核心观点
今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？
交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。
- 过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净流出转为净流入107吨。
- 投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。
- 场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。
- 黄金ETF美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。
- 黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超80吨，指向投资机构看好金价。
- 黄金期权非商业净持仓增加近30吨，需求亦有回升。
- 央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为 5.4%和 8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。
展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因素；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。
黄金套利和逼仓交易要结束了吗？短期金价震荡回调。
- 特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。
- 大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。
- 在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上涨。
- 不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。
- 黄金价差开始缩小，套利空间逐渐减少。
- 黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。
- 短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。
我国黄金市场会有哪些增量？近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产1%计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在2000亿元左右，按1月上海金均价计算，相当于310吨黄金，接近央行近5年购金总数。
风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。
