大宗商品分析框架系列之四：油价还会继续反弹吗？

宏观深度报告20240816 油价还会继续反弹吗？ 大宗商品分析框架系列之四 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxingctseccom 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majunctseccom 相关报告 1《黄金还能涨多久？大宗商品分析框架系列之一》20240409 2《央行买黄金，你了解多少？大宗商品分析框架系列之二》20240424 3《铜博士还会再度上涨么？大宗商品分析框架系列之三》20240629 核心观点今年7月以来，原油市场价格波动较大。随着OPEC减产与中东地缘政治局势升级，近期油价有所反弹。原油价格由什么决定？价格还会继续回升么？ 供需框架：供给波动远大于需求。原油作为能源消费的重要组成部分，其供需与全球经济发展密切相关。原油产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。从供给端来看，原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC组织主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量6，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议的存在，当前供给存在缺口，但潜在供给仍偏松，长期来看也并不紧张。从需求端来看，存量主要集中在美中欧三大经济体，增量则在发展中经济体。随着工业化和城市化的加速，发展中经济体对柴油等需求持续上升，而发达经济体先行推进碳中和等能源转型政策，对汽油需求持续降低。未来汽油的需求将达峰并收缩，而化工领域的液化石油气和石脑油将会保持较快的增长。 价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？复盘历史油价波动，油价受地缘政治影响巨大，2003年后中国经济发展推升油价中枢。从原油的定价逻辑来看，供给端对油价影响较大。首先，油价受实体供需影响较大，美国原油商业库存与原油供需联系较强；原油商品属性亦表现明显，与CRB现货指数走势相近。其次，投资因素也是推动油价上行的一大动力，投资原油可抵御通胀。最后，避险因素对原油价格也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动油价走弱，但如果是地缘政治风险，油价一般倾向于上升。从计量回归结果来看，油价中枢方面，实体和投资因子是长周期油价的主要推动力，避险因子总体对油价中枢的影响不大。油价波动方面，投资因子是主要解释，但近5年以来，避险因子解释力度显著增加。 未来走势：油价还会继续反弹吗？虽然能源转型推动长周期需求回落，但年内油价震荡略升。供给端，短期OPEC持续减产背景下原油供给维持紧平衡，长期OPEC组织或将达成新减产协议，供给将降至匹配需求的水平。需求端，短期需求或将保持平稳，美联储降息叠加全球降息潮，支撑世界经济增长，同时化工和航空业用油需求上升，抵消交运用油需求下降。长期能源转型推动需求回落，考虑实现零碳目标，需求下降速度或将更加显著。综合考虑影响油价的主要因素，油价年内可能在7090美元桶的区间内震荡略升。到今年年底，原油的价格中枢约在85美元桶水平，相较8月近期80美元桶左右的价格，仍有将近6以上的潜在空间。但若美联储坚持不降息或再度加息、经济危机再现、俄乌或巴以冲突结束以及OPEC减产协议破裂等情况出现，则油价或面临一定的回调风险。 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1供需框架：供给波动远大于需求5 11产业链：原油产业链条长且复杂，下游产品丰富5 12供给端：潜在供给偏松，但OPEC影响力较大6 13需求端：短期需求增速回落，长期警惕能源转型加速10 2价格体系：哪些因素决定油价中枢和波动？17 3未来走势：油价还会继续反弹吗？22 图表目录 图1原油上下游组成5 图2全球原油供需结构6 图3全球已探明原油储量分布6 图4全球主要产油国原油储采比6 图5全球原油产量和增速7 图6全球原油产量主要供给分布（百万桶天）7 图72023年前10大原油生产国（百万桶天）7 图82024年7月各国剩余产能（百万桶天）8 图9部分中东原油生产国财政盈亏点（美元桶）8 图10全球重点原油项目开采成本分国别情况8 图11全球原油储量开采成本分布8 图12美国页岩油企业资本开支9 图13美国油气田产能利用率（）9 图14全球油田新勘探资源量（十亿桶）9 图15全球油气分地区资本开支（十亿美元）9 图16OECD商业和美国期末原油库存（百万桶）10 图17全球原油消费量以及增速10 图18原油需求增速和全球GDP增速高度相关（）10 图19全球原油分产品消费（百万桶天）11 图20原油消费长期趋势11 图21全球汽油消费增速与汽车销量增速相关（）11 图22新能源转型减少对原油的消耗11 图23全球在飞航班7天移动平均（千次天）12 图24全球航空煤油消费情况12 图25石脑油和乙烷及LPG消费量增速（）12 图26全球石脑油消费增速和工业增加值增速（）12 图27全球原油分地区消费量（百万桶天）13 图28全球原油分地区消费量结构变化13 图292023年分地区原油消费结构13 图30近五年分地区原油消费增量来源13 图31主要原油消费国近五年原油消费增速（）14 图32分地区原油需求增长预测（百万桶天）14 图33中国原油消费结构（百万桶天）14 图34中国原油消费分产品占比14 图35中国原油进口依存度分析15 图36中国原油进口国别拆分（百万吨）15 图37印度原油消费结构（百万桶天）15 图38印度原油消费分产品占比15 图39中国分产品需求增长预测（百万桶天）16 图40印度分产品需求增长预测（百万桶天）16 图41美国原油消费结构（百万桶天）16 图42美国原油消费结构16 图43全球原油需求增速预测回落（）17 图44原油需求分产品增量（百万桶天）17 图45美国交易所原油期货基金净多头和WTI原油价格17 图46内外盘原油期货价格走势基本一致（美元桶）18 图47原油期货与现货价格走势高度重合（美元桶）18 图48长周期全球原油价格波动历史19 图49原油价格影响因素三因子归纳20 图50原油价格与美国商业原油库存之间负相关20 图51原油价格与CRB指数之间正相关20 图52原油价格与10年期盈亏平衡通胀率高度同步21 图53原油价格与名义美元指数呈现负相关21 图54原油价格与VIX指数之间呈现负相关21 图55拟合油价和实际油价走势较为一致（美元桶）22 图56近20年原油价格变动中枢构成（美元桶）22 图57近20年投资与实体是油价波动的主要解释22 图58近5年实体和避险对油价波动解释力度显著增加22 图59近月供给预测（百万桶天）23 图60未来数年原油新增供给预测（百万桶天）23 图61电动车的汽油柴油替代（百万桶天）23 图62远程办公原油替代（百万桶天）23 图63原油消费预测长期趋势（百万桶天）24 图64原油消费结构长期趋势24 图65年内油价波动存在一定范围（美元桶）24 图66原油供需平衡预测（百万桶天）24 今年7月以来，原油市场价格波动较大。随着OPEC减产与中东地缘政治局势升级，近期油价有所反弹。原油价格究竟由什么决定？价格还会继续回升么？ 1供需框架：供给波动远大于需求 11产业链：原油产业链条长且复杂，下游产品丰富 什么是原油？原油，是一种自然生成的、主要由各种烃类组成的液态化石燃料。它不可再生，主要储存在地下岩石和海底，具有可燃性、化学多样性和能源密度高的特点，多被加工炼制成燃料、化工原料以及润滑剂等产品。原油产业链覆盖原油勘探、钻井开采、原油储运、原油加工以及分销多个环节。上游主要涉及勘探和开采地下油气藏资源；中游主要是储运环节将开采出来的原油通过管道、油罐车、船舶等方式运输到炼油厂或存储设施；下游主要是加工炼制，将原油进一步深加工成汽油、柴油、润滑油等成品油。 上游 原料 中游 储运 加工 下游 销售 油田勘探 钻井开采 原油生产 原油输送 管道输送油轮运输 蒸 馏 裂 化 裂 解 重 整 燃 料 化 工 原料 石 油 焦 沥 青 石 蜡 润 滑 剂 储油设施 原油加工 加工产物 图1原油上下游组成 数据来源：EIA，Clingendael，AFPM，财通证券研究所 原油全球供需结构如何？具体来看，上游的原油开采和生产和下游的加工利用主要决定原油的供需现状。从供给端来看，原油的生产较为集中，主要在亚洲中东地区和独联体等传统原油产区，以及北美页岩油产区这样的资源富饶地区。从需求端来看，商品需求为主导，其中作为交运行业动力源的汽油、柴油和航空煤油总体占比约六成，其次则是用于化工或燃料的乙烷和液化石油气，最后则是用于化工的石脑油和用作燃料的燃油。 图2全球原油供需结构 数据来源：iFindBP，财通证券研究所，数据为2023年，LPG为液化石油气 12供给端：潜在供给偏松，但OPEC影响力较大 原油储量和产量集中于高资源禀赋国家，主要由OPEC主导。OPEC目前剩余产能约占全球总产量6，其他国家产能基本释放。短期来看，由于减产协议的存在，当前供给存在缺口，但潜在供给仍偏松，长期来看也并不紧张。 全球原油储量中OPEC占据主导。从原油储量来看，目前已探明的全球原油储量约17万亿桶。其中，OPEC成员委内瑞拉、沙特、伊朗和伊拉克等国以及加拿大占全球原油储量比重较大。从原油储采比来看，OPEC成员国同样遥遥领先，伊朗的原油储采比约140，是原油生产和消费大国俄罗斯的5倍左右，仅低于委内瑞拉和利比亚位列世界第三。 图3全球已探明原油储量分布图4全球主要产油国原油储采比 140 其他14 利比亚3 美国4阿联酋6 科威特6俄罗斯联邦6 伊拉克8 伊朗9 委内瑞拉17 沙特17 加拿大10 120 100 80 60 40 20 0 伊科伊朗威拉 特克 加沙阿越拿特联南大酋 俄中印罗国度斯 澳美巴大国西利 亚 数据来源：BP，财通证券研究所，截至2020年数据来源：BP，财通证券研究所，委内瑞拉和利比亚因数值巨大并未列示 OPEC基本控制原油产量。从原油产量来看，2023年全球产量超9600万桶天。一方面，长周期来看全球原油产量持续上升，增速虽有波动但多数时候处于05的区间内。另一方面，从产油国组织分布来看，OPEC是原油产量最主要的来源，占全球原油产量比重超三分之一。如果考虑整个OPEC组织，则总产量占全球比重超过一半。由此可见，OPEC对全球原油产量的控制力度较强。 图5全球原油产量和增速图6全球原油产量主要供给分布（百万桶天） 120 90 60 30 0 世界产量总计（百万桶天）增速（，右） 15 10 5 0 5 10 677175798387919599030711151923 120 100 80 60 40 20 0 OPECOPEC除OPEC其他 87909396990205081114172023 数据来源：BP，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 美国是最大产油国。从具体国家产量来看，受益于页岩油技术开采技术持续突破，美国作为全球原油生产第一大国，其产量稳步增长，约占全球产量两成左右。沙特积极实施减产提价，其产量仅次于美国，俄罗斯和加拿大凭借优秀的资源禀赋位列第三和第四。 图72023年前10大原油生产国（百万桶天） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美沙俄加伊伊国特罗拿朗拉 斯大克 中阿巴科 国联西威 酋特 数据来源：BP，财通证券研究所 OPEC剩余产能约占全球总产量6。如果考虑短期可以见效的潜在产量，即从剩余产能来看，沙特保留剩余产能最多，超3百万桶天。从整个OPEC来看，其保留的剩余产能约占全球总产量的6左右。OPEC减产提价的一个重要原因就是为了维持国内财政平衡。从财政盈亏平衡点来看，除伊朗以外，主要OPEC国家财政盈亏平衡点在6595美元桶附近。 图82024年7月各国剩余产能（百万桶天）图9部分中东原油生产国财政盈亏点（美元桶） 35 28 21 14 07 0 沙阿伊 特联拉 酋克 科尼阿阿哈阿其威日曼