大宗商品分析框架系列之五：黄金热，谁在买？

今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？ 交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。 过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净流出转为净流入107吨。投资及央行购金共振驱动金价上行。投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。首先，黄金ETF美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。近两个月需求显著回升。其次，黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超80吨，指向投资机构看好金价。最后，黄金期权非商业净持仓增加近30吨，需求亦有回升。央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为5.4%和8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超60%的比重，也低于全球19%的平均水平。展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因子；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。 黄金套利和逼仓交易要结束了吗？特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上涨。不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。一方面，黄金价差开始缩小，套利空间逐渐减少；另一方面，黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。 我国黄金市场会有哪些增量？回顾我国黄金市场的发展历史，由最初的央行统一管理，逐步放开管制，不断向市场化迈进。不过，考虑到风险防范等目的，与美国等发达经济体交易市场相比，我国黄金市场交易仍受到较多限制。 若拓展投资品类，开放交易市场，或将吸引大量增量资金入场。近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产1%计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在2000亿元左右，按1月上海金均价计算，相当于310吨黄金，接近央行近5年购金总数。 风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 今年以来，黄金价格继续创历史新高。那么，从交易视角来看，谁在买卖黄金？ 当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？ 1交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？ 央行购金维持稳定，场内投资由降转升。过去一年，央行购金再超千吨，需求规模保持平稳。珠宝工业需求呈现稳中略降趋势。投资需求中，场外投资和实物投资保持稳定。值得注意的是，场内投资需求由降转升，成为助推金价抬升的潜在力量。近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净流出转为净流入107吨。 图1.金价的主要推动力在需求方（吨） 投资及央行购金共振驱动金价上行。由于黄金供给波动较小，金价的主要决定力量在需求方，而根据我们在《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》一文中的分析，珠宝首饰与工业用金对金价影响较小，而投资与央行购金是金价的主要决定因素。 1.1黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升 实物投资占主导，而金融投资触底回升。具体来看投资需求，去年黄金总投资需求超1700吨，占金市总需求的三成以上。实物投资保持稳定，以金条需求为主。 场内投资主要由黄金ETF、期货和期权等金融衍生品构成，需求波动及内部差异均较大，去年ETF需求大幅上行，而期货期权需求略降。场外投资规模约占投资交易需求的三分之一，2022年以来同样呈现由降转升趋势。 图2.黄金投资需求主要构成及变动一览（吨） 高频数据指向金融投资再度飙升。近两个月来看，投资行情再度启动。黄金期货期权需求由负转正，ETF需求亦大幅提升，前两月累计需求均超100吨。从交易量来看，场内和场外投资亦均上行，其中以场外投资为主导，交易量激增。 图3.黄金投资需求及交易高频变动情况 1.2场外与实物投资：场外需求同步金价回升，而实物则逢低买入 场外投资与金价呈正相关。场外投资中，其需求与金价变动较为一致，价格上行时需求相应提升。伦敦金银市场协会为主要交易场所，约占场外黄金交易的八成左右。今年以来，黄金交易规模较去年大幅提升，前两个月平均交易量超1800亿美元，而去年年底仅为1550亿美元左右。 图4.场外投资需求与金价呈现正相关 图5.黄金投资交易量分布（十亿美元） 实物投资呈现“逢低买入”特点。实物投资中，其需求规模保持稳定，近五年年均约在1100吨左右，与金价呈现一定负相关关系。尽管投资净规模较大，但因为波动较小，亦可被视为价格接受者。具体来看，实物投资以金条为主导，其具有纯度高、溢价低及易储存的特点；而金币往往因其设计、铸造年份而具有历史价值，溢价较高，更适合小额投资。 图6.实物投资需求与金价呈现负相关 图7.黄金实物投资需求分布及变化（吨） 1.3场内投资：规模大幅抬升，是金价波动的“放大器” ETF投资需求上行，与金价变动正相关。首先，黄金ETF作为由黄金实物支持的交易基金，其价格紧密追踪现货黄金价格波动，具有高透明度、强流动性和易操作性的特点。近年来，黄金ETF逐渐成为投资者配置黄金资产的重要工具，其持仓量变动与黄金价格变动整体上呈现正相关。 图8.全球黄金ETF需求与金价变动呈现正相关 美国持仓规模最多。截至2月，全球黄金ETF持仓存量规模超3300吨，今年以来新增超百吨，除去年11月略有流出外，已连续9个月实现净流入。分区域来看，存量上美国持仓规模最多，在1630吨左右；英国、德国及瑞士次之，均超300吨；而中国黄金ETF持仓量也不小，近130吨。 亚洲需求增量较大。增量上，2024年增持黄金ETF的主要为亚洲地区经济体，中国、印度及日本需求靠前，而欧洲地区流出近100吨。今年前两个月，美国增持最多，高达47吨，德国、英国与中国次之。 图9.全球黄金ETF持仓规模（吨） 图10.分地区黄金ETF持仓变动（吨） 其次，在对黄金衍生品分析前，我们先对交易方的构成做简要介绍。交易所报告的交易方多/空头寸主要分为商业和非商业持仓。其中商业持仓主要是为了套期保值，对冲风险；而非商业持仓一般被视为投机性持仓，是商品价格涨跌的助推器。 具体来看，第一，商业持仓构成中：生产贸易商主要指需要通过商品期货市场进行套期保值的实体黄金生产商；而互换交易商是需要通过期货市场进行风险对冲、管理风险的交易商。第二，非商业持仓构成中：资管机构指代表投资基金或客户参与期货等交易的交易商，如对冲基金；而其他机构是指除了以上三者的报告头寸。最后，我们将非报告头寸视为散户持仓。 图11.COMEX期货、期权投资者结构分布 黄金期货、期权等需求亦随金价上行而增加。对于黄金衍生品，我们将期货、期权非商业净持仓变动视为相应需求。虽然黄金期货及期权净持仓波动较大，但其变动与黄金价格变动整体呈现正相关。 图12.全球黄金期货期权需求与金价变动呈现正相关 资管多头扩大，互换空头回升。从期货多空分布来看，资管机构的多头持仓占主导并呈现扩大趋势，表明投资机构看好黄金价格，其也是期货的主要买家；而互换交易商的空头持仓占比最大并有上行趋势，表明对风险对冲需求的增加，为期货主要卖家。 图13.COMEX黄金期货多头持仓分布 图14.COMEX黄金期货空头持仓分布 净持仓规模趋势扩大。从持仓规模来看，2024全年非商业净持仓增加180吨左右；今年前两个月非商业净持仓增加超80吨，指向需求大幅提升。具体来看，资管机构、其他机构以及散户以净多头为主，是黄金期货的主要买家，这些投资者投机目的较强，表明其对价格上涨的预期增强；而以净空头为主的为互换交易商及生产贸易商，主要为套期保值、管理风险。 图15.COMEX黄金期货净持仓月均变动（吨） 图16.COMEX黄金期货净持仓分布（吨） 期权需求亦大幅增加。最后，从期权投资来看，由于多/空头寸机构分布较为类似，故我们以多头持仓为例，主要由其他机构投资者构成，或由投机目的主导。2024全年非商业净持仓减少24吨左右，但今年前两月非商业净持仓增加近30吨，需求大幅转升。具体来看，以净多头为主的为资管机构，而以净空头为主的有其他机构，均为非商业头寸；生产交易商、互换交易商及散户呈现风险中性，或是因为商业投资者更偏好传统的期货合约来进行套期保值。 图17.COMEX黄金期权多头持仓分布 图18.COMEX黄金期权净持仓月均变化（吨） 1.4央行购金：需求仍强劲，是金价的“托底者” 我们已经讨论了私人部门对黄金的投资需求，接下来看政府部门的黄金需求，主要体现为央行购金规模，这也是近年来支撑金价上行的最重要因素。 央行购金保持强劲，是金价的“托底者”。央行购金已连续三年超过1000吨，是近年来推动金价上行的主要因素。从历史经验来看，央行通常在金价上行时暂缓购买，下行时恢复购买，或可视为金市的托底角色。去年波兰、土耳其、印度和中国央行购金排名靠前。今年1月，中国央行继续增持5吨黄金。 图19.央行购金与金价变动呈现负相关 图20.2024年央行购金前十大经济体（吨） 发展中经济体是增持黄金的主角。分经济体发展程度来看，包括中国在内的发展中经济体是央行购金的主力，发达经济体增持黄金规模不大，或因其黄金储备水平早已处于较高位置。从地理位置看，亚洲经济体黄金储备近五年规模增长较大，中国、印度、新加坡、泰国和日本共计年均增持约164吨，占同期全球黄金储备增量的一半。从具体国家来看，中国近五年增持黄金储备最多，中东经济体也是主要力量，均占同期全球黄金储备增量的两成以上。 图21.发展中经济体央行主导黄金增持（吨） 图22.近五年黄金储备增持规模前十大经济体 央行购金潜在空间仍较大。从黄金储备的全球分布来看，发达经济体央行黄金储备比重呈现显著下降趋势，而发展中经济体黄金储备比重显著升高，但绝对份额仍较小，提升空间大。从黄金占总外汇储备比重来看，作为黄金增持的主力，截至2024年Q3，中国和中东地区的占比仅分别为5.4%和8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超60%的比重，也低于全球19%的平均水平。 图23.各经济体央行黄金储备占其总储备比重（%） 图24.各类央行黄金储备占全球黄金储备比重（%） 中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。过去一年央行购金需求维持高位，投资需求亦有回升，其中黄金ETF需求边际增量大。近两个月来看，央行购金仍在持续，金融投资再度飙升，主要买家为黄金ETF与期货，其中期货需求增量较大。展望未来，央行购金势头仍将继续，这也是支撑金价长期上行的核心因素； 而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价短期波动的“放大器”。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。 2黄金套利和逼仓交易要结束了吗？ 美关税不确定性引发市场担忧，黄金价差扩大。自特朗普上任以来，其提到的钢铝加征关税计划，引发市场担忧可能出台的贵金属关税，从而推升COMEX黄金期货价格。具体来看，早在特朗普首次提出金属关税计划时，COMEX黄金期货价格与伦敦现货金价差已出现大幅上升，带来了潜在的套利需求。 图25.COMEX黄金与伦敦金价差扩大（美元/盎司） 价差催生套利交易，导致库存转移。由于黄金价差的存在，套利交易规模大幅上升，大量实物黄金从伦敦运往美国，导致伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。截至2025年1月底，伦敦