大宗商品分析框架系列之三：铜博士还会再度上涨么？

宏观深度报告/2024.06.28 铜博士还会再度上涨么？ ——大宗商品分析框架系列之三 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》2024-04-09 2.《央行买黄金，你了解多少？——大宗商品分析框架系列之二》2024-04-24 核心观点今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超10%。在5月中下旬，库存受限带来逼仓行情，铜价飙升已超过俄乌冲突爆发时高点，而6月铜价有所回 调。铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？ 供需框架：铜博士从哪来？到哪去？金属铜的需求变动能较为灵验的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收。精炼铜是观察铜产业的重要抓手。从供给端来看，长、短期供给均偏紧。精炼铜可以分为原生铜和再生铜，原生铜占比约八成，由采掘铜精矿冶炼得到，产量集中于智利、秘鲁等资源国，当前全球铜矿资源和品位持续萎缩，再生铜占比较小，近年来供给呈上升趋势。从需求端来看，基本盘在发达经济体，增量盘在发展中经济体。发展中经济体推进工业化仍需建设电力网络，而发达经济体已实现工业化，主要需求是更新换代及维修。未来节能减排及AI数据的发展促使电网升级，拉动全球范围的用铜需求。中国精炼铜需求和产量占全球比重均超四成，位居世界第一。 价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？伦敦铜是价格体系的核心。 复盘历史铜价波动，铜价受全球经济影响较大，2003年后主要受新兴市场带动。从铜的定价逻辑来看，铜价格主要受需求端因素影响。首先，铜价受实体供需影响明显，铜用于工业生产，宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强；铜商品属性亦表现明显，与CRB现货指数走势相近。再次，投资因素也是推动铜价上行的一大动力，投资铜可抵御通胀。最后，避险因素对铜价也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动铜价走弱。从计量回归结果来看，铜价中枢方面，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。铜价波动方面，实体因子也同样是主要解释，但近5年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。 未来走势：铜博士还有投资机会吗？有。虽然逼空涨价行情或难再现，但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期ICSG下调2024年对铜产量增长的预测，长期存量铜矿品位下降，铜矿资源逐步枯竭，2025年及以后全球增量铜矿或将非常有限。需求方面，短期全球制造业扩张将大幅带动铜需求，中国地产边际回暖，全球央行“降息潮”带动全球制造业PMI回升。长期全球推进节能减排及能源转型，叠加AI行业发展，铜在新能源体系中发电、电网和用电端的用量激增，或将迎来长期增量需求。综合考虑影响铜价的主要因素，我们认为铜价仍有上涨空间。到今年年底，铜的价格中枢约在10230美元/吨，相较于6月近期9850美元/吨左右的价格，仍有近4%以上的潜在空间。但若出现美联储不降息或反向加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1供需框架：铜博士从哪来？到哪去？4 1.1产业链：涉及流程长，下游应用多4 1.2供给端：铜矿供给持续偏紧5 1.3需求端：发展中国家贡献增量，电力和家电耗铜较多8 2价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？13 3未来走势：铜博士还会再度上涨么？18 图表目录 图1.铜产业链上下游组成4 图2.精炼铜供需结构5 图3.原生及再生精炼铜供给分布（%）5 图4.全球精炼铜主要供给国家分布（百万吨）5 图5.全球铜矿产量及增速6 图6.全球铜矿开采排名前十的国家（百万吨）6 图7.全球铜矿储量分布6 图8.全球主要国家铜矿储采比6 图9.主要铜矿资本开支及全球铜矿产能6 图10.全球铜矿产能与产量增速（%）6 图11.全球铜精矿产量及产能利用率7 图12.铜矿品位和大型新发现铜矿数持续回落7 图13.中国铜TC费用与全球铜精矿产量7 图14.全球主要铜矿生产成本多数低于铜价（美元/吨）7 图15.全球再生精炼铜产量及增速8 图16.全球再生精炼铜产量与铜价关系并不明显8 图17.全球分地区精炼铜消费量（百万吨）8 图18.全球分国家精炼铜消费量结构8 图19.全球铜分行业消费量（百万吨）9 图20.中国铜分行业消费中电力比重较大9 图21.中国电力工程投资与全球电力用铜（%）9 图22.中国冰箱空调产量与全球家电用铜（%）9 图23.全球汽车产量和全球交通用铜（%）10 图24.中国地产施工面积和全球建筑用铜（%）10 图25.全球手机出货量与全球电子用铜（%）10 图26.美国对铜的下游需求分布在建筑和电气电子11 图27.美国各行业对铜需求增速（%）11 图28.美国建造用铜需求与新宅开工数量相关（%）11 图29.美国交通用铜消费量与汽车产值走势相近（%）11 图30.COMEX非商业净多头头寸与铜价有一定关联12 图31.从矿到铜的价格传导机制12 图32.全球精炼铜供需结构与铜价关系密切13 图33.内外盘铜期货价格走势基本一致（美元/吨）14 图34.长周期全球铜价波动历史15 图35.铜价格影响因素三因子归纳15 图36.铜价与工业增加值之间存在正相关（%）16 图37.铜价与CRB指数之间正相关16 图38.铜价与10年期盈亏平衡通胀率高度同步16 图39.铜价与实际美元指数呈现负相关16 图40.铜价与VIX指数之间呈现负相关17 图41.拟合铜价和实际铜价走势较为一致（美元/吨）17 图42.近20年铜价变动中枢构成（美元/吨）17 图43.近20年实体因子是铜价波动的主要解释18 图44.近5年投资与避险对铜价波动解释力度显著增加18 图45.2024年以来铜价趋势（美元/吨）18 图46.期货交易所铜库存变动情况（万吨）18 图47.全球铜供需情况19 图48.全球货币宽松趋势领先全球制造业PMI19 图49.新能源领域对铜需求预测持续上升（万吨）20 图50.AI行业数据中心对铜需求预测未来大幅上升20 今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超10%。在5月中下旬，库存受限导致逼仓，铜价飙升至超过俄乌冲突爆发时高点，但是，6月铜价有所回调。铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？ 1供需框架：铜博士从哪来？到哪去？ 1.1产业链：涉及流程长，下游应用多 铜博士是什么？铜是一种常见工业金属，具有高导电性和导热性，在自然界中主要以矿石的形式存在。金属铜的需求变动能较为灵敏的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收等各个环节。上游主要是对矿山进行开采和筛选，得到主要原料铜精矿；中游主要是冶炼环节，得到能直接用于加工的精炼铜；而下游是加工与应用，通 过不同工艺将精炼铜加工成各种形状的铜材，如铜线、铜板、铜管、铜棒、铜箔等，主要应用于电力、家电、交通、建筑、电子等行业。当前，我国超九成的产业均会用到金属铜。 图1.铜产业链上下游组成 上游 原料 中游 冶炼 加工 下游 应用 采选 矿山 铜精矿 废杂铜 粗炼 精炼 精炼 粗铜阳极板 阴极铜/电解铜/精炼铜 钢材加工 铜铜铜铜铜线板管棒箔 铜 合 金 铜 粉 应用 电家交建电其力电通筑子他 回收 系统 数据来源：ICSG，财通证券研究所 精炼铜供需结构如何？具体来看，连接上下游的精炼铜是观察铜产业的重要节点。从供给端来看，精炼铜来源可以分为原生铜和再生铜，由采掘铜精矿冶炼得到的为原生精炼铜，而回收来的废杂铜冶炼得到的为再生精炼铜。从需求端来看，工业需求为主导，金融需求比重非常小。而在工业需求中，电力占比约四成，其次 分别为家电、电子、交通、建筑。 原生铜 （84%） 供给 再生铜 （16%） 电力（40%） 精炼铜 家电（17%） 电子（15%） 工业需求 需求 交通（13%） 金融需求 建筑（7%） 其他（8%） 图2.精炼铜供需结构 数据来源：iFind，IWCC，财通证券研究所，数据为2022年 1.2供给端：铜矿供给持续偏紧 原生铜和再生铜共同构成精炼铜的供给端，原生铜由铜矿冶炼而来，产量集中于高资源禀赋国家，当前铜矿资源和品位持续萎缩，长、短期供给均偏紧。再生铜占比不高，近年来供给呈上升趋势。 中国是精炼铜供给主要国家。从供给端来看，铜精矿挖掘冶炼而成的原生精炼铜是主要来源，而回收再利用的再生精炼铜占比不到20%，且波动较小。从国家分布来看，精炼铜的产量比较集中，中国是全球第一大精炼铜生产国，近年来占 全球总产量比重不断上升，现已占据半壁江山。 图3.原生及再生精炼铜供给分布（%）图4.全球精炼铜主要供给国家分布（百万吨） 其他美国 100 80 60 40 20 0 原生精炼铜再生精炼铜 06/408/410/412/414/416/418/420/422/424/4 俄罗斯刚果 日本智利 中国总供给增速（%，右） 308 256 204 15 102 50 0-2 11121314151617181920212223 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 原生精炼铜储量主要由铜精矿决定。具体来看供给端中的原生精炼铜，从上游铜精矿来看，其产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋较好的国家，2023年我国铜矿开采量排名第四。从企业分布来看，头部铜矿企业主导全球铜精矿供应，其 中美国自由港、智利国家铜业和必和必拓为全球铜精矿前三大厂商。 图5.全球铜矿产量及增速图6.全球铜矿开采排名前十的国家（百万吨） 全球铜矿产量（百万吨） 同比增速（%，右轴） 2512 10 208 156 4 102 50 -2 0-4 0305070911131517192123 6 4 2 0 智秘刚 利鲁果金 中美俄 国国罗斯 印澳赞墨度大比西尼利亚哥西亚 亚 数据来源：iFind，财通证券研究所数据来源：Bloomberg，财通证券研究所，数据为2023年 产量大国也是储量大国。从铜精矿储量来看，智利、秘鲁、澳大利亚、刚果及俄罗斯等传统资源国储量较为丰富。此外，从产业发展的角度来看，可以使用储采比作为评价矿产资源保障程度的衡量指标，储采比越大指向资源保障程度越高。 目前，全球平均储采比为45，而中国储采比仅为19.8，处于较低水平。 图7.全球铜矿储量分布图8.全球主要国家铜矿储采比 120 其他,19% 哈萨克斯坦,2%赞比亚,2% 印度尼西亚,3% 波兰,3%中国,4%美国,5% 墨西哥,5% 俄罗斯,8% 智利,19% 秘鲁,12% 澳大利亚,10%刚果金,8% 100 80 60 40 20 0 澳俄墨秘美大罗西鲁国利斯哥 亚 刚智赞中果利比国金亚 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所，数据为2022年数据来源：Bloomberg，财通证券研究所，数据为2022年，储采比为年末剩 余储量与当年产量之比，灰色虚线为全球均值 产能大于产量增速。值得注意的是，虽然全球铜精矿产能随着主要铜企资本开支增加而提升，但近两年矿山铜产量增速显著低于产能增速，主因铜矿资源逐步枯竭，推动全球矿山产能利用率下降。此外，铜矿供给多集中于社会较为不稳定的南美地区，近年来停产或减产事件频发亦扰动铜矿供给。 图9.主要铜矿资本开支及全球铜矿产能图10.全球铜矿产能与产量增速（%） 第一量子(亿美元)江西铜业(亿美元) 120 100 80 60 40 20 0 南方铜业(亿美元)智利国家铜业(亿美元) 紫金矿业(亿美元)全球铜矿产能(百万吨，右) 30 28 26 24 22 20 1314151617181920212223 产量