品牌羽绒服增速亮眼，中期业绩表现超预期

公司于2023年11月27日发布2023/24财年中期业绩。2023/24年上半财年公司实现营业收入74.72亿元，同比+20.9%；实现归母净利润/扣非净利润9.19/7.42亿元，同比+25.1%/2.0%，两者差异主因FY23H1存在商誉减值亏损9800万元；毛利率同期基本持平为50.0%，净利率达到12.3%，较去年同期+0.54pct。此外，每股普通股派发股息5.0港仙，同比+11.1%。 23/24年上半财年，主品牌羽绒服实现营收49.40亿元（+28.1%），占集团收入66.1 1%，毛利率为61.2%，同比-2.4pct。毛利率有所下降主因产品结构调整，毛利率略低的防晒服及轻羽绒产品销售占比提升。 主品牌产品持续创新升级，雪中飞增长强劲。1）波司登收入同比+25.5%至44. 21亿元，毛利率同比-1.1pct至65.4%。收入增长得益于产品创新与渠道升级。 上半财年推出的新品销量喜人，包括防晒服、二次迭代升级的轻薄羽绒服、“一衣三穿”的冲锋衣鹅绒服等，成功拓展增量业务。2）雪中飞品牌实现收入2.65亿，同比+52.2%，毛利率同比-2.3pct至44.1%，收入高增得益于雪中飞高性价比定位与精细化管理。3）冰洁品牌收入同比下降65.3%至0.13亿元，毛利率为26.7%，同比+0.9pct，品牌仍处在调整中。 夯实渠道结构升级，聚焦top店标杆引领。1）线下自营业务增速亮眼，店效提升显著。期末自营店数较期初-193家至1206家，但收入同增35.6%至1 6.55亿元，占比33.5%。公司目前持续聚焦于优化渠道质量，稳步提升渠道的管理能力和运营效率。关注标杆门店的持续打造，实现Top店的快速有效增长。覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，有效提升品牌影响力；期内批发业务实现收入30.44亿元，同比+21.1%。经销商门店较期初净增加83家至2107家。2）线上平台实现稳健高质量增长。品牌羽绒服实现线上收入10.88亿元，同比+24.8%，持续发力核心品类。双十一期间，波司登品牌位列天猫服饰品牌销售榜、女装店铺销售榜累计GMV排名第一。 OEM业务受高基数影响增长放缓，全年有望保持较高增长。期内OEM实现营收20. 43亿元，同比+7.8%，占比27.3%，收入增长主要来自核心客户订单稳定增长，以及领先同业的快反能力，预计随着海外零售市场去库近尾声，全年收入增速有望恢复两位数。通过有效的成本管理，OEM毛利率达到20.4%。 女装业务盈利能力改善，校服带动多元化服装业务收入增长。期内女装业务营收同 持续提升，暖冬下库存优化运营稳健 比+15.4%至3.93亿元，占集团收入5.3%，毛利率为67.7%，同比+1.5pcts。其中，杰西实现营收1.39亿元，同比+20.9%；邦宝收入同比+19.4%至1.03亿元，柯利亚诺及柯罗芭同比+8.5%至1.51亿元。其中杰西/柯利亚诺及柯罗芭毛利率提升1.9/5.5pct。此外，期内多元化服装业务收入同比+9.8%至0.96亿元，占比1. 3%，毛利率同比-0.6pcts至26.3%，收入增长主要得益于飒美特校服收入增长（同比+11.7%），持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率。 精细化管理员工考核，盈利能力持续稳健提升。期内公司毛利率同比基本持平为5 0%；分销开支率提升0.9pcts至27.2%，主要由于后疫情市场变化以及未来旺季布局需要，上半财年开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作；行政开支率下降0.7pct至7.8%，得益于上半财年集团的精细化管理员工考核。综上，公司净利率提升0.54pct至12.3%。11月28日公司发布股权激励公告，向9位核心高管发出7840万股奖励股份、向170名核心高管及核心员工，发出期权和股权激励，彰显管理层对未来企业发展的信心。 存货周转加快，营运周转效率持续提升。存货方面，期末存货总额同比+12.8%至38.73亿元，库存周转天数同比-21天至160天，主要受益于维持较低首次订单比例模式下，有效推进全渠道商品一体化运营模式，库存已恢复至健康水平。期内应收账款天数同比-20天至64天，应付账款周转天数同比-24天至219天。此外，公司经营性现金流净额-5.86亿元，主要受季节性波动影响，上半年为羽绒服销售淡季与资金投入期，下半年受到销售旺季以及回款期因素影响，现金流净额情况将改善。期末拥有净现金54.94亿元，账面资金充足。 盈利预测与投资建议：在整体消费环境仍面临诸多挑战与不确定性下，公司23/24上半财年业绩表现超预期，库存率先恢复健康水平，盈利能力持续稳健提升，彰显企业的发展韧性。随着旺季的到来并结合品牌双11优异表现，预计公司有望提前完成全年目标。公司战略转型以来，全方位夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上。于此同时考虑到宏观环境影响、品牌竞争加剧等因素，我们预计FY2024/2025/2026年净利润分别为25.40/29.55/33.91亿（FY2024/2025前值为27.59/3 2.4亿元），分别同增18.8%/16.3%/14.8%，现价对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑;竞争加剧导致主品牌增长低于预期;新品牌门店扩张进展低于预期;经销商拿货积极性不及预期;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）