（3998）2024财年中期业绩点评：上半财年业绩超预期，期待冬装销售旺季中亮眼表现

2023/24上半财年收入、归母净利润分别同比增20.9%、25.1%超预期 波司登发布截至2023年9月末的2023/2024上半财年业绩。公司2023/24上半财年实现营业收入74.72亿元（人民币，下同）、同比增20.9%，归母净利润9.19亿元、同比增25.1%超预期，EPS为0.08元人民币、拟每股派中期股息5.0港仙。 另外，与2021/22上半财年相比（21年3~9月），公司收入、归母净利润分别增长37.9%、43.9%。 利润率指标方面，2023/24上半财年公司毛利率为50.0%、同比持平，经营利润率同比提升1.2PCT至16.5%，净利率同比提升0.4PCT至12.3%。在公司毛利率持平、费用率略升背景下，经营利润率同比提升主要系去年同期女装业务板块出现商誉减值0.98亿元、今年无此影响所致。 四大业务板块均实现良好增长，品牌羽绒服业务收入同比增28.1% 分业务来看，2023/24上半财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为66.1%、27.3%、5.3%、1.3%，收入分别同比增长28.1%、7.8%、15.4%、9.8%。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他（系羽绒服产品有关的原材料等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为89.5%、5.4%、0.2%、4.9%，收入分别同比+25.5%、+52.2%、-65.3%、+94.1%。其中雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务，以快速不断上新有盈利的爆款商品为核心策略等打法贡献；冰洁收入下滑主要系自21财年开始大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道所致。 2）按渠道，自营、批发、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为33.5%、61.6%、4.9%，收入分别同比增长35.6%、21.1%、94.1%，各渠道均实现了靓丽增长。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为11.33亿元、同比增23.8%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入10.88亿元、同比增24.8%，在羽绒服业务收入中占比达到22.0%；女装业务线上收入0.45亿元、同比增6.1%，在女装业务中占比达到11.4%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增约29.0%，结合总门店数呈收缩来看，单店店效成为羽绒服业务的主要增长动力。 4）线下门店方面，截至23年9月末公司羽绒服业务共拥有门店3313家、较23年3月末净减少3.2%。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1206家（-13.8%）、2107家（+4.1%）；分品牌来看，波司登、雪中飞品牌门店分别为3037家（-4.6%）、276家（+16.0%），冰洁品牌门店全部关闭、较23年3月末减少2家。 羽绒服业务毛利率下降系结构变化、费用率略升，存货周转加快 公司2023/24上半财年毛利率为50.0%、同比持平。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.4PCT至61.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为65.4%（-1.1PCT）、44.1%（-2.3PCT）、26.7%（+0.9PCT），波司登品牌毛利率下降主要系其上半财年推出的毛利率略低的防晒服产品收入增速较羽绒服产品更快所致；雪中飞品牌毛利率下降主要系高性价比羽绒服市场竞争较为激烈所致；贴牌加工业务毛利率为20.4%、同比持平，主要受益于有效的成本管理及汇率变化；女装业务毛利率同比提升1.5PCT至67.7%，主要系商品结构调整及有效的折扣管理贡献；多元化服装业务毛利率同比下降0.6PCT至26.3%。 2023/24上半财年公司期间费用率同比提升0.2PCT至33.9%，销售、管理、财务费用率分别为27.2%、7.8%、-1.1%，分别同比+0.9PCT、-0.7PCT、持平。 其中销售费用率同比提升主要系上半财年公司开展了一系列品牌建设活动及门店新装修工作，而相关费用集中体现在上半年所致。 其他财务指标方面，1）截至2023年9月末公司存货为38.73亿元、同比增加12.8%、较财年初增加44.0%，存货周转天数同比减少21天至160天，存货周转加快主要系公司维持较低首次订货比例，并使用拉式补货、小单快反的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理贡献。 2）应收账款9月末金额为43.43亿元、同比减少2.4%，周转天数为64天、同比减少20天；应付账款周转天数219天，同比减少24天。 3）经营净现金流为-5.86亿元、净流出幅度同比减少64.8%。 上半年业绩超预期，羽绒服业务延伸品类、优化渠道，多维度协同并进 2023/24上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，实现高质量增长。从上半财年的经营亮点来看，产品方面，波司登品牌持续创新、聚焦核心功能性品类，并注重新品类拓展，满足不同季节、不同户外场景下的多元化需求。例如，今年春夏季推出新款防晒衣，在持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能端予以提升；推出三合一可拆卸冲锋衣鹅绒服，通过科技防护面料的加持，为穿着者带来专业保护与舒适体验；推出新一代滑雪系列，升级羽绒空气循环系统专利；9月在米兰举办时尚大秀，发布重新定义轻薄羽绒服。 渠道方面，线下销售中，公司不断升级渠道形象，对店铺进行分层经营，提升单店店效。公司通过打造TOP店、实现标杆引领作用。截至23年9月30日，除常规门店外，亦有近400家旺季店（即销售旺季开设时间为1周至3个月不等的门店、聚焦省会城市）。针对不同层级市场，不同位置、面积、形象的门店，品牌商品的价格带及推广措施均有所差异。同时通过产品全季拉通，公司亦可丰富门店品类、提升店效。 线上销售中，今年“双十一”大促中波司登及雪中飞品牌榜单排名亮眼，其中波司登品牌位列天猫服饰品牌类目第1名、天猫女装类目第1名、位列抖音女装单店第1名、位列京东服饰第1名、位列唯品会服饰第1名；雪中飞品牌位列天猫服饰品牌类目第7名、位列抖音女装单店第9名。公司加强新兴平台如抖音等的拓展力度，截至23年9月30日，波司登品牌超90%的抖音收入来自直播。 新零售运营方面，公司打通全渠道数据，降低获客成本，提升转化率。截至23年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝数超3760万（新增超300万）、会员超1460万（新增超90万），在抖音平台粉丝数超900万（新增超100万）。 供应链方面，公司注重优质快反、不断提高周转效率。公司将首期订单控制在不超过40%、剩余比例根据市场需求在销售旺季进行滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转效率。上半财年公司持续从柔性快反模式向TOP款敏捷快速供应模式突破，实现TOP款补货可得率达99%。 未来战略目标清晰、多品类多品牌发力，发布股权激励计划、提升员工积极性 未来战略方面：一是公司将聚焦羽绒服主航道，聚焦波司登主品牌，并通过雪中飞抢占高性价比羽绒服赛道，以覆盖差异化市场、协同发力。其中主品牌波司登四大核心策略为专业专家引领、品类策略深耕、店铺分层经营、数字经营护航； 二是聚焦时尚功能服饰赛道、形成多品牌矩阵。公司将在中国市场打造奢华时尚运动滑雪高端品牌博格纳，并持续关注布局时尚功能服饰品牌；三是现有业务整合资源、创新发展，其中贴牌加工业务将由OEM向ODM转变、女装业务重回增长轨道；四是打造集团核心竞争力，包括柔性快反供应全球领先、商品科技功能创新领先、数字系统智能高效运营。 另外，公司于2023年11月28日发布股权激励计划，一是拟向9位激励对象授予7840万股奖励股份、占总股本的比例约为0.72%，激励对象为公司董事、高级管理人员及核心员工，其中拟授予董事、高级副总裁兼波司登品牌事业部总经理芮劲松2000万股股份；二是拟向170位激励对象授予5.11亿份股票期权、占总股本的比例约4.69%，其中3890万股将授予公司高级副总裁芮劲松、副总裁黄巧莲、核心员工及董事长高德康与执行董事梅冬的儿子高健庭，分别授予3000万股、500万股、390万股。股票期权能否行权取决于2024~2026财年激励对象能否达成公司业绩增长及绩效考评相关指标。上述股权激励计划有助于公司激励核心员工、持续绑定员工与企业共同成长。 上调盈利预测、维持“买入”评级，期待冬装销售旺季中亮眼表现 进入冬装销售旺季，我们继续看好作为羽绒服龙头，公司通过延伸丰富产品类、创新面料及设计、线上线下渠道多点发力，实现亮眼销售表现。长期我们期待公司羽绒服主业持续深耕扩大份额，多品类多品牌发力打开新增长空间。考虑上半年公司业绩表现好于预期，我们上调公司24~26财年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别上调2%/1%/1%），按最新股本计算，对应24~26财年EPS为0.24、0.28、0.33元人民币，24财年和25财年PE分别为12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期、新产品推出不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表