固收周报：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？

固收周报20240324 证券研究报告·固定收益·固收周报 超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？ 观点 2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？回顾历史，我国分别于1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，同时在 2023年发行了计入赤字率，但以特别国债方式管理的国债。1998年的发行方式为定向发行，1998年3月21日央行将存款准备金率从13%一次性降到8%，为四大行释放了近2400亿元流动性。8月18日财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行资本金，用途不可变更。2007年定向发行与市场化发行相结合，向农业银行发行的1.35万亿元特别国 债由央行全部回购购买等值外汇，市场化方式发行部分2000亿元，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。2020年的特别国债集中在6月中旬至7月以市场化形式发行。为了保持货币市场的流动性稳定，央行同时进行了逆回购和MLF等操作。特别国债发行对于流动性的影响主要取决于特别国债为公开发行还是定向发行，以及央行的配合操作情况。对于定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，例如1998年特别国债的发行，发行与降准相配套且全部以定向方式发行，此时新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。若是公开发行，一般国债和特别国债的公开发行对于流动性的回笼效果相同，财政可能相应地调整一般国债和地方债的发行节奏，央行也可能通过公开市场操作进行对冲。2020年为抗击新冠肺炎提供资金，从6月18日至7月30日，发行了16期、共1万亿元的抗疫特别国债，可以 看到，在2020年6月和7月，普通国债与地方债的发行量相应减少，使得特别国债的发行对流动性不会产生重大且持久的影响。综上所述，无论此次超长期特别国债是采取定向还是市场化方式发行，均不会对市场流动性产生超预期影响。若定向发行，则不会产生影响，若市场化发行，其余类型债券的发行或适量减少以配合。虽然本周官方再提“资金 空转”，但3月15日的MLF加上逆回购的投放量与两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望“空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。资金利率（DR007）将维持在政策利率 （7天期逆回购利率）上下，没有过度收紧风险。 美国3月PMI数据及美联储3月议息决议公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的 周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3月制造业PMI创21个月新高，服务业PMI 创3个月新低。3月21日公布的数据显示，美国3月Markit制造业PMI 初值52.5，创21个月新高，高于预期值51.8以及前值52.2，强化“软 着陆”预期。美国3月Markit服务业PMI初值51.7，创3个月新低，低于预期值52以及前值52.3，已连续两月下滑。美国3月Markit综合PMI初值52.2，创2个月新低，符合预期，低于前值52.5。服务业PMI虽不及预期，但仍处于枯荣线上方，服务提供商对前景保持乐观，3月 份信心指数达22个月高点，整体经济处于温和扩张当中。（2）2月美国新屋开工远超预期，新屋供应速度回暖。美国2月新屋开工总数152.1 万户，高于预期143万户，前值137.4万户；环比上涨至10.7%，高于 预期7.4%。新屋开工量走高可能会拉动建筑商品、木材的价格上涨。2 月新屋开工的增长进一步证明房地产市场正在回暖，此前美国1月新屋 开工数创2022年5月以来最大跌幅。此外，营建许可上升至151.8万户，为2023年8月以来最高水平，环比上涨至1.9%。2月新屋开工增长主要得益于较为有利的抵押贷款利率及紧张的二手房市场库存。（3） 2024年03月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《短期错位预期增大，长期收束概率增加》 2024-03-23 《海外债、国内股所剩不多的配置窗口期》 2024-03-18 1/36 东吴证券研究所 降息时点需关注通胀轨迹，年内三次降息预期不变。3月20日，美联储在FOMC会后宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平不变。此外，根据最新公布的点阵图，预计2024年将降息三次， 与去年12月的预测保持一致。截止3月22日，Fedwatch预期2024年 5月降息25bp的概率为12.3%，上周为6.4%；6月份降息的可能性为 75.6%，上周为58.8%；7月份降息的可能性为91.5%，上周为77.6%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年1-12月普通国债和地方政府债发行情况（单位：亿元）7 图2：美国3月制造业PMI创21个月新高，服务业PMI创3个月新低8 图3：美国2月新屋开工数超预期回暖（单位：千套）9 图4：2月营建许可总数为去年8月以来最高水平（左轴单位：千套；右轴单位：%）9 图5：3月降息无望，降息预期进一步延后（截止3月23日）10 图6：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图8：央行利率走廊（单位：%）11 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图14：国开债、国债利差（单位：BP）13 图15：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图19：同业存单利率（单位：%）16 图20：余额宝收益率（单位：%）16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图24：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图25：本周地方债发行利差主要位于15BP以下（只）18 图26：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图27：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图28：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图29：地方债发行计划（单位：亿元）20 图30：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图31：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图32：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图33：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图38：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图39：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图40：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图41：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图42：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图43：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 4/36 东吴证券研究所 表1：1998年、2007年、2020年特别国债发行情况6 表2：2024/3/18-2024/3/22公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格上涨（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价下跌（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表6：本周各券种实际发行利率23 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益率整体上行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率整体上行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率整体上行（单位：%，BP）25 表12：本周短融中票信用利差不同评级呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差整体走窄（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差总体走窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体稳定，长期呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周企业债等级利差整体收窄（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差整体收窄(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 5/36 1.一周观点 Q1：2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？ A：回顾历史，我国分别于1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，同时在 2023年发行了计入赤字率，但以特别国债方式管理的国债。 1998年的发行方式为定向发行，1998年3月21日央行将存款准备金率从13%一次性降到8%，为四大行释放了近2400亿元流动性。8月18日财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行资本金，用途不可变更。2007年定向发行与市场化发行相结合，向农业银行发行的 1.35万亿元特别国债由央行全部回购购买等值外汇，市场化方式发行部分2000亿元，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。2020年的特别国债集中在6月中旬至7月以市场化形式发行。为了保持货币市场的流动性稳定，央行同时进行了逆回购和MLF等操作。 表1：1998年、2007年、2020年特别国债发行情况 发行年份 发行背景 发行用途 发行对象 发行期限及规模 发行方式 1998年 1997年爆发亚洲金融危机，国内四大行面临不良贷款高企和资本金不足问题；中国于1995年入国际清算银行，为满足《巴塞尔协议》规定的商业银行资本充足率不得低于8%。 补充四大行资本金，处置不良资产 农行、工行、建行、中行 30年期：2700亿元 定向发行 2007年 中国外汇储备规模迅速增长，导致流动性过剩和通胀压力上升；国际次贷危机出现苗头，对外汇管理提出更高要求。 组建中投公司进行外汇储备的运营提高外汇储备收益，缓解流动性过剩 农行、债市成员 1.55万亿其中：10年期：6964亿 元 15年期：8539亿 元 定向发行、公开市场 2020年 新冠疫情严重冲