如何看待超长期特别国债？

核心观点： 主要事件：根据21世纪经济报道及多地县区政府公开新闻显示：近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。如何看待超长期特别国债？ 何谓超长期国债？“超长期债券”一般指10年期以上的债券，而在国债市场主要为30年和50年期，其中目前我国发行规模较大的为30年期超长国债。发行方式方面：目前我国10年期以下的国债长期实行关键期限定期发行制度，而超长期国债则由财政部根据经济和市场情况择机发行。超长期国债的规模和交易量：从 2016年开始，为了建全合理的超长期国债收益率曲线，财政部开始增加30年期国债的发行次数，超长期国债的规模、流动性逐年上升，二级市场的流动性也持续提升。但自2019年开始超长期国债与专项债发行额此消彼长。 何谓特别国债？特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债。特别国债与普通国债相比，具有一定的特殊性。从资金用途看：特别国债具有明确特定用途，其资金需专款专用；而普通国债主要用于弥补财政赤字。从预算管理看： 特别国债不纳入一般公共预算、不计入财政赤字，但需纳入国债余额限额进行管理。从发行流程看：新发特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，在发行流程上审批简易、灵活快捷。 当“超长期”遇上“特别”，如果新增特别国债额度会有哪些影响？ 为何发行超长期特别国债?从之前发行的特别国债来看，其债券发行期限普遍为10年期国债，而本次为何是超长期国债？我们认为在政策意图上，发行超长特别国债有替代专项债、中央加杠杆的长期趋势。从一季度各省目前公布的新增债券发行计划来看，专项债规模较去年有所降低，其中不乏大多数地方的申报项目难以满足专项债的预期收益要求。而超长国债在项目审批和发行使用上更加灵活，更加注重长期综合社会回报率。相较于普通国债，超长期债券能够缓解中短期的偿债压力，以时间换空解决经济发展和地方债务的不平衡。 对市场流动性的影响？取决于发行方式、总债券发行量和发行节奏。我国上次发行超长期特别国债是在1998年，主要用于定向补充四大行资本金，对市场流动性影响较小。而2007年及2020年特别国债基本均为公开发行，对流动性和资金利率水平有一定影响（目前大概率会采取公开发行方式）。其次，还需综合考虑全年新增政府债规模及货币政策取向，我们在财政年度策略报告中对于2024年的预测是：3.5%的赤字率和4万亿的新增专项债额度，合计8.6万亿，而2023年计算上特殊再融资和万亿国债后全年新增政府债务为9.8万亿，也就是说仅从政府债规模的角度来看，如果24年新增特别国债在1.2万亿以下，财政债务融资对资金造成的压力不会大于去年。最后还要考虑发行节奏问题，即如果债券发行工作能够尽早开始，并在年内平滑发行，将有别于去年集中在下半年发行给市场带来的流动性冲击。 对于经济和市场的影响？参照之前历次新增国债的发行，在货币政策的配合之下，对于经济或能起到一定的提振作用。在过去三次特别国债发行时期，股市均呈现了积极表现，包括去年新增万亿国债时资本市场也有正面反馈。但是长期来看能否持续改善经济基本面，还需要观察总体发行规模以及政策的持续性。对于当前经济而言，或许需要一个不低的发行规模、较长的持续投资期以及平缓的发行节奏。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 分析师助理 聂天奇 2020年特别国债对股债的影响(右轴单位%) 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险 宏观研究 2024年1月11日 如何看待超长期特别国债？ www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、何谓超长期国债和特别国债？3 二、超长特别国债对市场流动性的影响？3 三、超长特别国债对于经济和股票市场的影响？4 一、何谓超长期国债和特别国债？ 在债券市场中，一般认为债券发行期限在10年以上利率债为“超长期债券”，主要期限有15年、20年、30年和50年期。而在国债市场中主要为30年期和50年期的债券，其中发行规模较大，较受市场关注的为30年期超长国债。发行方式方面：目前我国10年期以下的国债长期实行关键期限定期发行制度，而超长期国债则由财政部根据经济和市场情况择机发行。超长期国债的规模和交易量：从2016年开始，为了建全合理的超长期国债收益率曲线，财政部开始增加30年期国债的发行次数，近年来我国长超期国债的规模逐年上升，二级市场的流动性也持续提升。但自2019年以来我国新增国债中10年以上占比降低，而超长期专项债的发行占比逐步提升。 图1：每年新增各类期限国债金额占比图2：每年新增各类期限专项债金额占比 资料来源：Wind、中国银河证券研究院资料来源：Wind、中国银河证券研究院 何谓特别国债？特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债。特别国债与普通国债相 比，具有一定的特殊性。从资金用途看：特别国债具有明确特定用途，其资金需专款专用；而普通国债主要用于弥补财政赤字、补充国家财政资金。从预算管理看：特别国债不纳入一般公共预算、不计 入财政赤字，但仍属于政府债务，需纳入国债余额限额进行管理。从发行流程看：新发特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，在发行流程上审批简易、灵活快捷；而普通国债的新增限额一般在每年向全国人民代表大会作预算报告时提出，由全国人大予以审批。根据21世纪报道：本次各地正在申报的特别国债或主要投向为粮食安全、能源安全、产业链供应 链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。如果本次国债采取钱跟项目走，则可以视为资金专款专用。 表1：特别国债与普通国债的区别 特别国债普通国债 资金用途：特性用途、专款专用弥补财政赤字 预算管理：一般纳入政府性基金预算管理纳入一般预算管理是否计入财政赤字：否是 是否纳入国债余额管理：是是 发行流程：全国人大常委会审议通过全国人大审议通过 资料来源：国务院、财政部，中国银河证券研究院 为何发行超长期特别国债?从之前发行的特别国债来看，其债券发行期限普遍为10年期国债，而 本次为何是超长期国债？我们认为在政策意图上，发行超长特别国债有替代专项债、中央加杠杆的长期趋势。从一季度各省目前公布的新增债券发行计划来看，专项债规模较去年有所降低，其中不乏大多数地方的申报项目难以满足专项债的预期收益要求。而超长国债在项目审批和发行使用上更加灵活，更加注重长期综合社会回报率。相较于普通国债，超长期债券能够缓解中短期的偿债压力，以时间换空解决经济发展和地方债务的不平衡。 二、超长特别国债对市场流动性的影响？ 我们认为超长国债对于市场流动性的影响取决于发行方式、总债券发行量和发行节奏。我国上次发行超长期特别国债是在1998年，但当时主要用于定向补充四大行资本金，其最终是由中央银行承接，对市场流动性影响较小。而2007年及2020年特别国债采取公开市场发行，对流动性和资金利率水平有一定影响，如表2所示。我们认为鉴于当前我国金融市场建设已较为完善，且去年以来对于融资平台的紧约束，当前部分机构处于缺资产状态，长久期的国债大概率采取公开发行的方式。 表2：我国三次特别国债发行的对比总结 1998年： 补充四大行资本金 2007年： 购汇注资成立中投公司 2020年： 发行抗疫特别国债 发行背景1998年发行的2700亿特别国债主要中国加入WTO后，出口增长迅速，国2020年为对冲疫情影响，4月17日召 用于对四大行补充资本金，以满足《巴际收支处于双顺差，由此带来基础货开的中共中央政治局会议指出将发行塞尔协议》及《商业银行法》对银行币迅速增加，出现流动性过剩、通货抗疫特别国债。5月22日，两会政府资本充足率不低于8%的要求、防范金膨胀严重等问题。为回收流动性、有工作报告提出，发行1万亿元抗疫特 融风险。 效经营管理外汇储备，2007年我国发行1.55万亿元特别国债注资成立中投公司 别国债。 发行方式全部定向发行定向发行+公开发行全部公开发行 发行期限及规模30年期：2700亿10年期：6963.78亿元，占45% 15年期：8538.5亿元，占55% 最终持有者中国人民银行中国人民银行（定向部分）+金融机构、 企业和居民（公开发行部分） 10年期：10000亿元金融机构、企业和居民 资料来源：国务院、财政部，中国银河证券研究院 其次，对于流动性的影响还需要综合考虑全年新增政府债券的发行量，我们在财政年度策略报告 中对于2024年的预测是：3.5%的赤字率和4万亿的新增专项债额度，不考虑特别国债因素下24年新增政府债额度合计8.6万亿，而2023年考虑到特殊再融资和万亿国债新增额为9.8万亿，也就是说在今年财政增量债务规模不超过1.2万亿，理论上资金压力便不会大于去年。 最后，还要考虑发行节奏问题，通过目前的报到来看，各县区已经在积极谋划项目，如果债券发行工作能够尽早开始，将有别于去年集中在下半年发行，给市场带来的流动性冲击。 三、超长特别国债对于经济和股票市场的影响？ 首先我们认为在政策意图上，发行超长特别国债有替代专项债、中央加杠杆的长期趋势。从一季度各省目前公布的新增债券发行计划来看，专项债规模较去年有所降低，其中不乏大多数地方的申报项目难以满足专项债的预期收益要求。而超长国债在项目审批和发行使用上更加灵活，更加注重长期综合社会回报率。目前来看，近年来发行的大部分地方专项债中超长期占比也逐年上升，且在发行资 金利率方面，较国债的融资成本还是相对较高。在政府投资整体收益率降低的趋势下，通过国债方式降低融资成本，减轻地方政府压力无疑是政策的“更优解”。 图3：地方政府债券与国债资金利率水平及利差（%）图4：一季度部分省份公布的新增专项债发行规模大部分小于去年（亿元） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院资料来源：Wind、中国银河证券研究院 其次，对于经济和股票市场的影响，参照之前历次新增国债的发行，在货币政策的配合之下，对于经济或能起到一定的提振作用。在过去三次特别国债发行时期，股市均呈现了积极表现，包括去年新增万亿国债时资本市场也有正面反馈，如图5-7所示。但是长期来看能否持续改善经济基本面，还需要观察总体发行规模以及政策的持续性。对于当前经济的复苏而言，或许需要一个不低的总发行规模、政策的持续投资期以及平缓的发行节奏。 图5：2020年抗疫特别国债发行对于A股及债券收益率影响（右轴单位：%）图6：2007年特别国债发行对于A股及债券收益率影响（右轴单位：%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图7：1997年特别国债发行对于A股及物价水平影响 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图表目录 图1：每年新增各类期限国债金额占比3 图2：每年新增各类期限专项债金额占比3 图3：地方政府债券与国债资金利率水平及利差5 图4：一季度部分省份公布的新增专项债发行规模大部分小于去年5 图5：2020年抗疫特别国债发行对于A股及债券收益率影响5 图6：2007年特别国债发行对于A股及债券收益率影响5 图7：1997年特别国债发行对于A股及物价水平影响5 表格目录 表1：特别国债与普通国债的区别3 表2：我国三次特别国债发行的对比总结4 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊中国银河证券首席经济学家。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：