2023财年中期业绩点评：疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升

2022/23上半财年收入、归母净利润分别同比增14%、15% 公司发布截至2022年9月末的2022/2023上半财年业绩，实现营业收入61.80亿元（人民币，下同）、同比增14.1%，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%，经营溢利同比增18.9%至9.45亿元、其中剔除女装业务商誉减值0.98亿元影响后同比增长31.3%，归母净利润7.34亿元、同比增15.0%，经营利润率同比提升0.6PCT至15.3%、归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，EPS为0.07元人民币、拟每股派中期股息4.5港仙。 主业品牌羽绒服业务和主品牌波司登稳健增长 分业务来看，2022/23上半财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为62.4%、30.7%、5.5%、1.4%，收入分别同比+10.2%、+32.7%、-18.3%、+22.2%。其中贴牌加工业务收入增速较快主要系现有客户订单稳定增长、新增客户订单揽入贡献；女装业务收入下滑主要系疫情影响所致。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为91.3%、4.5%、1.0%、3.2%，收入分别同比+8.2%、+29.4%、+11.0%、+61.2%。其中主品牌波司登在疫情干扰下增长稳健，小品牌发展存在亮点，雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务贡献，冰洁实现稳健增长主要系大力收缩线下代理、转型发展线上渠道，并快速调整产品布局、定位高性价比羽绒服贡献。 2）按渠道，自营、批发、其他（系羽绒服产品相关原材料销售等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为31.6%、65.2%、3.2%，收入分别同比+3.0%、+12.2%、+61.2%。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入约为9.16亿元、同比增29.6%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入8.72亿元、同比增32.0%，在羽绒服业务收入中占比达到22.6%；女装业务线上收入0.42亿元、同比增1.4%，在女装业务中占比达到12.4%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增约5%。 4）线下门店方面，截至2022年9月末公司羽绒服业务共拥有门店3670家、较2022年3月末净减少139家（-3.6%）；其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1563家（-9.4%）、2107家（+1.2%）；分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为3390家（-2.7%）、277家（+0.7%）、3家（-94.0%）。 羽绒服业务毛利率顺利提升、费用率控制，存货周转加快 公司2022/23上半财年毛利率同比下降0.7PCT至50.0%，毛利率同比略降主要系毛利率略低的贴牌加工业务上半财年收入增速较快、占比提升所致。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比提升2.2PCT至63.6%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为66.5%（+3.9PCT）、46.4%（-3.0PCT）、25.8%（+5.2PCT），主品牌波司登毛利率继续向上、受益于品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服推出促产品结构持续升级，进而使高单价产品销售占比提升；贴牌加工业务毛利率同比提升1.3PCT至20.4%，主要系成本管理有效以及受益于汇率变化贡献；女装业务毛利率同比下降7.4PCT至66.2%，主要系疫情影响下女装部分产品销售折扣略有调整； 多元化服装业务毛利率同比下降1.3PCT至26.9%。 2022/23上半财年公司期间费用率同比下降2.8PCT至35.9%，销售、管理、财务费用率分别为26.3%、8.5%、-1.1%，分别同比-3.5PCT、+0.1PCT、-0.6PCT。 其中销售费用率同比下降主要系公司加强并有效管理终端门店装修、品牌宣传营销活动费用及其使用效率贡献；财务费用率略有下降主要系上半财年银行存款利息收入、外汇收益以及金融资产理财收入同比增加贡献。 其他财务指标方面，1）截至2022年9月末公司存货为34.34亿元、同比减少3.1%，存货周转天数同比减少31天至181天，存货周转加快主要系公司维持较低的首次订单比例，坚持拉式补货调节机制、优化库存管控所贡献。 2）应收账款、应付账款周转天数分别为84天、243天，分别同比+9天、-4天。 3）经营净现金流为-16.65亿元、净流出幅度同比扩大36.1%。 疫情影响下业绩稳健增长、经营韧性凸显，期待羽绒服业务市占率巩固提升 2022/23上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先羽绒服专家”的品牌定位。在疫情影响下公司业绩实现稳健增长、亦彰显了自身的经营韧性。 从上半财年的经营亮点来看，产品方面，公司成功发布了新一代轻薄羽绒服，解决了传统轻暖羽绒服款式重复单一、美感与保暖难以兼具的问题，为消费者提供更多样、更轻暖、更时尚的专业选择。同时2022年9月波司登在上海举办了重新定义轻薄羽绒服的发布会、并在当月官宣谷爱凌为品牌代言人，进一步吸引更多客流量、带动当季产品销售。 新零售运营方面，公司积极利用企业微信加强与消费者的沟通。截至9月末，波司登品牌在天猫及京东平台粉丝数约2324万（同比新增约338万、下同）、会员数约1107万（约83万），在抖音平台粉丝数约544万（约45万），且天猫、京东及抖音平台30岁以下的消费者占比同比增长明显、品牌更加年轻化。 渠道方面，线下渠道中公司持续注重提升单店效率、实现门店高质量运营，推进核心城市、核心商圈以及多层级市场布局。除常规旗舰店、高端店、主流店及大众店外，公司亦布局了约500家旺季店（开店时间在1周~3个月不等），其主要聚焦在核心城市的核心商圈及体育运动场，销售当季流行的TOP款；线上渠道中公司上半财年实现较高的销售增长、品牌羽绒服业务增长超过30%，并加大对抖音等新兴平台的布局，上半财年波司登品牌超97%的抖音收入来自直播。 此外“双十一”大促期间波司登品牌表现优异、逆势实现增长、排名亦有提升，按成交额排名，其分别位列天猫服装时尚类目第2名、女装类目第1名、男装类目第2名。 未来公司将努力夯实波司登全球领先地位，布局中端雪中飞等羽绒服业务，稳固并拓展市场份额。此外截至2022年9月末,公司账上资金达到77.86亿元（现金及现金等价物+到期日超过三个月的定期存款+已抵押银行存款+其他金融资产），抗风险能力较强。 考虑到疫情干扰下线下消费仍存不确定性，我们下调公司23~25财年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调4%/4%/6%），按最新股本计算，对应23~25财年EPS为0.22、0.26、0.30元人民币，23财年和24财年PE分别为15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表