2024财年业绩点评：24财年业绩超预期，期待继续高质量增长

2023/24财年收入、归母净利润同比增38%、44%业绩靓丽，派息率达81% 波司登发布截至2024年3月末的2023/2024财年业绩。2023/2024财年公司实现营业收入232.14亿元（人民币，下同）、同比增38.4%，归母净利润30.74亿元、同比增43.7%超预期，EPS为0.28元人民币，拟每股派末期股息20.0港仙、全年合计派息比例达到81.1%。 利润率指标方面，2023/24财年毛利率同比提升0.1PCT至59.6%，经营利润率同比提升2.1PCT至18.9%，归母净利率同比提升0.5PCT至13.2%。 分上下半年财年来看，2023年4月~2023年9月、2023年10月~2024年3月公司收入分别同比增长20.9%、48.6%，归母净利润分别同比增长25.1%、53.5%。 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比增44%/16%/17%/持平，主力业务均实现良好增长 分业务来看，2023/24财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为84.1%、11.5%、3.5%、0.9%，收入分别同比增长43.8%、16.4%、16.6%、0.3%。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他（系羽绒服产品有关的原材料等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为86.0%、10.3%、0.8%、2.9%，收入分别同比增长42.7%、65.3%、15.9%、23.2%。其中雪中飞增速较快主要系其通过持续发力线上业务，坚持普惠品牌升级，持续打造爆品等贡献。 2）按渠道，自营、批发、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为73.5%、23.6%、2.9%，收入分别同比增长38.4%、67.9%、23.2%，各渠道均实现了靓丽增长。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为69.32亿元、同比增长40.6%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入68.36亿元、同比增长41.3%，在羽绒服业务收入中占比达到35.0%；女装业务线上收入0.95亿元、同比增长7.3%，在女装业务中占比达到11.6%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约45%，结合总门店数呈收缩来看，单店店效成为羽绒服业务的主要增长动力。 4）线下门店方面，截至24年3月末公司羽绒服业务共拥有门店3217家、较23年3月末净减少6.0%。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1136家（-18.8%）、2081家（+2.8%）；分品牌来看，波司登、雪中飞品牌门店分别为2997家（-5.8%）、220家（-7.6%），冰洁品牌门店全部关闭、较23年3月末减少2家。 毛利率基本持平、费用率下降明显，存货周转加快、经营净现金流翻倍增长 公司2023/24财年毛利率为59.6%、同比提升0.1PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.2PCT至65.0%，主要系波司登品牌毛利率下降、以及毛利率较低的雪中飞品牌收入增速较快、占比提升所致，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.6%（-1.2PCT）、46.0%（持平）、39.2%（+5.6P Ct ），波司登品牌毛利率下降主要系毛利率相对较低的批发业务及防晒服产品占比提升所致；贴牌加工业务毛利率为20.6%、同比提升0.7PCT，主要得益于有效的成本管理及汇率变化贡献；女装业务毛利率同比下降1.1PCT至67.5%，主要系市场竞争激烈及商品结构调整所致；多元化服装业务毛利率同比下降5.5PCT至20.2%。 2023/24财年公司期间费用率同比下降2.7PCT至40.5%，销售、管理、财务费用率分别为34.7%、6.5%、-0.7%，分别同比-1.8PCT、-0.7PCT、-0.2PCT。其中销售费用率同比下降主要系门店运营效率提升，以及公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用效率贡献；管理费用率同比下降主要系公司严格管理行政运营成本贡献。 其他财务指标方面，1）截至2024年3月末公司存货为31.97亿元、同比增加18.9%，存货周转天数同比减少29天至115天，存货周转加快主要系公司维持较低首次订货比例，并使用拉式补货、小单快反的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理贡献。 2）应收账款3月末金额为14.98亿元、同比增加62.3%，周转天数为19天、同比减少4天；应付账款周转天数161天，同比减少10天。 3）经营净现金流为73.39亿元、同比增加140.6%，主要系供应链金融使用比例上升、应付账款增加所致。 4）所得税率24财年为31.3%、同比提升6.0PCT，主要系公司预计25财年海外资金需求或因可转债到期而增加，致境内子公司向境外子公司分派股息对应的预扣税增加所致。 品类创新升级、渠道提质提效，多维度协同发力 2023/24财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，收入和利润均实现较快增长。从经营亮点来看，产品方面，波司登品牌持续进行品类创新、深耕拓宽市场空间，例如，冬装旺季时，品牌推出多款明星产品组合拳，如极寒系列、一衣三穿冲锋衣鹅绒服、轻薄羽绒服，以及泡芙、时尚运动、轻暖环保主题系列；夏季来临时，品牌推出防晒系列，全面升级骄阳系列防晒衣，品牌采用原纱纺纱技术，创新研发Tri-Tech+防晒面料科技，提升持久防晒能力、增强舒适性、且产品耐数百次水洗，另外24年4月品牌举办全球首场防晒服专场发布会、进一步扩大夏季防晒产品声量。 渠道方面，公司持续优化渠道质量、提升效率。线下渠道中，公司通过打造TOP店体系、坐实单店运营，持续稳健改善渠道结构、布局、质量及形象，对各层级市场及门店运营进行体系化、精细化管理。24财年除常规门店外，亦有超1400家旺季店（即销售旺季开设时间为1周至3个月不等的门店、聚焦省会城市）。 线上销售中，23年“双十一”大促中波司登及雪中飞品牌榜单排名亮眼，其中波司登、雪中飞品牌分别位列天猫服饰品牌类目第1名、第7名。 新零售运营方面，公司持续打造以消费者为核心的跨渠道运营平台，提升会员购物体验和品牌粘性。截至24年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝数约4500万（新增超1100万）、会员约1800万（新增超400万），在抖音平台粉丝数超900万（新增超100万）。 供应链方面，公司注重优质快反。公司首期订单控制在不超过40%、剩余比例根据市场需求在销售旺季进行滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转效率。 未来三年聚焦羽绒服主品牌、聚焦时尚功能服饰品类 展望来看，未来三年，公司继续定位全球领先的羽绒服专家，将波司登打造为羽绒服第一品牌，并坚持四大强化策略，即强化品牌引领（聚焦专业专家定位、将登峰店打造为主流），强化品类经营（品类横向发力、纵向深耕），强化渠道运营（渠道分层分级、继续打造TOP店、战略拓展增量市场），强化客户体验（用户分层运营、经营核心用户、拓展全域零售增量）。品类布局上，羽绒服品类继续进行创新突破，同时公司将继续布局时尚功能科技服饰赛道。公司预计到2026财年收入超过300亿元。 上调盈利预测、维持“买入”评级，期待继续高质量增长 我们继续看好公司不断进行品类创新、丰富增长引擎，完善四季化销售，巩固提升市场份额。考虑24财年业绩表现好于预期，我们上调公司25~26财年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调6%/6%）、新增27财年盈利预测，按最新股本计算，对应25~27财年EPS为0.33、0.38、0.44元，25和26财年PE分别为13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、极端天气、费用投入效果不及预期、新产品或小品牌销售不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表