品牌羽绒服板块引领增长，线下渠道精细化运营

公司研究/公司快报 2024年12月3日 波司登（03998.HK）买入-A(维持) 品牌羽绒服板块引领增长，线下渠道精细化运营 公司近一年市场表现 事件描述 11月28日，波司登发布2024/25财年上半财年业绩。报告期内，公司实现营收 88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0%。公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 事件点评 品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健。 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年12月2日 收盘价（港元）： 4.130 年内最高/最低（港元）： 5.140/3.180 总股本（亿股）： 110.95/110.95 流通市值（亿港元）： 458.23 总市值（亿港元）： 458.23 来源：最闻，山西证券研究所分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com FY2024/25H1，公司实现营收88.04亿元，同比增长17.8%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时，积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7%，其中波司登主品牌实现收入52.80亿元，同比增长19.4%。雪中飞品牌收入同比增长47.1%至3.90亿元。冰洁品牌收入同比增长61.5%至2070万元。2）贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4%。3）女装业务实现收入3.08亿，同比下降21.5%。4）多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3%，其中飒美特校服业务营收1.11亿元，同比增长30.4%。 坚持渠道精细化管理，单店经营效率继续提升。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6%。批发渠道增速慢于自营，主因公司为应对下半财年不确定的消费市场变化，主动放缓了对经销商的发货节奏和发货速度；而在2024年6月的经销商首次订货上，经销商的首次订单比例实现了至少40%的目标，且首次订单产品结构良好且符合公司预期。截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家；波司登品牌门店较期初净减少124家至2873家，雪中飞品牌门店较期初净增加95家至315家。公司持续关注TOP店体系的打造，并借此拉升品牌势能，凸显头部效应；持续迭代渠道分层经营体系，夯实精细化运营能力，显著提升分店态运营效率。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 波司登主品牌毛利率稳步提升，运营效率提升带动公司持续高质量增长。毛利率方面，FY2024/25H1，公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1%（波司登品牌提升0.9pct至66.3%，雪中飞品牌提升6.0pct至50.1%，冰洁品牌下滑7.6pct至19.1%），贴 牌加工业务毛利率同比下滑0.3pct至20.1%，女装毛利率同比下滑5.9pct至61.8%，多元化服装毛利率同比提升1.3pct至27.6%。品牌羽绒服业务毛利率下滑，主因：毛利率相对较低的雪中飞品牌收入占比提升；2024年以来，羽绒等核心原材料成本上升；波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率略低于羽绒服品类。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7%，主因公司于2023年11月授予员工的期权费用摊销增加。叠加女装业务商誉减值7000万元，综合影响下，公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8%。存货方面，FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天，存货周转放缓主因：提前进行原材料备货；略提前生产致产成品增加；放缓给经销商的发货节奏和发货速度。 投资建议 FY2024/25H1，公司在充满不确定性的消费市场环境中，通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力。短期角度，11月中下旬以来，全国大范围降温，羽绒服品类进入销售旺季，公司有望凭借优质供应链快反能力把握旺季销售，中长期角度，在产品方面，公司近年来持续创新产品品类，发力户外功能性服饰，并取得良好成果；在渠道方面，对于线下渠道实行更加精细化管理，落实单店经营，运营效率显著提升。我们继续看好波司登作为羽绒服龙头品牌的经营韧性及成长潜力，预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 国内消费者信心恢复不及预期，原材料成本上升，品牌竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16,774 23,214 26,643 30,280 34,135 YoY(%) 3.5 38.4 14.8 13.7 12.7 净利润(百万元) 2,139 3,074 3,585 4,109 4,701 YoY(%) 3.7 43.7 16.6 14.6 14.4 毛利率(%) 59.5 59.6 59.6 59.5 59.4 EPS(摊薄/元) 0.19 0.28 0.32 0.37 0.42 ROE(%) 17.1 22.6 22.1 21.2 20.6 P/E(倍) 19.4 13.5 11.6 10.1 8.8 P/B(倍) 3.3 3.0 2.6 2.2 1.8 净利率(%) 12.7 13.2 13.5 13.6 13.8 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 会计年度FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 流动资产 14722 19019 24887 26495 33307 营业收入16774 23214 26643 30280 34135 现金 3718 6227 9645 12734 16074 营业成本6798 9380 10764 12264 13859 应收票据及应收账款 2421 2879 4427 3619 5067 营业费用6125 8055 9549 10854 12167 存货 2689 3198 4336 3780 5648 管理费用1204 1508 1812 2044 2287 其他流动资产 5893 6715 6479 6362 6519 非流动资产 6221 6753 6259 6242 6292 财务费用-83 -158 -209 -307 -404 长期投资 236 253 338 405 462 资产减值损失118 70 80 91 103 固定资产 1728 1544 1613 1673 1724 无形资产 1342 1236 1045 865 679 投资净收益-22 -14 -8 -7 -6 其他非流动资产 2915 3719 3264 3299 3427 营业利润2826 4398 4887 5550 6352 资产总计 20943 25771 31146 32737 39599 流动负债 6054 11183 13218 11947 15404 短期借款 770 768 768 768 768 利润总额2887 4541 4887 5550 6352 应付票据及应付账款 4346 7765 10954 9485 12689 所得税731 1421 1327 1482 1652 其他流动负债 937 2649 1495 1694 1946 税后利润2156 3120 3560 4068 4701 非流动负债 2284 769 1833 1629 1410 少数股东损益-18 -46 -25 -41 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润2139 3074 3585 4109 4701 其他非流动负债 2284 769 1833 1629 1410 EBITDA2807 4385 4900 5488 6218 负债合计 8338 11952 15051 13576 16814 少数股东权益 57 84 59 18 18 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 资本公积 12546 13735 13735 13735 13735 成长能力 留存收益 0 0 2072 4440 7175 营业收入(%)3.5 38.4 14.8 13.7 12.7 归属母公司股东权益 12547 13735 16036 19143 22767 营业利润(%)10.0 55.6 11.1 13.6 14.5 负债和股东权益 20943 25771 31146 32737 39599 归属于母公司净利润(%)3.7 43.7 16.6 14.6 14.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%)59.5 59.6 59.6 59.5 59.4 会计年度 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 净利率(%)12.7 13.2 13.5 13.6 13.8 经营活动现金流 3051 7339 3165 4221 4554 ROE(%)17.1 22.6 22.1 21.2 20.6 净利润 2156 3120 3560 4068 4701 ROIC(%)13.4 19.7 18.3 17.8 17.7 折旧摊销 0 0 221 244 267 偿债能力 财务费用 -83 -158 -209 -307 -404 资产负债率(%)39.8 46.4 48.3 41.5 42.5 投资损失 22 14 8 7 6 流动比率2.4 1.7 1.9 2.2 2.2 营运资金变动 0 0 -415 210 -16 速动比率1.0 0.8 1.1 1.4 1.4 其他经营现金流 955 4362 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 617 -35 265 -234 -323 总资产周转率0.8 1.0 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 -2493 -1863 -11 -899 -891 应收账款周转率6.5 8.8 7.3 7.5 7.9 应付账款周转率1.5 1.5 1.2 1.2 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.28 0.32 0.37 0.42 P/E19.4 13.5 11.6 10.1 8.8 每股经营现金流(最新摊 0.27 0.66 0.29 0.38 0.41 P/B3.3 3.0 2.6 2.2 1.8 每股净资产(最新摊薄) 1.13 1.24 1.45 1.73 2.05 EV/EBITDA14.6 8.4 7.0 5.7 4.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推