大宗商品分析框架系列之五：黄金热，谁在买？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxingctseccom 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majunctseccom 相关报告 1《黄金还能涨多久？大宗商品分析框架系列之一》20240409 2《央行买黄金，你了解多少？大宗商品分析框架系列之二》20240424 3《铜博士还会再度上涨么？大宗商品分析框架系列之三》20240629 4《油价还会继续反弹吗？大宗商品分析框架系列之四》20240817 证券研究报告 黄金热，谁在买？ 大宗商品分析框架系列之 核心观点今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？ 交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期 货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净流出转为净流入107吨。投资及央行购金共振驱动金价上行。投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。首先，黄金ETF美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。近两个月需求显著回升。其次，黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超80吨，指向投资机构看好金价。最 后，黄金期权非商业净持仓增加近30吨，需求亦有回升。央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为54和8，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超60的比重，也低于全球19的平均水平。展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因子；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。 黄金套利和逼仓交易要结束了吗？特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金 库存大幅减少，流动性趋于紧张。在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上 涨。不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。一方面，黄金价差 开始缩小，套利空间逐渐减少；另一方面，黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。 我国黄金市场会有哪些增量？回顾我国黄金市场的发展历史，由最初的央 行统一管理，逐步放开管制，不断向市场化迈进。不过，考虑到风险防范等目的，与美国等发达经济体交易市场相比，我国黄金市场交易仍受到较多限制。若拓展投资品类，开放交易市场，或将吸引大量增量资金入场。近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产1计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在2000亿元左右，按1月上海金均价计 算，相当于310吨黄金，接近央行近5年购金总数。 风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？4 11黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升5 12场外与实物投资：场外需求同步金价回升，而实物则逢低买入6 13场内投资：规模大幅抬升，是金价波动的“放大器”6 14央行购金：需求仍强劲，是金价的“托底者”10 2黄金套利和逼仓交易要结束了吗？11 3我国黄金市场会有哪些增量？13 图表目录 图1金价的主要推动力在需求方（吨）4 图2黄金投资需求主要构成及变动一览（吨）5 图3黄金投资需求及交易高频变动情况5 图4场外投资需求与金价呈现正相关6 图5黄金投资交易量分布（十亿美元）6 图6实物投资需求与金价呈现负相关6 图7黄金实物投资需求分布及变化（吨）6 图8全球黄金ETF需求与金价变动呈现正相关7 图9全球黄金ETF持仓规模（吨）7 图10分地区黄金ETF持仓变动（吨）7 图11COMEX期货、期权投资者结构分布8 图12全球黄金期货期权需求与金价变动呈现正相关8 图13COMEX黄金期货多头持仓分布9 图14COMEX黄金期货空头持仓分布9 图15COMEX黄金期货净持仓月均变动（吨）9 图16COMEX黄金期货净持仓分布（吨）9 图17COMEX黄金期权多头持仓分布10 图18COMEX黄金期权净持仓月均变化（吨）10 图19央行购金与金价变动呈现负相关10 图202024年央行购金前十大经济体（吨）10 图21发展中经济体央行主导黄金增持（吨）11 图22近五年黄金储备增持规模前十大经济体11 图23各经济体央行黄金储备占其总储备比重（）11 图24各类央行黄金储备占全球黄金储备比重（）11 图25COMEX黄金与伦敦金价差扩大（美元盎司）12 图26COMEX期货期权套利头寸增加（吨）12 图27两大交易所黄金库存量（吨）12 图28黄金远期掉期利率暴跌（）13 图29黄金租赁利率创历史新高（）13 图30伦敦黄金库存与金融市场交易量比值快速下降13 图31中国黄金交易市场发展历程14 图32当前暂未全放开的黄金交易品类规则15 图33《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》主要内容15 今年以来，黄金价格继续创历史新高。那么，从交易视角来看，谁在买卖黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？ 1交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？ 央行购金维持稳定，场内投资由降转升。过去一年，央行购金再超千吨，需求规模保持平稳。珠宝工业需求呈现稳中略降趋势。投资需求中，场外投资和实物投资保持稳定。值得注意的是，场内投资需求由降转升，成为助推金价抬升的潜在力量。近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净 流出转为净流入107吨。 图1金价的主要推动力在需求方（吨） 珠宝工业需求 投资需求 央行购金需求 41 24 16 11 7 1 202122232420212223242021222324202122232420212223242021222324 珠宝首饰工业用金实物投资场内投资场外投资央行购金 2400 1800 1200 600 0 600 数据来源：世界黄金协会，iFinD，财通证券研究所，图中百分比为近5年年均总需求分布 投资及央行购金共振驱动金价上行。由于黄金供给波动较小，金价的主要决定力量在需求方，而根据我们在《黄金还能涨多久？大宗商品分析框架系列之一》 一文中的分析，珠宝首饰与工业用金对金价影响较小，而投资与央行购金是金价的主要决定因素。 11黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升 实物投资占主导，而金融投资触底回升。具体来看投资需求，去年黄金总投资需求超1700吨，占金市总需求的三成以上。实物投资保持稳定，以金条需求为主。场内投资主要由黄金ETF、期货和期权等金融衍生品构成，需求波动及内部差异 均较大，去年ETF需求大幅上行，而期货期权需求略降。场外投资规模约占投资交易需求的三分之一，2022年以来同样呈现由降转升趋势。 图2黄金投资需求主要构成及变动一览（吨） 1200 900 场内投资 场外投资 实物投资 44 16 6 202122 600 300 0 300 数据来源：世界黄金协会，iFinD，财通证券研究所，其中期货及期权需求为COMEX非商业头寸净持仓变动，图中百分比为五年年均投资需求分布 高频数据指向金融投资再度飙升。近两个月来看，投资行情再度启动。黄金期货 期权需求由负转正，ETF需求亦大幅提升，前两月累计需求均超100吨。从交易量来看，场内和场外投资亦均上行，其中以场外投资为主导，交易量激增。 图3黄金投资需求及交易高频变动情况 204 143 160 103 101 74 2 3 4 非上上上北欧亚其非上上上北欧亚其非上上上北欧亚其金期金美洲洲他金期金美洲洲他金期金美洲洲他所所所所所所所所所 2024年12月 2025年1月 2025年2月 160 120 80 黄金投资交易量（十亿美元） 40 ETFETFETFETF COMEX LBMALBMA ETF ETFETFETF COMEX LBMALBMA ETF ETFETFETF COMEX LBMA LBMA 0 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所，2025年Q1截至2月，2025年2月截至2月14日 12场外与实物投资：场外需求同步金价回升，而实物则逢低买入 场外投资与金价呈正相关。场外投资中，其需求与金价变动较为一致，价格上行时需求相应提升。伦敦金银市场协会为主要交易场所，约占场外黄金交易的八成左右。今年以来，黄金交易规模较去年大幅提升，前两个月平均交易量超1800亿 美元，而去年年底仅为1550亿美元左右。 图4场外投资需求与金价呈现正相关图5黄金投资交易量分布（十亿美元） 金价环比变动（，MA6 场外投资需求（吨，右） 6600 4400 2200 00 2200 120 非上金所 上上其北亚欧其期金他美洲洲他所所 场外交易 场内交易 黄金ETF 100 80 60 40 20 COMEX LBMA LBMA 0 4400 141216121812201222122412 数据来源：世界黄金协会，iFinD，财通证券研究所数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所，数据为近一年均值 实物投资呈现“逢低买入”特点。实物投资中，其需求规模保持稳定，近年年均约在1100吨左右，与金价呈现一定负相关关系。尽管投资净规模较大，但因为波动较小，亦可被视为价格接受者。具体来看，实物投资以金条为主导，其具有 纯度高、溢价低及易储存的特点；而金币往往因其设计、铸造年份而具有历史价值，溢价较高，更适合小额投资。 图6实物投资需求与金价呈现负相关图7黄金实物投资需求分布及变化（吨） 金价环比变动（，MA6 实物投资需求（吨，右，逆序） 60 4100 2200 0300 2400 4500 400 金条官方金币奖章仿制币 300 200 100 0 14121612181220122212241219920621321122292362432412 数据来源：世界黄金协会，iFinD，财通证券研究所数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所 13场内投资：规模大幅抬升，是金价波动的“放大器” ETF投资需求上行，与金价变动正相关。首先，黄金ETF作为由黄金实物支持的交易基金，其价格紧密追踪现货黄金价格波动，具有高透明度、强流动性和易操作性的特点。近年来，黄金ETF逐渐成为投资者配置黄金资产的重要工具，其持 仓量变动与黄金价格变动整体上呈现正相关。 图8全球黄金ETF需求与金价变动呈现正相关 20 150 100 50 0 50 100 150 200 052072092112132152172192212232252 数据来源：世界黄金协会，iFind，财通证券研究所，黄金ETF2月数据截至2月21日 美国持仓规模最多。截至2月，全球黄金ETF持仓存量规模超3300吨，今年以来新增超百吨，除去年11月略有流出外，已连续9个月实现净流入。分区域来看，存量上美国持仓规模最多，在1630吨左右；英国、德国及瑞士次之，均超 300吨；而中国黄金ETF持仓量也不小，近130吨。 亚洲需求增量较大。增量上，2024年增持黄金ETF的主要为亚洲地区经济体，中国、印度及日本需求靠前，而欧洲地区流出近100吨。今年前两个月，美国增 持最多，高达47吨，德国、英国与中国次之。 图9全球黄金ETF持仓规模（吨）图10分地区黄金