2022财年业绩点评：羽绒服业务高质量增长，期待继续夯实领先地位

2021/22财年收入、归母净利润分别同比增20.0%、20.6%，增长靓丽 公司发布截至2022年3月末的2021/2022财年业绩，实现营业收入162.14亿元（人民币，下同）、同比增20.0%，毛利率同比提升1.5PCT至60.1%，归母净利润20.62亿元、同比增20.6%，归母净利率同比提升0.1PCT至12.7%，EPS为0.19元人民币、拟派末期股息每股13.5港仙、全年合计派息比例达到80.2%。 分上下半年财年来看，2021年4月~2021年9月、2021年10月~2022年3月公司收入分别同比增15.6%、22.2%，归母净利润分别同比增31.4%、16.4%。 主业品牌羽绒服业务和主品牌波司登稳健增长 分业务来看，2021/22财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为81.6%、11.7%、5.6%、1.1%，收入分别同比+21.4%、+23.8%、-4.5%、+28.3%，多元化服装收入增速最快主要受益于飒美特校服业务收入高增80.9%。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.8%、7.4%、1.8%、3.0%，收入分别同比增16.3%、76.6%、60.3%、101.0%。其中雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务贡献；冰洁快速增长主要系收缩线下代理、聚焦线上渠道贡献。 2）按渠道，自营、批发、其他（系羽绒服产品相关原材料销售等）收入占公司总收入的比重分别为73.8%、23.2%、3.0%，收入分别同比增18.6%、24.6%、101.0%。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为40.25亿元、同比增12.3%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入39.31亿元、同比增12.7%，在羽绒服业务收入中占比达到29.7%；女装业务线上收入0.86亿元、同比增11.3%，在女装业务中占比达到9.5%。推算全品牌线下销售同比增约23%，品牌羽绒服业务线下销售同比增26%。 4）线下门店方面，截至2022年3月末公司羽绒服业务共拥有门店3809家、较2021年3月末净减少341家（-8.2%）；其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1726家（-4.5%）、2083家（-11.1%）；分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为3484家（-5.5%）、275家（-10.4%）、50家（-68.2%），主品牌继续推进关小店、开大店，重点拓展一线及新一线城市购物中心等渠道，提升渠道质量，小品牌仍处于渠道收缩中。 毛利率、费用率双双提升，存货和应收账款周转加快，经营净现金流减少 公司2021/22财年毛利率同比提升1.5PCT至60.1%、为近五年来新高，显示品牌升级和产品升级取得成效。其中品牌羽绒服业务毛利率同比提升2.0PCT至65.7%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.4%（+3.2PCT）、47.3%（+8.4PCT）、24.8%（-10.4PCT），主品牌波司登品牌重塑显效、产品结构持续升级，高单价产品占比提升贡献毛利率继续上行；贴牌加工业务毛利率同比下降1.0PCT至18.6%，主要系全球疫情影响供应链成本、运输费用等；女装业务毛利率同比略降0.2PCT至72.4%，疫情影响下公司通过对产品终端价格管理以及成本控制，维持了女装业务毛利率同比基本持平；多元化服装业务毛利率同比提升25.6PCT至25.7%。 2021/22财年经营利润率同比下降0.7PCT至15.8%，主要由于公司持续加大在产品、品牌、渠道、人才培养方面的投入所致。 公司期间费用率同比提升1.7PCT至44.8%，销售、管理、财务费用率分别为38.1%、7.4%、-0.7%，分别同比+2.5、-0.2、-0.6PCT。其中销售费用率提升主要由于22财年公司加强对品牌羽绒服业务渠道建设、终端门店建设以及品牌宣传营销力度加大；财务费用率下降主要系22财年银行存款利息收入以及金融资产理财收益同比增加。 其他财务指标方面：1）存货：截至2022年3月末存货为26.88亿元、同比增1.6%，存货周转天数同比减少25天至150天，主要受益于公司22财年维持较低首次订单比例，持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制产成品的库存水平。 2）应收账款、应付账款周转天数分别为24、162天，分别同比-4天、+22天。 应收账款周转天数同比减少主要由于公司加强对应收账款的管理，加大回款催收力度；应付账款周转天数增加主要由于公司加强供应链金融的使用，且存货采购增加。 3）经营净现金流为26.70亿元、同比减少14.8%。 羽绒服业务稳定且高质量增长，期待未来继续夯实领先地位、提升市占率 2022财年公司坚定“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，明确波司登“全球领先羽绒服专家”的品牌定位，在行业整体趋势下行的背景下，实现羽绒服业务的稳定与高质量增长。 产品力方面，公司陆续推出风衣羽绒、高端极寒、高端户外、滑雪等多个系列，带动产品力持续上行、消费者认可度提升，22财年线上销售中超过人民币1800元单价的产品占比从上年的31.8%提升至46.9%；另外，公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式促使存货周转效率提升；积极推动数字化和新零售运营，22财年新增会员610万人，抖音官方账号粉丝累计超过490万人、其中30岁以下年轻消费者占比同比明显提升；关注2+13个重点一线及新一线城市的拓展和打造，22年3月末羽绒服业务中约有30.1%的门店位于一二线城市。 未来公司将努力夯实波司登全球领先地位，通过波司登、雪中飞、冰洁各品牌的差异化定位，做强羽绒服核心主业，提升市占率。此外截至22年3月末,公司账上资金达到103亿元（现金及现金等价物+到期日超过三个月的定期存款+已抵押银行存款+其他金融资产），抗风险能力强。 考虑到国内疫情影响下终端零售仍存不确定性，我们下调公司23~24财年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调10%、9%），按最新股本计算，对应23~24财年EPS为0.22、0.27元人民币，新增25财年盈利预测、对应25财年EPS为0.32元，23~24财年PE分别为17、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表