大宗商品分析框架系列之四：油价还会继续反弹吗？

宏观深度报告/2024.08.16 油价还会继续反弹吗？ ——大宗商品分析框架系列之四 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》2024-04-09 2.《央行买黄金，你了解多少？——大宗商品分析框架系列之二》2024-04-24 3.《铜博士还会再度上涨么？——大宗商品分析框架系列之三》2024-06-29 核心观点今年7月以来，原油市场价格波动较大。随着OPEC+减产与中东地缘政治局势升级，近期油价有所反弹。原油价格由什么决定？价格还会继续回升么？ 供需框架：供给波动远大于需求。原油作为能源消费的重要组成部分，其供需与全球经济发展密切相关。原油产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。从供给端来看，原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC+组织主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量6%，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议的存在，当前供给存在缺口，但潜在供给仍偏松，长期来看也并不紧张。从需求端来看，存量主要集中在美中欧三大经济体，增量则在发展中经济体。随着工业化和城市化的加速，发展中经济体对柴油等需求持续上升，而发达经济体先行推进碳中和等能源转型政策，对汽油需求持续降低。未来汽油的需求将达峰并收缩，而化工领域的液化石油气和石脑油将会保持较快的增长。 价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？复盘历史油价波动，油价受地缘政治影响巨大，2003年后中国经济发展推升油价中枢。从原油的定价逻辑来看，供给端对油价影响较大。首先，油价受实体供需影响较大，美国原油商业库存与原油供需联系较强；原油商品属性亦表现明显，与CRB现货指数走势相近。其次，投资因素也是推动油价上行的一大动力，投资原油可抵御通胀。最后，避险因素对原油价格也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动油价走弱，但如果是地缘政治风险，油价一般倾向于上升。从计量回归结果来看，油价中枢方面，实体和投资因子是长周期油价的主要推动力，避险因子总体对油价中枢的影响不大。油价波动方面，投资因子是主要解释，但近5年以来，避险因子解释力度显著增加。 未来走势：油价还会继续反弹吗？虽然能源转型推动长周期需求回落，但年内油价震荡略升。供给端，短期OPEC+持续减产背景下原油供给维持紧平衡，长期OPEC+组织或将达成新减产协议，供给将降至匹配需求的水平。需求端，短期需求或将保持平稳，美联储降息叠加全球降息潮，支撑世界经济增长，同时化工和航空业用油需求上升，抵消交运用油需求下降。长期能源转型推动需求回落，考虑实现零碳目标，需求下降速度或将更加显著。综合考虑影响油价的主要因素，油价年内可能在70-90美元/桶的区间内震荡略升。到今年年底，原油的价格中枢约在85美元/桶水平，相较8月近期80美元/桶左右的价格，仍有将近6%以上的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、俄乌或巴以冲突结束以及OPEC+减产协议破裂等情况出现，则油价或面临一定的回调风险。 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1供需框架：供给波动远大于需求5 1.1产业链：原油产业链条长且复杂，下游产品丰富5 1.2供给端：潜在供给偏松，但OPEC+影响力较大6 1.3需求端：短期需求增速回落，长期警惕能源转型加速10 2价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？17 3未来走势：油价还会继续反弹吗？22 图表目录 图1.原油上下游组成5 图2.全球原油供需结构6 图3.全球已探明原油储量分布6 图4.全球主要产油国原油储采比6 图5.全球原油产量和增速7 图6.全球原油产量主要供给分布（百万桶/天）7 图7.2023年前10大原油生产国（百万桶/天）7 图8.2024年7月各国剩余产能（百万桶/天）8 图9.部分中东原油生产国财政盈亏点（美元/桶）8 图10.全球重点原油项目开采成本分国别情况8 图11.全球原油储量开采成本分布8 图12.美国页岩油企业资本开支9 图13.美国油气田产能利用率（%）9 图14.全球油田新勘探资源量（十亿桶）9 图15.全球油气分地区资本开支（十亿美元）9 图16.OECD商业和美国期末原油库存（百万桶）10 图17.全球原油消费量以及增速10 图18.原油需求增速和全球GDP增速高度相关（%）10 图19.全球原油分产品消费（百万桶/天）11 图20.原油消费长期趋势11 图21.全球汽油消费增速与汽车销量增速相关（%）11 图22.新能源转型减少对原油的消耗11 图23.全球在飞航班7天移动平均（千次/天）12 图24.全球航空煤油消费情况12 图25.石脑油和乙烷及LPG消费量增速（%）12 图26.全球石脑油消费增速和工业增加值增速（%）12 图27.全球原油分地区消费量（百万桶/天）13 图28.全球原油分地区消费量结构变化13 图29.2023年分地区原油消费结构13 图30.近五年分地区原油消费增量来源13 图31.主要原油消费国近五年原油消费增速（%）14 图32.分地区原油需求增长预测（百万桶/天）14 图33.中国原油消费结构（百万桶/天）14 图34.中国原油消费分产品占比14 图35.中国原油进口依存度分析15 图36.中国原油进口国别拆分（百万吨）15 图37.印度原油消费结构（百万桶/天）15 图38.印度原油消费分产品占比15 图39.中国分产品需求增长预测（百万桶/天）16 图40.印度分产品需求增长预测（百万桶/天）16 图41.美国原油消费结构（百万桶/天）16 图42.美国原油消费结构16 图43.全球原油需求增速预测回落（%）17 图44.原油需求分产品增量（百万桶/天）17 图45.美国交易所原油期货基金净多头和WTI原油价格17 图46.内外盘原油期货价格走势基本一致（美元/桶）18 图47.原油期货与现货价格走势高度重合（美元/桶）18 图48.长周期全球原油价格波动历史19 图49.原油价格影响因素三因子归纳20 图50.原油价格与美国商业原油库存之间负相关20 图51.原油价格与CRB指数之间正相关20 图52.原油价格与10年期盈亏平衡通胀率高度同步21 图53.原油价格与名义美元指数呈现负相关21 图54.原油价格与VIX指数之间呈现负相关21 图55.拟合油价和实际油价走势较为一致（美元/桶）22 图56.近20年原油价格变动中枢构成（美元/桶）22 图57.近20年投资与实体是油价波动的主要解释22 图58.近5年实体和避险对油价波动解释力度显著增加22 图59.近月供给预测（百万桶/天）23 图60.未来数年原油新增供给预测（百万桶/天）23 图61.电动车的汽油/柴油替代（百万桶/天）23 图62.远程办公原油替代（百万桶/天）23 图63.原油消费预测长期趋势（百万桶/天）24 图64.原油消费结构长期趋势24 图65.年内油价波动存在一定范围（美元/桶）24 图66.原油供需平衡预测（百万桶/天）24 今年7月以来，原油市场价格波动较大。随着OPEC+减产与中东地缘政治局势升级，近期油价有所反弹。原油价格究竟由什么决定？价格还会继续回升么？ 1供需框架：供给波动远大于需求 1.1产业链：原油产业链条长且复杂，下游产品丰富 什么是原油？原油，是一种自然生成的、主要由各种烃类组成的液态化石燃料。它不可再生，主要储存在地下岩石和海底，具有可燃性、化学多样性和能源密度高的特点，多被加工炼制成燃料、化工原料以及润滑剂等产品。原油产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。上游主要涉及勘探和开采地下油气藏资源；中游主要是储运环节将开采出来的原油通过管道、油罐车、船舶等方式运输到炼油厂或存储设施；下游主要是加工炼制，将原油进一步深加工成汽油、柴油、润滑油等成品油。 上游 原料 中游 储运 加工 下游 销售 油田勘探 钻井开采 原油生产 原油输送 管道输送油轮运输 蒸 馏 裂 化 裂 解 重 整 燃 料 化 工 原料 石 油 焦 沥 青 石 蜡 润 滑 剂 储油设施 原油加工 加工产物 图1.原油上下游组成 数据来源：EIA，Clingendael，AFPM，财通证券研究所 原油全球供需结构如何？具体来看，上游的原油开采和生产和下游的加工利用主要决定原油的供需现状。从供给端来看，原油的生产较为集中，主要在亚洲中东地区和独联体等传统原油产区，以及北美页岩油产区这样的资源富饶地区。从需求端来看，商品需求为主导，其中作为交运行业动力源的汽油、柴油和航空煤油总体占比约六成，其次则是用于化工或燃料的乙烷和液化石油气，最后则是用于化工的石脑油和用作燃料的燃油。 图2.全球原油供需结构 数据来源：iFind,BP，财通证券研究所，数据为2023年，LPG为液化石油气 1.2供给端：潜在供给偏松，但OPEC+影响力较大 原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC+主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量6%，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议的存在，当前供给存在缺口，但潜在供给仍偏松，长期来看也并不紧张。 全球原油储量中OPEC占据主导。从原油储量来看，目前已探明的全球原油储量约1.7万亿桶。其中，OPEC成员委内瑞拉、沙特、伊朗和伊拉克等国以及加拿大占全球原油储量比重较大。从原油储采比来看，OPEC成员国同样遥遥领先，伊朗的原油储采比约140，是原油生产和消费大国俄罗斯的5倍左右，仅低于委内瑞拉和利比亚位列世界第三。 图3.全球已探明原油储量分布图4.全球主要产油国原油储采比 140 其他,14% 利比亚,3% 美国,4%阿联酋,6% 科威特,6%俄罗斯联邦,6% 伊拉克,8% 伊朗,9% 委内瑞拉,17% 沙特,17% 加拿大,10% 120 100 80 60 40 20 0 伊科伊朗威拉 特克 加沙阿越拿特联南大酋 俄中印罗国度斯 澳美巴大国西利 亚 数据来源：BP，财通证券研究所，截至2020年数据来源：BP，财通证券研究所，委内瑞拉和利比亚因数值巨大并未列示 OPEC+基本控制原油产量。从原油产量来看，2023年全球产量超9600万桶/天。一方面，长周期来看全球原油产量持续上升，增速虽有波动但多数时候处于0%-5%的区间内。另一方面，从产油国/组织分布来看，OPEC是原油产量最主要的来源，占全球原油产量比重超三分之一。如果考虑整个OPEC+组织，则总产量占全球比重超过一半。由此可见，OPEC+对全球原油产量的控制力度较强。 图5.全球原油产量和增速图6.全球原油产量主要供给分布（百万桶/天） 120 90 60 30 0 世界产量总计（百万桶/天）增速（%，右） 15 10 5 0 -5 -10 677175798387919599030711151923 120 100 80 60 40 20 0 OPECOPEC+(除OPEC)其他 87909396990205081114172023 数据来源：BP，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 美国是最大产油国。从具体国家产量来看，受益于页岩油技术开采技术持续突破，美国作为全球原油生产第一大国，其产量稳步增长，约占全球产量两成左右。沙特积极实施减产提价，其产量仅次于美国，俄罗斯和加拿大凭借优秀的资源禀赋位列第三和第四。 图7.2023年前10大原油生产国（百万桶/天） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美沙俄加伊伊国特罗拿朗拉 斯大克 中阿巴科 国联西威 酋特 数据来源：BP，财通证券研究所 OPEC剩余产能约占全球总产量6%。如果考虑短期可以见效的潜在产量，即从剩余产能来看，沙特保留剩余