信用周报20240629：城投债净融资转负

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月29日 【债券周报】 城投债净融资转负 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：01066500984 邮箱：zhangjingjinghcyjscom执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：01063214662 邮箱：gelijianghcyjscom执业编号：S0360523070008 证券分析师：紫宇邮箱：wangziyuhcyjscom执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】新的市场环境，清偿回售博弈机会再现可转债周报20240624》 20240624 《【华创固收】如何看待理财业务规范及其影响？债券周报20240624》 20240624 《【华创固收】存单周报（06170623）：跨季风险可控，定价或延续震荡》 20240623 《【华创固收】地产销售进入季末冲刺每周高频跟踪20240623》 20240623 《【华创固收】卷久期行情愈演愈烈信用周报20240622》 20240622 信用周报20240629 6月末跨季资金面平稳均衡，非银“钱多”格局延续，基本面修复偏慢，此前政策效果释放有限，市场风险偏好收缩，债市做多情绪延续，信用债收益率普遍下行，但幅度小于无风险收益率，信用利差被动走阔。延续多周的低等级地产债行情趋缓，而金融债表现强势。具体看，城投债25y隐含评级AA品种表现较优，拉久期下沉特征仍明显。低等级地产债收益率在历经多周大幅下行后 降幅趋缓，本周AA品种表现较优。钢铁债、煤炭债等周期债行情表现较为相似，23y与5y品种下行幅度较大。金融债表现强势，银行二永债中高等级表现优于低等级，5y券商次级债、3y保险次级债表现较好。 二级市场：金融债表现强势，低等级地产债行情趋缓 1、城投债方面，各品种收益率普遍下行，化债政策推进下25y隐含评级AA品种表现较优，下行411BP，其余期限等级品种普遍下行14BP。分区域来看，各区域城投利差普遍收窄05BP。当前大部分区域城投利差已接近2014年以来最低水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限。 2、地产债方面，各品种收益率普遍下行，AA品种表现较优，收益率下行2 6BP，其余等级品种普遍下行14BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债 收益率仍具有一定吸引力，可关注华侨城等个别央国企地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，建议重点关注12y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债与钢铁债收益率普遍下行，走势接近，其中煤炭债1y 4y品种收益率下行13BP，23y与5y品种收益率下行36BP。当前煤炭债整 体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会。钢铁债各1y、4y品种收益率下行12BP，23y与5y品种收益率下行3BP。当前钢铁债35y隐含评级AA品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，收益率普遍下行，表现优于非金融信用债。银行二级资本债方面，各品种收益率下行49BP；银行永续债方面，各品种收益率下行310BP，整体来看银行二永债中高等级表现优于低等级。券商次级债收益率下行25BP，其中5y品种表现较优，下行5BP。保险次级债3y品种收益率下行11 12BP，1y、5y品种下行78BP，2y、4y品种下行45BP。 一级市场：信用债、城投债呈净融出状态。本周信用债发行规模269397亿元较上周减少82755亿元，净融资额17383亿元，较上周减少105582亿元。其中城投债发行规模111465亿元，较上周减少45237亿元，净融资额21168亿元，较上周减少41701亿元。取消发行方面，本周有1只债券取消发行， 规模合计1000亿元。 成交流动性：信用债市场整体活跃度有所下降。1、银行二永债换手率有所上升，从上周的410上升至466。2、银行普通债换手率有所上升，从上周的306上升至342。3、券商次级债换手率整体有所上升，从上周的173上升至200。4、保险次级债换手率有所下降，从上周423下降至195。 评级调整：跟踪季以尾部区域弱资质城投主体下调为主。 重点政策及热点事件：1）6月24日，万科公告向交通银行申请银行贷款并完成提款15亿元，由全资子公司深圳万科担保。2）6月25日，威海市国资委介绍国有企业改革深化提升行动，多家市属国企业务与股权结构有所调整。36月25日，审计署公告地方债务管理仍有隐患，一是违规举借债务尚未全面停止，二是拖欠账款有所新增。4）6月26日，北京市优化地产管控政策，基本延续“517”地产政策精神。5）6月27日，财联社报道潍坊正争取国家层 面政策支持，以及近期化债政策确有突破，用新增专项债行使“特殊再融资债”功能已进入实操，潍坊市“3899名单”内平台力争2027年6月前清零。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：金融债表现强势，低等级地产债行情趋缓5 二、一级市场：信用债、城投债呈净融出状态10 三、成交流动性：银行二永债及券商次级债换手率环比上升12 四、评级调整：跟踪季以尾部城投级别下调为主14 、重点政策及热点事件：审计署指出债务管理问题，北京出台楼市新政16 六、风险提示17 图表目录 图表1金融债表现强势，延续多周的低等级地产债行情趋缓5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年6月28日）6 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）6 图表4城投债期限利差变动（单位：BP）6 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）7 图表6城投债等级利差变动（BP）7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化（单位：BP）8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资亿元11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资亿元11 图表19各品种净融资额亿元11 图表20发行等级分布亿元11 图表21发行期限分布亿元12 图表22发行企业性质分布亿元12 图表23发行行业分布亿元12 图表24取消发行额亿元12 图表25银行间信用债成交金额亿元13 图表26交易所信用债成交金额亿元13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 6月末跨季资金面平稳均衡，非银“钱多”格局延续，基本面修复偏慢，此前政策效果释放有限，市场风险偏好收缩，债市做多情绪延续，信用债收益率普遍下行，但幅度小于无风险收益率，信用利差被动走阔。延续多周的低等级地产债行情趋缓，而金融债表现强势。具体看，城投债25y隐含评级AA品种下行411BP，市场对于城投债拉久期 下沉的策略仍在持续。而低等级地产债收益率在历经多周大幅下行后降幅趋缓，本周AA品种表现相对优，收益率下行26BP。钢铁债、煤炭债等周期债行情表现较为相似，1y、4y品种收益率下行13BP，23y与5y品种收益率下行36BP。金融债本周表现最为强势，银行二级资本债各品种收益率下行49BP，银行永续债各品种收益率下行410BP，整体来看银行二永债中高等级表现优于低等级。券商次级债收益率下行25BP，其中5y各等级品种下行5BP，表现较优。保险次级债3y品种收益率下行1112BP，其余品种下行48BP。 图表1金融债表现强势，延续多周的低等级地产债行情趋缓 近1周中债估值收益率变化BP 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA AA AAA AA AA AAA AA AA AAA AA AA AAA AA AA 中短票 1 1 1 3 3 3 3 3 3 1 1 1 3 3 3 城投债 2 2 3 1 1 2 1 1 2 2 2 1 3 3 4 地产债 2 2 1 3 4 3 3 5 3 1 4 1 3 6 4 钢铁债 1 2 2 3 3 3 3 3 3 1 1 1 3 3 3 煤炭债 1 1 1 3 3 4 3 3 5 1 1 3 3 3 6 银行二级资本债 8 8 8 7 6 6 8 8 6 8 7 4 9 9 6 银行永续债 10 10 9 6 6 3 7 7 4 8 8 7 9 9 6 券商次级债 4 3 3 2 2 2 3 3 3 2 2 2 5 5 5 保险次级债 7 7 8 4 5 5 11 12 12 4 5 5 7 7 7 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：金融债表现强势，低等级地产债行情趋缓 中短票收益率普遍小幅下行，1y、4y品种收益率下行1BP，23y与5y品种收益率下行3BP。本周无风险利率大幅下行，1y、4y品种信用利差被动走阔57BP，23y与5y品种信用利差被动走阔23BP。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率普遍下行，化债政策推进下25y隐含评级AA品种表现较优，下行411BP，其余期限等级品种普遍下行14BP。分区域来看，各区域城投利差普遍收窄05BP。当前大部分区域城投利差已接近2014年以来最低水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限。 2）地产债方面，各品种收益率普遍下行，AA品种表现较优，收益率下行26BP，其余等级品种普遍下行14BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注华侨城等个别央国企地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，建议重点关注12y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债与钢铁债收益率普遍下行，走势接近，其中煤炭债1y、4y品种收益率下行13BP，23y与5y品种收益率下行36BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会。钢铁债各1y、4y品种收益率下行12BP，23y与5y品种收益率下行3BP。当前钢铁债35y隐含评级AA品种相较于煤炭债品种溢价仍较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，收益率普遍下行，表现优于非金融信用债。银行二级资本债方面，各品种收益率下行49BP；银行永续债方面，各品种收益率下行310BP，整体来看银行 二永债中高等级表现优于低等级。券商次级债收益率下行25BP，其中5y品种表现较优，下行5BP。保险次级债3y品种收益率下行1112BP，1y、5y品种下行78BP，2y、4y品种下行45BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年6月28日） 期限 隐含评级 信用利差BP 历史分位数 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本 债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 ABS 1Y AAA 32 34 47 37 32 32 32 36 46 41 36 85 38 40 15 5 56 8 AA 42 38 51 42 42 33 33 38 33 60