商品市场2024年度中期报告：供应转向需求，宏观博弈中观
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2024年度中期报告商品市场 供应转向需求，宏观博弈中观 摘要 上半年商品市场主要交易的是供应逻辑和乐观的宏观预期，下半年市场交易重心或从供应逻辑转向需求逻辑，从交易宏观预期到交易中观现实。 上半年宏观主导的行情下，期货领先于现货。这种局面就会造成一个较大的“负基差”，当前就是“负基差”修复的过程。即，宏观等待中观跟进的过程。 姓名：闾振兴 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F03104274投资咨询证号：Z0018163电话：0571-87633890 邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com报告日期：2024年06月21日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 下半年如何演绎？第一种可能是需求逻辑改善中观，第二种可能是宏观逻辑不断强化，带动中观改善，还有一种可能是宏观中观负反馈。从目前的情况看，需求逻辑主要是季节性因素，其次是边际需求，阶段性驱动为主。宏观驱动可能性更大，主要基于国内外的政策变化，其次是地缘政治带来的供应冲击。当然，宏观逻辑在上半年已经计价了一部分，下半年要避免预期落空。至于宏观中观负反馈，这个可能性相对小。 若是交易需求逻辑，可观察市场结构，正套为主；若是交易宏观逻辑，可观察宏观资金、量化资金、产业资金的正向传导，市场特征与上半年特征相似；若是交易负反馈，可观察中观指标，如交割量，库存。 共性逻辑上，要重点关注美联储加息节奏，地缘政治，库存周期，供应逻辑强化，整体对大宗都是边际向上的驱动。 从板块上来看，在美联储降息周期中，叠加美元信用的相对弱化，贵金属或继续走强；有色金属大周期供应收缩，但是短周期库存扰动，长期向上但节奏放缓；黑色受累于地产，加之矿端供应充裕，难有起色，煤焦或走势强于螺矿；煤化工供需偏弱但成本支撑，或宽幅震荡；油化工受累原油，未来边际上有季节性支撑，或有反弹；油脂油料有天气和地缘政治溢价，波动或加大，边际向上；其他低价农产品关注事件性驱动反弹的机会。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 商品|中期报告 1/14请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 目录 1上半年市场回顾4 1.1走势回顾4 1.2市场逻辑4 1.3总结5 2逻辑切换：供应到需求，宏观到中观6 2.1需求逻辑接棒供应逻辑6 2.2乐观宏观带动中观改善7 2.3宏观中观负反馈7 3下半年可能演绎的主要矛盾7 3.1地缘政治7 3.2美联储降息8 3.3库存周期8 3.4供应逻辑强化8 3.5总结9 4.板块分化延续9 4.1贵金属调整后或继续上行9 4.2有色长期向上但节奏放缓10 4.3黑色受制需求宽幅震荡10 4.4煤化工供需博弈成本宽幅震荡11 4.5油化工利空出尽等待季节性11 4.6油脂油料利空计价充分等待事件（天气或地缘政治）脉冲12 4.7关注低价农产品12 5结论13 图表目录 图1文华商品指数4 图2各板块涨跌幅4 图3市场结构5月29日前5 图4市场结构5月29日后5 图5品种升贴水（基差率）5 图6主要商品库存近5年分位数5 图7煤油矿近5年价格走势6 图8资金路径7 图9库存周期8 图10中美欧PMI指数8 图11黄金、美元、美债9 图12金银比价9 图13全球主要金属矿企资本开支10 图14新开工面积10 图15中国原煤月产量及价格11 图16全球主要油气企业资本开支11 图17棕榈油价格结构图12 图18豆油价格结构图12 图19价格分位数12 1上半年市场回顾 1.1走势回顾 上半年商品市场重心抬升，一季度宽幅震荡，二季度冲高后回落。市场表现来看，板块轮动，各板块间分化，板块内也有一定分化，且在各个阶段还有题材品种，看似百花齐放，实际有流畅走势的品种并不多。 从板块启动的顺序上来看，最先启动的是原油板块，带动油脂板块二月份启动，三月份开始有色和贵金属板块启动，四月份开始黑色板块跟随贵金属和有色上涨，五月份商品做多氛围最浓，五月底开始商品回落。 以驱动的来源（宏观或中观）和盘面表现来界定，商品大致可以分为以下几类：基本面较好，宏观溢价代表龙头品种，如贵金属、铜等；题材型明星品种，如锰硅、纯碱、丁二烯橡胶、尿素等；基本面中性偏空的跟涨型品种，如螺纹，铝；基本面差估值低的“阿斗”品种，如工业硅，碳酸锂等。 上涨过程中，“阿斗”决定市场的高度，下跌过程中，龙头判断回调的程度。 图1文华商品指数 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 图2各板块涨跌幅 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 1.2市场逻辑 上半年商品市场的主要逻辑来自两方面，一是宏观预期的变化，二是供应端问题。但宏观预期一方面短期难证伪，且宏观溢价相对于中观过大，即期货先行但现货滞涨。供应端的问题是，长期紧缺，但短期库存高企，价格到一定高度后，市场的解读会产生分歧。所以整体表现为震荡上行，且价格高位后恐高。 宏观方面，一至三月份宏观经济表现较弱，尤其是地产方面表现不佳，大多品种自身产业端偏空，这个阶段国内定价品种普遍弱势，国际定价品种偏强。四月份开始经济复苏预期开始升温，同时市场普遍预期美联储降息节奏或加快，国内外大宗走高。 宏观行情的典型表现就是，预期溢价充分，且遥遥领先于现货定价，但是又受制于相对悲观的现货价格。所以在上涨中就表现为远期合约溢价高。可以从盘面看到，1月份开始，大多品种涨幅最大的是9月合约，而当时的主力合约是5月合约。所以从价格结构上就表现为，上涨中走反套。 震荡 37% 正套 48% 反套 15% 震荡 32% 正套 50% 反套 18% 图3市场结构5月29日前图4市场结构5月29日后 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 产业端的矛盾主要体现在供应端，但这种供应矛盾也是交易的长期的供应并非短期的供应。从长期供应来看，贵金属、有色矿端的固定资产支出多年的持续下降，供应进入收缩阶段。但是从短期来看，商品的绝对库存水平和相对库存水平都是比较高的，并不足以支持商品价格在短期的爆发。所以在盘面就表现为整体基差水平比较低，部分品种（如聚氯乙烯,烧碱,锰硅等）甚至出现了长期的高于无风险交割成本的负基差。 （5%，10%） 5% （1%，5%） 17% 20% （-1%，1%） 30% （-5%，-1%） 28% （-10%，-5%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100%100%100%100% 70% 50%46%43% 0.01% 铜PVC锰硅豆粕玻璃螺纹铝甲醇白银 图5品种升贴水（基差率）图6主要商品库存近5年分位数 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 还有部分题材性品种，其确实出现了阶段性供需错配，但这类品种普遍在上涨过程中持续走正套，且库存也呈现对应的去化，如如锰硅、纯碱、丁二烯橡胶、尿素。 1.3总结 我们认为上半年市场的逻辑是以宏观预期为主，叠加了长期供应预期利多，所以表现为一部分品种的牛市，另一部分品种出现跟涨。这种上涨在盘面表现出的特征为反套和期货高升水，产业端并不看好。而在市场回落的时候，品种基本面的好坏也从回落的节奏、幅度和价格结构表现中可以看出来。 我们把商品大致定性为：基本面较好，宏观溢价代表龙头品种；题材型明星品种；基本面中性偏空的跟涨型品种；基本面差估值低的“阿斗”品种。上涨过程中，“阿斗”决定市场的高度，下跌过程中，龙头判断回调的程度。 2逻辑切换：供应到需求，宏观到中观 正如上文所述，上半年市场的核心逻辑是中长期的供应收缩和宏观的由悲观到乐观。那下半年是否会延续呢？我们认为，供应收缩和乐观宏观的溢价已经计价较为充分，即期货高升水，远月高升水。且这种中长期的供应收缩在下半年也难有边际变化，宏观的乐观预期亦然，所以仅这两个驱动很难继续推动行情，也即我们所说的“宏观等待中观跟进的过程”。 宏观与中观的“回归”有三种路径，一种路径是需求逻辑接棒供应逻辑，使中观向乐观宏观靠拢；一种路径是宏观乐观从量变到质变，带动中观现实改善；最后一种是中观依旧疲软，宏观向下负反馈。不同的路径，市场的特征也不一样，我们可以跟踪和识别。 2.1需求逻辑接棒供应逻辑 供应逻辑上半年计价较充分，也难言提供边际驱动，所以未来的关注重点是需求逻辑能否接棒。大宗市场的三个核心需求品种，煤，油，矿，下半年都可能存在需求边际，而它们如果转好，可以通过成本等路径向各个板块传导。煤有季节性需求预期，油在供应交易充分计价后有补库预期，矿（有色、黑色）有新能源边际需求和地产复苏预期。 煤炭板块整体供需是平衡偏宽松的，还有安检等脉冲式利多支撑，上半年整体呈现宽幅震荡。进入下半年有夏冬季用电高峰，还有环保等事件冲击，在供需上都可能出现边际利多。当然，要注意双碳政策对于非电行业的用煤形成一定压制，但目前主要的逻辑在于煤电。 原油走势很弱，在OPEC+控制产量的背景下，依然被需求拖累，价格先扬后抑。从原油的内外价差、月间价格结构都可以看出，原油供需关系一直在走弱。6月初OPEC+产油国会议结果不及市场预期，仅仅延长了产油国的减产时间周期，并未进一步扩大产油国的减产幅度，产油国难以形成减产合力。原油经历了多轮压力测试，价格中低位，紧接着进入原油消费旺季，或带来阶段性回暖。 对于矿产资源，有色类的需求边际在于新能源发展情况，黑色类的需求边际在于地产复苏情况。从静态的平衡表测算，出现明显利多驱动的可能性不大，但由于上半年有色、黑色的需求端都是交易的利空，所以只要下半年出现好于预期的预期差，就可能有较好的表现。上半年已经出台了一些关于投资、消费方面的激励政策，下半年或厚积薄发。 图7煤油矿近5年价格走势 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 2.2乐观宏观带动中观改善 在实体经济尚可或实体经济由谷底开始筑底时，宏观预期向好时会形成宏观带动中观走好的良性循环，类似于上半年二季度后的行情。6月开始商品市场出现大幅回落，上半年的宏观溢价全部去除，市场又重新回到了定价悲观现实的阶段。只要实体经济企稳回暖，下半年或将重复上半年的行情，且还有需求、海外降息等边际利多支撑。 这种传导一般表现为宏观资金最先进入市场，此时产业仍不乐观。随着行情的逐步走强，甚至部分商品明显走好，量化资金开始介入，此时产业有所好转，但不明显。直到整个商品氛围好转，产业资金开始出现分歧。当然，要继续关注基差、库存、期现等指标，如果出现大幅背离，宏观行情或夭折，类似于上半年行情。 图8资金路径 数据来源：宝城期货金融研究所 结合估值来看当前行情，自4月1日来的宏观溢价“水分”已经在6月份挤完，继续向下空间有限，除非两种可能：一是高库存转为高仓单，通过交割使得价格继续下行，但根据上半年的经验，高库存也明显有成本支持，PVC、烧碱是最典型的例子，所以这个可能性下下方空间有限；二是转而交易全球经济衰退，该逻辑不可控，一般不会长时间持续。根据历史经验，如果交易经济衰退，那么市场会快速下跌，且内外盘定价商品会分化，且在绝对价格相对低位的情况下，快速下跌后市场会交易乐观宏观预期（参照2022年初，2023年年中行情），所以这种可能性下也不会长期下跌。 2.3宏观中观负反馈 我们预设一个最坏的走向，即宏观中观负反馈，行情向下。这个预设情境需要经济转差并持续一段时间，且宏观上没有可预期的空间。从目前来看，可能性相对较小。可以重点关注黑色的表现，以此作为观察经济的指标。 3下半年可能演绎的主要矛盾 3.1地缘政治 近年来，地缘冲突不断，对大宗市场产生了错综复杂的影响。一方面地缘冲突本身会影响部分商品的供需，如俄乌冲突下的农产品，巴以冲突下的原油，
