海外经济系列之三：美国通胀还会上行么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：马骏 [Table_Report] 相关报告 1宏观专题20220301：“两会”需要关注什么？——全国“两会”前瞻 2宏观专题20220305：5.5%的经济增长如何实现？——《政府工作报告》九大看点 3宏观专题20220308：防疫放松需要满足什么条件？ 4宏观专题20220315：持而盈之，不如其已——宏观经济和资本市场春季展望 5宏观专题20220329：高油价一定会带来高通胀么？ 6宏观专题20220407：金融稳定保障基金如何运行？ 7宏观专题 20220419：食品价格上涨还会加速么？——物价系列报告之一 8宏观专题 20220502：关于缩表，需要担心什么？ 9宏观专题 20220517：特别国债会如何安排？ 10宏观专题 20220526：疫情后居民财富有何变化？ 11宏观专题 20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 12宏观专题 20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ [Table_Summary] 投资要点 近来美国CPI增速二次冲顶，引发市场对于通胀风险的广泛担忧。美联储主席鲍威尔声称“美联储关于抗击高通胀的承诺是无条件的”，多位联储官员同样表示支持大幅加息以遏制通胀。那么，美联储货币政策收紧对于通胀的影响究竟多大？美国后续通胀走势又将如何？本报告对此展开分析。  美国CPI增速因何二次冲顶？现有通胀水平接近80年代通胀顶峰，修正后通胀水平约占80年代最大值的八成。本次通胀中供给冲击占据主导，其贡献目前约占总通胀水平一半。从CPI各分项来看，核心服务的权重约占六成，核心商品约占二成，而剩下的能源和食品项合计与核心商品相当，占到二成左右。其中，能源项受外部价格影响最大，其同比增速主要来自于进口价格变动。而核心服务对CPI增速的贡献最大，其对CPI同比、环比的贡献均在三分之一左右，且近期核心服务同比与环比均处于上升趋势。无论是同比还是环比来看，5月汽油和房租分项是通胀超预期的主要贡献，主因国际能源价格与美国房价上行。基数效应对通胀超预期也有贡献，高基数对CPI增速的压制将呈现前低后高。  加息如何影响通胀？加息会通过资产价格、信贷途径和汇率等三条传导路径影响通胀。首先，加息导致的财富水平回落将抑制消费。美国居民资产结构中，股票与房地产比重最大，基准利率的显著变动将导致资产估值回调，从而使得居民财富缩水，抑制消费需求。第二，基准利率上行将带动各期限借贷利率有所攀升，使得企业投资与居民消费意愿下降。第三，加息带动汇率升值，进口降价出口遇阻。一方面，汇率上行使得商品进口价格相对下降，从而带动通胀水平走弱。另一方面，汇率上升或将降低出口竞争力，推动净出口回落，抑制企业投资需求。值得注意的是，“衰退”螺旋将加快通胀回落。企业出于经济前景考虑，开始收缩投资、降低工人薪资甚至裁员以维持企业盈利，导致消费者收入水平回落，这将抑制消费需求并推动企业盈利进一步下行，此时通胀水平将加快回落。  美国通胀还会上行吗？我们认为，其继续上行的可能性相对较小，短期或将保持高位震荡，而到年底回落速度很可能会超出市场预期。首先，能源项增速主要由汽油价格变化决定，而汽油价格取决于布油水平。我们预计，短期油价仍将高位震荡，长期布油价格易降难升，年底可能落在100美元/桶以下。其次，食品价格增速或仍上行，之后于三季度见顶回落。再次，交运设备决定商品价格增速。由于新车供给逐步修复，新车价格或将回落，预计未来汽车价格同比增速短期将有所放缓，长期供给修复将带动价格持续回落。另外，我们需要警惕商品价格增速回落超预期。零售商降价去库存造成的需求放缓，将带来上游更普遍的价格回落。最后，住房项决定服务价格。房价走势领先市场租金，而市场租金又领先于CPI房租项。我们认为房屋项短期仍有一定的上行压力，长期或将于三季度见顶回落。除此之外，加速通胀上行的工资-通胀螺旋相关度减弱。工资增速和职位空缺/失业人数比均出现见顶回落迹象，此外，当前用人单位对提高工资以填补职位空缺的意愿较低，工资-通胀螺旋的风险有所回落。总体来看，我们预计，美国年底CPI增速或回落至6%左右。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年07月04日 美国通胀还会上行么？ ——海外经济系列之三 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 美国CPI增速因何二次冲顶？ ....................................................................... - 5 - 2. 加息如何影响通胀？ ....................................................................................... - 8 - 3. 美国通胀还会上行吗？ ................................................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表1：美国现有通胀有多高？（%） ............................................................... - 5 - 图表2：近期美国PCE同比主要由供给驱动（%） ........................................... - 6 - 图表3：美国CPI分项构成 ................................................................................. - 6 - 图表4：美国CPI各分项受进口价格变动的影响（%） ..................................... - 7 - 图表5：CPI各分项同比增速贡献（%） ............................................................ - 7 - 图表6：CPI各分项环比增速贡献（%） ............................................................ - 7 - 图表7：CPI主要分项同比贡献（%） ................................................................ - 8 - 图表8：CPI主要分项环比贡献（%） ................................................................ - 8 - 图表9：同比增速受基数效应影响（%） ............................................................ - 8 - 图表10：加息影响路径 ...................................................................................... - 9 - 图表11：财富水平与个人消费存在一定相关性（%） ........................................ - 9 - 图表12：利率领先个人消费支出（%） ........................................................... - 10 - 图表13：利率领先住房开工（%） ................................................................... - 10 - 图表14：汇率与进口价格多数情况呈负相关.................................................... - 10 - 图表15：美国金融危机期间物价与工资加速下滑（%） .................................. - 11 - 图表16：能源各分项同比贡献（%） ............................................................... - 11 - 图表17：能源各分项环比贡献（%） ............................................................... - 11 - 图表18：布伦特原油现价与CPI汽油项指数基本一致 .................................... - 12 - 图表19：4月OPEC各国剩余产能（百万桶/天） ........................................... - 12 - 图表20：EIA原油供需平衡预测（百万桶） .................................................... - 13 - 图表21：OECD原油库存与布伦特油价 .......................................................... - 13 - 图表22：食品各分项同比贡献（%） ............................................................... - 14 - 图表23：食品各分项环比贡献（%） ............................................................... - 14 - 图表24：商品各分项同比贡献（%） ............................................................... - 14 - 图表25：商品各分项环比贡献（%） ............................................................... - 14 - 图表26：美国汽车产量与产能利用率............................................................... - 15 - 图表27：新车价格与二手车价格走势较为一致 ................................................ - 15 - 图表28：曼海姆价格指数领先二手车价格（%） ............................................. - 15 - 图表29：美国商品库存销售比 ......................................................................... - 16 - 图表30：服务各分项同比贡献（%） ............................................................... - 16 - 图表31：服务各分项环比贡献（%） ............................................................... - 16 - 图表32：房价指数领先市场租金指数（%） .........................