如何认识超长期特别国债？

作者：冯祖涵，FRM邮箱：research@fecr.com.cn 如何认识超长期特别国债？ 摘要 2024年《政府工作报告》提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。5月，超长期特别国债正式进入发行阶段。 相关研究报告： 1.《地方化债力度空前，专项债投向领域或再扩大——2023年11月地方政府债市场运行报告》，2023.12.28 超长期特别国债既有特别国债的属性，也兼具长期建设国债的特点。从管理上来看，本次超长期特别国债为公开发行，纳入政府性基金预算管理，不纳入财政赤字；从募集资金用途来看，本次特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，涉及多个领域。超长期特别国债募集资金专项用于“两重”建设，涉及8个方面、17个具体投向。从本年度超长期特别国债的发行安排来看，20年、30年与50年三个期限品种将分别发行7期、12期、3期；发行时间分布在5月至11月。 2.《新增专项债发行进入收尾阶段，特殊再融资债重启发行——2023年9月地方政府债市场运行报告》，2023.10.29 发行超长期特别国债是积极财政政策的落地措施之一。在当前诸多经济挑战下，发行超长期特别国债可以通过政府投资带动民间投资，扩大投资与消费需求，支持经济增长。长期来看，超长期特别国债支持重大工程与重点项目，推动形成一批优质资产，有助于促进经济动能转换，构建现代化产业体系，夯实中长期经济发展基础。 另一方面，发行超长期特别国债有助于调整债务结构。期限结构上，超长期特别国债可以丰富国债期限品种，构筑更加完善的国债收益率曲线；同时超长期特别国债可以拉长国债期限，有助于缓解中短期偿债压力。从债务偿付主体来看，超长期特别国债有助于优化中央与地方债务结构，特别国债大部分资金将由中央政府自用自还，地方使用部分由中央代为偿付的可能性较大，这在一定程度上可以减轻地方债务偿付压力，优化地方财政空间。 但短期内，还需考虑大规模超长期特别国债叠加一般国债、地方政府债对流动性造成的冲击。8月、10月超长期特别国债的发行期数较多，发行规模预计有所增加，而于当月到期的政府债相对较少，需要货币政策协调配合。 5月17日，30年期超长期特别国债正式首发，并于5月22日上市交易。5月24日，20年超长期特别国债顺利发行，并于5月29日上市交易。超长期特别国债已经进入发行阶段，正确认识超长期特别国债具有重要意义。 一、超长期特别国债的内涵与外延 超长期特别国债是指财政部基于市场和经济运行情况择机发行的期限大于10年、具有特殊目的及用途的国债。2024年《政府工作报告》提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年发行1万亿元。根据财政部公布的2024年超长期特别国债发行有关安排，今年发行的超长期特别国债期限为20年、30年与50年。 历史上我国曾三次发行过特别国债。1998年，为补充四大行资本金以满足《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，财政部发行了2700亿元的30年期特别国债。本次特别国债全部向四大行定向发行，由中央政府承担还本付息责任，不计入财政赤字。2007年，为购买外汇注资成立中投公司，财政部发行了10年期与15年期特别国债，规模共计1.55万亿元。此次特别国债定向发行1.35万亿元，公开发行2000亿元，由中央政府承担还本付息责任，不计入财政赤字。2020年，为弥补地方抗击疫情相关的支出缺口，财政部发行了1万亿的10年期特别国债。此次特别国债全部公开发行，利息由中央政府偿付，本金按照中央政府30%、地方政府70%的比例进行偿付，不计入财政赤字。整体来看，特别国债一般具备以下特点：一是特别国债被纳入基金预算管理，不列入财政赤字；二是特别国债主要用于应对特殊事件，资金用途相对单一。此外，还有增发国债按照特别国债管理的情况。2023年10月，中央财政增发了1万亿国债，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设。这1万亿国债作为特别国债管理，全部通过转移支付方式安排给地方使用，还本付息由中央承担，计入财政赤字。 除上述的3次特别国债与1次按照特别国债管理的国债，我国还发行过长期建设国债。1998年，为克服亚洲金融危机以及特大洪涝灾害的不利影响，财政部向四大行定向发行1000亿元十年期附息国债，后续每年都有长期建设国债发行。后续随着财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐渐减少，2008年后《政府工作报告》不再提及建设国债。自1998年至2008年，长期建设国债累计发行1.13万亿。长期建设国债所募集资金主要用于基础设施建设、企业技术改造、西部开发、生态建设等领域。超过70%的长期建设国债计入中央财政赤字，剩余部分不计入财政赤字，由中央政府转贷给地方政府，地方政府逐年归还。长期建设国债不同于特别国债，大部分长期建设国债计入财政赤字，同时其募集资金投向与建设相关的多个领域。 二、超长期特别国债的发行安排 超长期特别国债既有特别国债的属性，也兼具长期建设国债的特点。从管理上来看，本次超长期特别国债为公开发行，纳入政府性基金预算管理，不纳入财政赤字；从募集资金用途来看，本次特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，涉及多个领域。 从超长期特别国债投向领域来看，根据4月17日国新办新闻发布会，超长期特别国债将聚焦加快实现高水平 科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。据财经媒体从地方政府获得的消息，超长期特别国债重点支持“两重”建设，有8个方面、17个具体投向。17个细分领域包括：科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等。从地方申报项目来看，项目聚焦在大规模设备更新、消费品以旧换新、水利项目、城市建设和基础设施改造升级、环保和资源再利用、产业升级以及科教文卫等项目。 从本年度超长期特别国债的发行安排来看，20年、30年与50年三个期限品种将分别发行7期、12期、3期；发行时间分布在5月至11月，其中5月与11月每月发行2期，7月与9月每月发行3期，6月、8月与10月每月发行4期。整体来看，超长期特别国债的发行周期较长、发行节奏相对平缓。截至目前，财政部已发行两期超长期特别国债。5月17日，30年期超长期特别国债首发落地，总额400亿元，票面利率为2.57%。5月24日，20年期超长期特别国债正式发行，发行总额为400亿元，票面利率为2.49%。6月14日，50年期超长期特别国债在北京证券交易所首次发行，发行规模达350亿元。后续超长期特别国债将按下表中安排陆续发行。 三、超长期特别国债的发行影响 （一）拉动投资与消费需求，支持经济转型升级 发行超长期特别国债是积极财政政策的落地措施之一。当前，经济增长面临有效需求仍然不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多、国内大循环不够顺畅等诸多挑战。对此，政府提出积极的财政政策要适度加力、提质增效。为增加财政投入，今年一般公共预算支出较上年增加1.1万亿元，地方政府专项债券较上年增加1000亿元，并从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。超长期特别国债因其期限更长，可以支持大型基建项目及国家长期战略规划落地。 短期来看，超长期特别国债可以通过政府投资带动民间投资，扩大投资与消费需求，支持经济增长。但考虑到债券发行、项目储备、申报、项目落地等诸多环节，超长期特别国债要形成实物工作量、拉动经济增长仍需要较长的周期。长期来看，超长期特别国债支持重大工程与重点项目，推动形成一批优质资产，有助于促进经济动能转换，构建现代化产业体系，夯实中长期经济发展基础。根据国家发改委消息，目前已经梳理出了一批符合“两重”建设要求、2024年能开工建设的超长期特别国债项目，待国债资金到位后即可加快建设。预计超长期特别国债项目会重点聚焦于以算力基础设施、人工智能、信息技术应用创新、5G/6G为代表的新型基础设施建设领域。新型基础设施建设因其规模大、外部性强、上下游关联范围广，具有更大的乘数效应，可以在扩大有效投资、增加有效供给、稳定经济增长等方面发挥重大作用；新型基础设施建设也可有效推动传统产业转型升级，带动生产方式、组织方式变革，支撑新产业、新业态发展，推动经济转型升级。 （二）调整债务结构，减轻地方偿债压力 超长期特别国债的另一发行目的在于调整债务结构。从债务的期限结构来看，超长期特别国债有助于改善国债期限结构。当前我国国债的发行期限主要集中在3个月至10年期，超短期、短期和超长期国债的发行规模有限。截至2024年6月21日，存量国债中10年期债券余额占比约25%，7年期、5年期与3年期债券余额占比分别为17%、16%与11%，2年期、1年期与1年期以下债券余额占比分别为9%、4%与2%，20年期、30年期与50年期债券余额占比分别为2%、11%与4%。一方面，超长期特别国债可以丰富国债期限品种，构筑更加完善的国债收益率曲线。当前的国债收益率曲线包含3月、6月、1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年共9个关键期限。20年期超长期特别国债的发行与流通将有助于补充20年期国债收益率，进一步完善国债收益率曲线的长端。另一方面，超长期特别国债有助于拉长国债期限，缓解中短期偿债压力。2024年、2025年国债到期偿还量分别为7.44万亿元与5.45万亿元，2026年至2030年每年国债到期偿还量均在2万亿元到3.5万亿元之间，中短期内国债到期规模较大，连续几年发行超长期特别国债将有助于缓解国债到期偿还压力。 从债务偿付主体来看，超长期特别国债有助于优化中央与地方债务结构。历史上发行的特别国债多由中央政府偿付或中央政府承担全部利息与部分本金。由于“两重”领域很多属于中央事权与支出责任，超长期特别国债中大部分资金将由中央自用自还，其余部分转移支付给地方使用，并限制资金用途。考虑到当前地方政府债务偿付压力较大，且政策强调要优化中央和地方政府债务结构，地方使用部分由中央政府代为偿付的可能性较大。截至2023年末，中央财政国债余额30.03万亿元，全国地方政府债务余额40.74万亿元，中央政府负债率（政府债务余额与GDP之比）约23.82%，全国地方政府负债率约32.3%。相较于中央政府，地方政府债务规模庞大，同时地方政府债务区域不平衡的现象突出。从省级层面来看，19个省市自治区的负债率在全国地方政府负债率平均水平之上，贵州、天津、吉林与青海四省市已经超出了60%的国际警戒线水平。同时，地方政府还担负着底数不清的隐性债务。常见的地方政府隐性举债方式包括地方政府融资平台、政府购买服务、PPP以及各类政府发展基金等。若仅以地方融资平台有息债务规模测算地方政府隐性债务规模，截至2023年底我国地方政府隐性债务约为57.48万亿元。分区域来看，将城投有息债务纳入政府债务余额中，大部分省份的宽口径负债率都超过了60%，浙江、四川、重庆、云南、广西、贵州、吉林、天津、甘肃、青海等省市的宽口径负债率甚至超过100%。此外，当前的房地产市场风险也为地方政府债务偿付带来了挑战。房地产市场风险导致地方政府土地财政收入大幅下滑、地方政府融资平台经营压力增加，地方政府的债务偿付能力下降。若由中央政府偿付地方政府使用的超长期特别国债，将一定程度上减轻地方债务偿付压力，优化地方财政空间。 （三）或对流动性造成冲击，需货币政策协同 短期内，超长期特别国债的发行可能对流动性造成冲击。2024年的超长期特别国债分22期发行，节奏相对平稳，但还需考虑一般国债与地方政府债的供给压力。以5月为例，超长期特别国债发行800亿元，一般国债发行9214亿元，地方政