大宗框架系列研究（一）：未来铜价走势？解析铜博士

大宗框架系列研究（一） 未来铜价走势？解析铜博士 2023年08月08日 铜兼具金融和商品属性，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价，被称为“铜博士”。如何解构铜价运行机制，并从铜价变化中捕捉有效信息，理解宏观及大宗定价？本文尝试构建一个系统分析框架，结合逻辑判断和实证数据，解析铜博士背后的定价逻辑。 分析铜博士定价，需要兼顾金融和商品两重视角。 铜作为大宗商品，天然带有商品属性，同时兼具较强的金融属性。若用传统周期品老框架分系统，我们需要关注金融属性演绎。金融属性，主要是指金融市场对铜投融资需求的影响，具体体现在两 分析师周君芝 个方面。 执业证书：S0100521100008 （一）铜具有良好的保值功能，历来作为仓单交易和库存融资的首选品种。（二）铜和原油、黄金等其他商品一起，为越来越多的大型投资机构重视。期铜是最成熟的商品期货交易品种之一，为金融市场参与者提供了丰富的投资机会和策略选择。 电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理陈怡执业证书：S0100122120020 铜的商品属性，供求关系决定铜价长期中枢。 电话：13817480407 精炼铜供给分析聚焦于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能；终端需求分析聚焦精炼 邮箱：chenyi@mszq.com 铜和下游需求。2009年后，全球精铜消费量持续高于产量，客观上2009年后铜的供需缺口一直存在。产能和消费的匹配度越来越高，中短期视角下，铜的供需缺口短期内并未太大变化。 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：市场预期分化-2023/08/06 铜的金融属性，货币政策引导铜价中短期波动。 2.化债系列研究（三）：金融化债，方法和约 近几年供需缺口仅占供需的1%-2%，这也能解释在短周期，甚至中周期中，铜价表现较少被实体 束-2023/08/04 供需层面因素决定，金融因素对铜价走势解释力度更高。 3.宏观调研系列之五：风雨无阻的中高端制 铜价金融属性具体是指，铜价波动易受货币流动性条件影响。 造出口-2023/08/04 （一）贸易融资角度，宽松的货币政策环境催生铜贸易融资，驱动铜价上行。 4.宏观事件点评：专项债扰动和降准可能性- （二）资产配置角度，通胀预期和铜价关联度高，货币政策是铜价的领先指标。 2023/08/03 铜价展望：需求决定方向，供给影响价格弹性。 5.宏观专题研究：美国地产，真景气还是假反弹？-2023/08/03 在供需格局改变之前，铜价对于供给侧成本变化反馈较为有限，简言之供给并非当下影响铜价的主要因素。尽管相比疫情前，全球供应链效率低、资源保护主义、环保政策、矿石品位下降等中长期变化，对铜矿投资和开采带来持续影响。周期行业短期涨跌幅并不严格受制于成本，因为在供需格局改变之前，理论上价格趋势不会改变。铜的短期供应受制于矿端开发周期，但刚性约束有限。未来铜价周期的切换力量仍落在需求端。我们主要从三个方面剖析需求对价格的驱动：（一）金融需求层面，铜价对利率变化十分敏感，货币政策往往是是铜价领先指标。（二）从传统实体需求来看，国内宏观经济景气度是铜价重要的观察指标。（三）从新增实体需求看，铜受益于能源革命的新增需求暂时仍不是定价的主导因素，可看为需求周期切换加速因子。 站在当前时点，若海内外商品需求承压的局面难以在短期得到逆转，铜价表现或先下后上。 往前看，铜供需缺口在需求景气切换前波动应较为有限，因此铜矿供应瓶颈暂未发展成定价的主导因素，年内铜价表现或将仍受到需求的拖累。海外方面，尽管短期欧美经济维持一定韧性，但中长期的海外经济衰退和金融市场动荡风险尚未完全解除，商品需求仍缺乏支撑。国内方面，7月以来国家层面密集释放政策出台的信号，住建部、央行等部门相继发文支持房地产市场健康发展，但地产销售仍较为疲软，年内实体需求向上修复的弹性或比较有限。至于铜价金融属性的修复，则需要等待美联储降息窗口的开启，届时偏低的库存和矿端开采成本的抬升有望打开铜价的上行空间。风险提示：海外地缘政治发展超预期，海外货币政策超预期。 目录 引言3 1铜兼具商品属性和金融属性3 2铜的商品属性：供求关系决定铜价长期中枢4 2.1铜产业链概述4 2.2供应端：矿山的产能周期导致供应缺乏弹性5 2.3需求端：铜需求和全球经济增速密切相关8 2.4中短期视角下，供需缺口的变化相对有限10 3铜的金融属性：货币政策引导铜价中短期波动11 4铜价展望：需求决定方向，供应提供价格弹性13 5风险提示15 插图目录16 引言 铜兼具金融和商品属性，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价，被称为“铜博士”。 如何解构铜价运行机制，并从铜价变化中捕捉有效信息，理解宏观及大宗定价？本文尝试构建一个系统分析框架，结合逻辑判断和实证数据，解析铜博士背后的定价逻辑。 1铜兼具商品属性和金融属性 铜作为金融属性和工业属性均相对较强的商品，在传统周期品分析框架下，需要十分关注其金融属性的演化。 商品属性一般指商品作为实物的供给和需求结构，商品定价一般由供需决定。金融属性主要是指资产性，主要体现为商品为持有人提供保值、增值和资金 融通等功能的属性。不同商品在稀缺性、流动性和可存储性等方面存在差异，不同商品作为资产的优劣条件存在差异。 所谓铜的金融属性，主要是指金融市场对铜的投融资需求。 一方面，铜具有良好的自然属性和保值功能，历来作为仓单交易和库存融资的首选品种。 另一方面，铜作为重要的工业原材料，和原油、黄金等其他商品一起，为越来越多的大型投资机构重视；而期铜是最成熟的商品期货交易品种之一，为金融市场参与者提供了丰富的投资机会和策略选择。 2铜的商品属性：供求关系决定铜价长期中枢 2.1铜产业链概述 铜的生产过程可以划分为三个关键步骤：铜精矿开采、铜精矿冶炼和精铜加工。可据此将铜产业链划分为三个阶段。 第一阶段（采矿阶段）。 采用露天开采、地下开采和浸出法开采等不同方式来获取铜精矿。 第二阶段（冶炼阶段）。 铜的冶炼主要采用火法冶炼和湿法冶炼两种方法。火法冶炼进一步分为粗炼和精炼两个流程。 火法冶炼是主要炼铜工艺，2021年全球火法炼铜产量占总产量82%。 第三阶段（加工阶段）。 凭借良好的延展性、导电性和导热性，冶炼铜经过相应的处理转化为铜棒、铜管、铜板、铜线、铜锭、铜条和铜箔等多种铜加工产品，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。 废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本。 根据国际铜研究小组（ICSG）测算，2021年全球铜使用量的33%来自回收铜。从2005年以来，回收铜占铜消费的比例基本维持稳定，变化幅度有限。 图1：铜产业链上下游环节 资料来源：民生证券研究院绘制 图2：全球铜的回收使用率维持稳定 资料来源：ICSG，民生证券研究院 2.2供应端：矿山的产能周期导致供应缺乏弹性 铜上游供给高度集中。矿山产能集中于智利、秘鲁，矿山多为海外矿业巨头控制。 铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域（重点为南美安第斯成矿带）。美国地质调查局（USGS）最新资料显示，截至2022年底，全球铜矿储量 8.7亿吨。 南美的智利、秘鲁储量分别为1.9亿吨、0.81亿吨，分别占全球储量 21.35%、9.1%，对应2022年两个国家铜矿产量分别占全球20%和8%。 精炼铜供给瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能，供给本质上是由铜精矿定价。 产能周期而言，铜矿项目从详细勘探、可行性研究到融资完成大概需要4-5 年时间，从开工建设到完工投产需要3年左右，而精炼厂的建设只需要2年左右时间。 若铜价长期低迷，矿企会减少或停止新矿山的勘探和开发。长期投资缺乏后，若需求突然增长，冶炼产能可以在较短时间提高，矿山产能瓶颈会导致铜精矿供给紧张，进而带动铜价上涨。 相反，在铜价持续上涨后，矿企会提高现有矿山产能利用率，同时加大新矿 山勘探、开发力度。在铜矿产能释放期，若需求滑坡，矿山和炼厂都很难立即停止生产，铜精矿和精炼铜过剩导致铜价陷入熊市，进入新一轮产能去化。 上游环节，供给方是矿山，需求方是炼厂。铜精矿加工费TC/RC可以比较直接的反映铜矿供需情况。 当铜矿供应宽松，铜矿加工费较高；供应紧张，铜矿加工费越低。铜矿加工费又可分为年度长单加工费，季度长单加工费和现货加工费。年度加工费和季度加工费反映的是市场对于铜矿供应的一个预期，现货加工费反映的是当前铜矿的供应情况。 根据铜精矿定价公式可以反推出： LME铜价=铜精矿价格/精铜矿回收率+综合加工费（TC/RC）。 一般可以将TC/RC的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。但由于TC/RC绝对值小，决定精铜价格的主要还是铜精矿价格。 精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精炼产能、终端需求（精炼和下游需求相对更弹性）间的矛盾。 矿企资本支出（CAPEX）增速与铜价保持一致，即只有在铜价上涨时矿企才会增加CAPEX。而铜矿产能释放往往滞后于CAPEX。 对于铜行业来说，全球铜矿开采依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。 全球铜矿资本开支自2010年起逐年抬升，至2013年达到顶点，随后16-17 年跌回低谷。虽然2017年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显。 图3：2021年全球铜矿产量与储量图4：2021年全球铜矿储量分布 21% 秘鲁 加拿大 20% 俄罗斯 墨西哥 2% 2% 3% 美国 刚果波兰 3% 中国 3% 8% 印度尼西亚 3% 哈萨克斯坦 5% 赞比亚 6% 6% 8% 其他 10% 资料来源：USGS，ISCG，民生证券研究院资料来源：USGS，民生证券研究院 智利 澳大利亚 图5：2021年全球主要国家铜矿产量 （千公吨） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：USGS，民生证券研究院 图6：矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性 （万吨） 2200 2000 1800 1600 1400 ICSG:铜精矿:全球:产量ICSG:铜精矿:全球:产量:同比(右轴) 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1200 -2% 1000-4% 资料来源：wind，ICSG，民生证券研究院 图7：TC是铜精矿供应的晴雨表，和铜价走势基本呈现负相关 粗炼费(TC)美元/千吨 LME3M铜(美元/吨）右轴 16012,000 140 120 100 10,000 8,000 806,000 60 4,000 40 2,000 20 00 2008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03 资料来源：wind，ICSG，民生证券研究院 2.3需求端：铜需求和全球经济增速密切相关 复盘20世纪80年代以来的铜价需求，虽然不同阶段铜价的需求增量来源不同，但始终与需求增长来源地的经济景气的同步指标PMI关联紧密。 铜需求发展历史大致可以分为两个阶段： 一是，1980年-2001年，需求主要由西方国家主导。 二是，2002年以来，中国取代美国称为世界第一铜消费大国，铜价进入由中国市场需求主导的第二阶段。 中国是当前世界最大的铜消费国，精炼铜消费量占全球一半以上。分行业看，铜主要应用于电力、建筑、家电、交通运输等行业。 电力行业（基建相关），铜作为最适合导体的非贵重金属材料，电线电缆对铜的使用广泛； 家电行业，铜应用于冰箱、空调等家电的冷凝器、导热管； 建筑行业中，铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和排水系统； 交通运输行业中，铜及铜的合金用于船舶、汽车、飞机的配件以及交通运输设备的电路系统。 电力行业（基建）是我国铜消费的最大的行业，近消费量的一半。 从铜加工