债市角度解读政府工作报告：超长期特别国债与避免资金空转如何影响债市？

超长期特别国债与避免资金空转如何影响债市？ 债市角度解读政府工作报告 核心结论 证券研究报告 固定收益点评报告 2024年03月05日 摘要内容 2024年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》。整体看，今年政策基调继续强调“质的 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整 后的机会，债市中期向好的格局未变。具体解读如下： 1、增长目标维持，政策聚焦发力。今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增 速大概率能够实现。对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、 先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。 2、财政政策中超长期特别国债是亮点。财政政策“适度加力、提质增效”的表述，与去年的“加力提效”一脉相承。今年新增亮点是超长期特别国债从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和 重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 3、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转。报告指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。我们认为，货币政策继续保持稳健宽松，降息降准的宽货币政策年内仍可期。另一方面，报告也强调“畅通货币政策传导机制 避免资金沉淀空转”。我们认为，避免空转将通过“引导信贷合理增长、均衡投放”、广义利率稳中有降、保持资金利率不大幅度偏离政策利率等方面来实现，债市杠杆率同比保持平稳、甚至略降。 4、债务管控的基调未变，底线明确。“遏制新增、化解存量”的基调并未改变；各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线。 5、债市看法：建议杠杆套息策略可以更加积极，超长债等待调整后的机会一方面，债市杠杆率不高，资金面预计延续均衡偏松态势；另一方面，超长债或已走在基本面之前、后续扰动在于超长期限特别国债的发行，从换手率热度、期限利差角度看，十年国债或优于三十年国债。维持3月十年国债收 益率或在2.30-2.45%区间的判断。中期来看，地产销售仍待修复、实际利率偏高的背景下，经济高质量发展还需要宽货币的支持，债市中期向好的趋势未变。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期债市供给节奏超预期 相关研究 久期策略与杠杆策略的再平衡—每周债市复盘2024-03-02 LPR超预期下调，利率逼近2.4%—每周债市复盘2024-02-25 宽松预期愈浓，长端逼近2.4%—每周债市复 盘2024-02-04 降准预期兑现，利率再破2.5%—每周债市复 盘2024-01-29 降息预期落空，利率下行不改—每周债市复盘2024-01-21 索引 内容目录 一、增长目标维持，政策聚焦发力3 二、财政政策：超长期特别国债是亮点5 三、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转6 四、债务管控：基调未变，底线明确7 五、债市看法：超长债等待调整后的机会10 六、风险提示10 图表目录 图1：各省2021-2024政府工作报告预期目标（单位：%）5 图2：政府债券净融资额与测算（单位：亿元，2024年为预测值）6 图3：MLF、LPR与贷款利率趋降（单位：%）7 表1：历年政府工作报告预期目标3 表2：2023-2024年两会地方政府债务表述整理7 今年是中华人民共和国成立75周年，是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。2024 年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》（以下简称“报告”）。整体看，今年政策基调继续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整后的机会，债市中期向好的格局未变。 一、增长目标维持，政策聚焦发力 今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。报告强调目标的设定考虑了“促进就业增收、防范化解风险”等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政 策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增速大概率能够实现。 对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。此外，2024年CPI增速目标仍定在3%左右，城镇调查失业率5.5%左右。 表1：历年政府工作报告预期目标 政策基调 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 优先目标 要突出就业优先导向，加强财税、金融等政策对稳就业的 支持，加大促就业专项政策力度 把恢复和扩大消费摆在优先位置,多渠道增加城乡居民收 入 就业优先政策要提质加力，强化就业优先政策 就业优先政策要继续强化、聚力增效 优先稳就业保民生 实施就业优先政策 财政政策基调 积极的财政政策要适度加力、提质增效 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要提升效能,更加注重 精准、可持续 积极的财政政策要提质增效、更可持续 积极的财政政策要更加积极有为 积极的财政政策要加力提效 货币政策基调 稳健的货币政策要 灵活适度、精准有效；畅通货币政策传导机制，避免资金沉 淀空转 稳健的货币政策要精准有力 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 稳健的货币政策要更加灵活适度 稳健的货币政策要松紧适度 GDP增速 5%左右 5%左右 5.5%左右 6%以上 未设置具体值 6%-6.5% 城镇新增就业 1200万人左右 1200万人左右 1100万人以上 1100万人以上 900万人以上 1100万以上 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%左右 5.5%以内 5.5%左右 6%左右 5.5%左右 城镇登记失业率 - - - - 5.5%左右 4.5%以内 CPI增速 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右 3%左右 进出口 国际收支保持基本平衡 进出口促稳提质,国际收支基本平衡 进出口保稳提质,国际收支基本平衡 进出口量稳质升，国际收支基本平衡 进出口促稳提质，国际收支基本平衡 国际收支基本平衡，进出口稳中提质 M2与社融 保持流动性合理充 保持广义货币供应 扩大新增贷款规模, 与名义经济增速基 明显高于去年 与国内生产总值名 政策基调 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预 期目标相匹配 量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基 本匹配 本匹配 义增速相匹配 利率 促进社会综合融资成本稳中有降 - 降低实际贷款利 率...综合融资成本实实在在下降 推动实际贷款利率进一步降低 推动利率持续下行 降低实际利率水平 赤字率 3.0% 3.0% 2.8% 3.2% 3.6% 2.8% 财政赤字（亿元） 40600 38800 33700 35700 37600 27600 中央财政赤字（亿元） - 31600 26500 27500 27800 18300 地方财政赤字（亿元） - 7200 7200 8200 9800 9300 地方专项债券 3.9万亿元 3.8万亿元 3.65万亿元 3.65万亿元 3.75万亿元，提高可用作项目资本金的 比例 21500 特别国债 今年起拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万 亿元 - - - 1万亿元 - 房地产 优化房地产政策，对 不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支 持，促进房地产市场平稳健康发展。健全 风险防控长效机制。 适应新型城镇化发 展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展 新模式 有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况,防止 无序扩张,促进房地产业平稳发展 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,探索新的发展模式...稳地价、稳房价、稳预期,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,稳地价、稳房价、 稳预期 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 促进房地产市场平稳健康发展。改革完善房地产市场调控机制。稳步推进房地产税立法 地方债务 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转 型 防范化解地方政府债务风险,优化债务期限结构,降低利息负担,遏制增量、化解存量 - - - 继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程 资料来源：历年政府工作报告，新华社，西部证券研发中心整理 近一半省份下调经济增长目标，化债对固定资产投资增速或存在一定的拖累。2024年，全国31省市中共有15个省市下调GDP增速目标，GDP平均增速较2023年下降0.29个百分点；化债重点省份举债和投资政策上受到更严格的限制，17个下调固定资产投资增速目标的省市中有8个为化债重点省份，重点省份中仅有内蒙古调升固投增速目标。 图1：各省2021-2024政府工作报告预期目标（单位：%） 省份 2021 年 202 2年 2023 年 2024 年 GDP 一般公共预算 固定资产投资 社零 GDP 一般公共预算 固定资产投资 社零 GDP 一般公共预算 固定资产投资 社零 GDP 一般公共预算 固定资产投资 社零 安徽 8 5 9 9 7 7 10 9 6.5 7 10 9.5 6 3 7 7 北京 6 3 - - 5 4 - - 4.5 4 - - 5 5 - - 福建 7.5 - - - 6.5 5 6.5 9 6 5.5 6 10 5.5 - 5 6.5 甘肃 6.5 5 7 7 6.5 6.5 9 8 6 6 10 10 6 6 6 8.5 广东 6 5 8 6 5.5 5 8 6.5 5 5 8 6 5 3 4 6 广西 7.5 - 15 12 6.5 3 10 8 5.5 5 8 6.5 5 3 3 5 贵州 8 1.5 6 8 7 5 - - 6 - 5 - 5.5 3 4.5 6 海南 10 3 10 15 9 10 8 11 9.5 15 12 10 8 7 10 8 河北 6.5 6.5 6.5 8 6.5 6.5 6.5 8 6 6 6.5 6 5.5 5 6 6 河南 7 5 6 9 7 5 10 8 6 5 - 8 5.5 5 7 7 黑龙江 6 6 6 - 5.5 6.5 10 7 6 9 8 - 5.5 - 7 6.5 湖北 10 - - - 7 - - - 6.5 - - 10 6 - - 9 湖南 7 4 - - 6.5 6 7.5 - 6.5 8 7 2.4 6 6 5 6 吉林 6-7 - - - 6 - 7 6.5 6 与经济增长同步 7 7 6 10 3 6 江苏 6 4.5 - - 5.5 4.5 - 6.5 5 5.5 - - 5 4 - 5.5 江西 8 5 8.5 9 5.5 - - - 7 - 8 8.5 5 - 3 6.5 辽宁 6 4 10 7 5.5 4 10 8 5 5 10 7 5.5 5 10 8 内蒙古 6 - - - 6 - - - 6 - 10 - 6 5.5 15 - 宁夏 7 3 - 8 7 5 8 7 6 5.5 10 5 6 5 6 5 青海 6 - 6 - 5.5 - - - 5 - - - 5 - - - 山东 6 - - - 5.5 5 -