商品市场2024年度中期报告：供应转向需求，宏观博弈中观

商品市场 供应转向需求，宏观博弈中观 摘要 ◼上半年商品市场主要交易的是供应逻辑和乐观的宏观预期，下半年市场交易重心或从供应逻辑转向需求逻辑，从交易宏观预期到交易中观现实。 ◼上半年宏观主导的行情下，期货领先于现货。这种局面就会造成一个较大的“负基差”，当前就是“负基差”修复的过程。即，宏观等待中观跟进的过程。 ◼下半年如何演绎？第一种可能是需求逻辑改善中观，第二种可能是宏观逻辑不断强化，带动中观改善，还有一种可能是宏观中观负反馈。从目前的情况看，需求逻辑主要是季节性因素，其次是边际需求，阶段性驱动为主。宏观驱动可能性更大，主要基于国内外的政策变化，其次是地缘政治带来的供应冲击。当然，宏观逻辑在上半年已经计价了一部分，下半年要避免预期落空。至于宏观中观负反馈，这个可能性相对小。 姓名：闾振兴宝城期货投资咨询部从业资格证号：F03104274投资咨询证号：Z0018163电话：0571-87633890邮箱：lvzhenxing@bcqhgs.com报告日期：2024年06月21日 ◼若是交易需求逻辑，可观察市场结构，正套为主；若是交易宏观逻辑，可观察宏观资金、量化资金、产业资金的正向传导，市场特征与上半年特征相似；若是交易负反馈，可观察中观指标，如交割量，库存。 ◼共性逻辑上，要重点关注美联储加息节奏，地缘政治，库存周期，供应逻辑强化，整体对大宗都是边际向上的驱动。 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼从板块上来看，在美联储降息周期中，叠加美元信用的相对弱化，贵金属或继续走强；有色金属大周期供应收缩，但是短周期库存扰动，长期向上但节奏放缓；黑色受累于地产，加之矿端供应充裕，难有起色，煤焦或走势强于螺矿；煤化工供需偏弱但成本支撑，或宽幅震荡；油化工受累原油，未来边际上有季节性支撑，或有反弹；油脂油料有天气和地缘政治溢价，波动或加大，边际向上；其他低价农产品关注事件性驱动反弹的机会。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 目录 1.1走势回顾.....................................................................41.2市场逻辑.....................................................................41.3总结.........................................................................5 2逻辑切换：供应到需求，宏观到中观..................................................6 2.1需求逻辑接棒供应逻辑.........................................................62.2乐观宏观带动中观改善.........................................................72.3宏观中观负反馈...............................................................7 3下半年可能演绎的主要矛盾..........................................................7 3.1地缘政治.....................................................................73.2美联储降息...................................................................83.3库存周期.....................................................................83.4供应逻辑强化.................................................................83.5总结.........................................................................9 4.板块分化延续......................................................................9 4.1贵金属调整后或继续上行.......................................................94.2有色长期向上但节奏放缓......................................................104.3黑色受制需求宽幅震荡........................................................104.4煤化工供需博弈成本宽幅震荡..................................................114.5油化工利空出尽等待季节性....................................................114.6油脂油料利空计价充分等待事件（天气或地缘政治）脉冲..........................124.7关注低价农产品..............................................................12 图表目录 图1文华商品指数................................................................4图2各板块涨跌幅................................................................4图3市场结构5月29日前.........................................................5图4市场结构5月29日后.........................................................5图5品种升贴水（基差率）........................................................5图6主要商品库存近5年分位数....................................................5图7煤油矿近5年价格走势........................................................6图8资金路径....................................................................7图9库存周期....................................................................8图10中美欧PMI指数.............................................................8图11黄金、美元、美债...........................................................9图12金银比价...................................................................9图13全球主要金属矿企资本开支..................................................10图14新开工面积................................................................10图15中国原煤月产量及价格......................................................11图16全球主要油气企业资本开支..................................................11图17棕榈油价格结构图..........................................................12图18豆油价格结构图............................................................12图19价格分位数................................................................12 1上半年市场回顾 1.1走势回顾 上半年商品市场重心抬升，一季度宽幅震荡，二季度冲高后回落。市场表现来看，板块轮动，各板块间分化，板块内也有一定分化，且在各个阶段还有题材品种，看似百花齐放，实际有流畅走势的品种并不多。 从板块启动的顺序上来看，最先启动的是原油板块，带动油脂板块二月份启动，三月份开始有色和贵金属板块启动，四月份开始黑色板块跟随贵金属和有色上涨，五月份商品做多氛围最浓，五月底开始商品回落。 以驱动的来源（宏观或中观）和盘面表现来界定，商品大致可以分为以下几类：基本面较好，宏观溢价代表龙头品种，如贵金属、铜等；题材型明星品种，如锰硅、纯碱、丁二烯橡胶、尿素等；基本面中性偏空的跟涨型品种，如螺纹，铝；基本面差估值低的“阿斗”品种，如工业硅，碳酸锂等。 上涨过程中，“阿斗”决定市场的高度，下跌过程中，龙头判断回调的程度。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 1.2市场逻辑 上半年商品市场的主要逻辑来自两方面，一是宏观预期的变化，二是供应端问题。但宏观预期一方面短期难证伪，且宏观溢价相对于中观过大，即期货先行但现货滞涨。供应端的问题是，长期紧缺，但短期库存高企，价格到一定高度后，市场的解读会产生分歧。所以整体表现为震荡上行，且价格高位后恐高。 宏观方面，一至三月份宏观经济表现较弱，尤其是地产方面表现不佳，大多品种自身产业端偏空，这个阶段国内定价品种普遍弱势，国际定价品种偏强。四月份开始经济复苏预期开始升温，同时市场普遍预期美联储降息节奏或加快，国内外大宗走高。 宏观行情的典型表现就是，预期溢价充分，且遥遥领先于现货定价，但是又受制于相对悲观的现货价格。所以在上涨中就表现为远期合约溢价高。可以从盘面看到，1月份开始，大多品种涨幅最大的是9月合约，而当时的主力合约是5月合约。所以从价格结构上就表现为，上涨中走反套。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 产业端的矛盾主要体现在供应端，但这种供应矛盾也是交易的长期的供应并非短期的供应。从长期供应来看，贵金属、有色矿端的固定资产支出多年的持续下降，供应进入收缩阶段。但是从短期来看，商品的绝对库存水平和相对库存水平都是比较高的，并不足以支持商品价格在短期的爆发。所以在盘面就表现为整体基差水平比较低，部分品种（如聚氯乙烯,烧碱,锰硅等）甚至出现了长期的高于无风险交割成本的负基差。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 还有部分题材性品种，其确实出现了阶段性供需错配，但这类品种普遍在上涨过程中持续走正套，且库存也呈现对应的去化，如如锰硅、纯碱、丁二烯橡胶、尿素。