费用率有所提升 ............................ 8 2. 下游需求旺盛，电解液市场空间广阔 ................................. 11 2.1 动力电池持续增长，储能需求旺盛 ............................. 11 2.2 锂电出货量高增带动电解液需求提升 ........................... 12 3. 锂电材料成本优势明显，结构胶加速放量 ............................. 13 3.1 一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固 .................. 14 3.2 锂盐自供与外售比例提高增厚公司利润.......................... 18 3.3 日化销量稳步增长，结构胶有望提升公司业绩 .................... 23 4. 盈利预测与投资建议 ............................................... 24 4.1 盈利预测 ................................................... 24 4.2 投资建议 ................................................... 25 5. 风险提示 ........................................................ 25 图表目录 图表1： 天赐材料历史沿革 ............................................. 5 图表2： 公司电池材料业务核心产品 ..................................... 6 图表3： 2019-2023年公司各业务营收（亿元） ............................ 6 图表4： 2023年公司各业务营收占比（%） ................................ 6 图表5： 2019-2023年公司研发费用（亿元） .............................. 7 图表6： 公司主要股权结构图（截至2024年一季报）....................... 7 图表7： 部分公司高管履历 ............................................. 8 图表8： 2019-2023年公司营业收入（亿元） .............................. 9 图表9： 2019-2023年公司归母净利润（亿元） ............................ 9 图表10： 2019-2023年公司毛利率及净利率（%） .......................... 9 图表11： 近三年Q1公司毛利率及净利率（%） ............................ 9 图表12： 2019-2023年公司各项费用率（%） ............................. 10 图表13： 近三年Q1公司各项费用率（%） ............................... 10 图表14： 2019-2023年同业销售费用率比较（%） ......................... 10 图表15： 2019-2023年同业管理费用率比较（%） ......................... 10 图表16： 2019-2023年同业研发费用率比较（%） ......................... 11 图表17： 2019-2023年同业财务费用率比较（%） ......................... 11 图表18： 国内新能源车月度销量（万辆） ............................... 11 图表19： 2024年储能新增投运同环比保持较高速增长 ..................... 11 图表20： 新能源汽车、储能的相关利好政策 ............................. 12 图表21： 锂电核心材料需求预测 ....................................... 13 图表22： 公司一体化布局 ............................................. 14 图表23： 电解液成分构成 ............................................. 15 图表24： 电解液成本构成 ............................................. 15 图表25： 2015-2023年我国电解液出货量及同比增速（万吨，%） ........... 15 图表26： 各厂商电解液产能布局（万吨） ............................... 16 图表27： 2023年我国电解液公司竞争格局 ............................... 16 图表28： 2023年全球电解液公司竞争格局 ............................... 16 图表29： 天赐材料电解液产能（万吨） ................................. 17 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告│非金融-公司深度研究 图表30： 天赐材料电解液产能分布 ..................................... 17 图表31： 电解液市场均价