2024年度固收策略报告：国内平稳复苏，美联储转向

证券研究报告 2023年12月15日 行业：固收 国内平稳复苏，美联储转向 ——2024年度固收策略报告 分析师：张河生SAC编号：S0870523100004 目录 SECTION Content 一、2024年经济平稳复苏 二、通缩概率不高，明年通胀水平温和三、财政政策与货币政策展望 四、美国GDP同比触顶，后续逐季度回落 五、固收策略 六、风险提示 一、2024年经济平稳复苏 1、年底社零反弹或延续，明年社零累计同比先降后升 2、固投总需求或继续下滑 3、外贸延续改善，同比增速明年有望转正 4、GDP有望平稳发展 我们认为社零当月同比增速今年年底或继续反弹，但明年可能先降后升。 社零7月份以来当月同比增速持续反弹是因为去年同期基数较低，环比7-10月几乎零增长； 就业形势并未好转； 图社零当月同比与环比增速图PMI就业指数 我们认为社零当月同比增速今年年底或继续反弹，但明年可能先降后升。 社零7月份以来当月同比增速持续反弹是因为去年同期基数较低，环比7-10月几乎零增长； 就业形势并未好转； 储蓄存款增速高于收入增速，消费倾向较低； 我们认为基数效应会使得社零同比增速2023年底或继续反弹，但2024年可能先下降，随后回升。 图消费倾向依然较低图社零累计同比 固投总需求或继续下滑。 固定资产投资累计同比增速持续下滑； 制造业投资累计同比增速触底反弹；基建投资累计同比增速高位小幅回落；地产投资累计同比跌幅扩大。 图固定资产投资累计同比增速图投资分项累计同比增速 固投总需求或继续下滑。 固定资产投资累计同比增速持续下滑； 制造业投资累计同比增速触底反弹；基建投资累计同比增速高位小幅回落；地产投资累计同比跌幅扩大； 保障房建设、城中村改造规模尚不确定，弹性大，我们认为在住房销量改善前地产投资仍难迎来改善； 我们认为明年积极财政会维持基建增速相对高位，制造业投资增速保持平稳。 图住房销售图民间固投累计同比 外贸延续改善，同比增速明年有望转正。 三季度出口、进口同比跌幅均收窄，10月进口转正； 5月起，出口当月增速开始低于进口，贸易差额在收窄。 图进口、出口当月同比增速以及贸易差额（亿美元）图进口、出口累计同比增速 外贸延续改善，我们认为出口、进口同比增速明年有望转正。 三季度出口、进口同比跌幅均收窄，10月进口转正； 5月起，出口当月增速开始低于进口，贸易差额在收窄； 根据国际机构预测，全球经济增速2024年有所提升，结合低基数效应，我们认为明年进、出口同比增速有望回正。 图著名机构对全球经济增速预测图主要经济体制造业PMI（%） GDP有望平稳发展。 投资小幅下滑，外贸改善对冲，消费平稳； 没有异常的基数效应； 我们认为明年GDP同比增速有望保持平稳。 图GDP当季同比增速（%）图GDP累计同比增速（%） 二、通缩概率不高，明年通胀水平温和 1、CPI和PPI均有望反弹 2、平减指数同比有望由负转正 消费价格保持正常的增长，我们认为低基数效应会使得明年CPI同比增速保持正增长； 低基数效应下，我们认为PPI同比增速在明年有望由负转正。 图CPI同比图PPI同比 我们认为GDP平减指数明年同比同样有望由负转正； 当前名义GDP增速低于实际GDP增速，我们认为明年名义GDP同比增速有望再次高于实际GDP同比。 图GDP平减指数同比图名义GDP与实际GDP累计同比 三、财政与货币政策展望 1、财政政策发力，中央加杠杆，地方化债 2、稳信用与宽货币并举 财政政策发力，我们认为中央政府明年或继续加杠杆。 2023年四季度增发一万亿国债后2023年赤字率由3.0%提升至3.8%，我们认为明年有望维持较高赤字率； 地方专项债：2023年底提前下达部分新增地方政府债务限额，我们认为明年新增专项债限额可能维持在3.8万亿。 图中国财政赤字率 资料来源：Wind，上海证券研究所 图政府债券同比增速 资料来源：Wind，上海证券研究所 财政政策发力，地方一揽子化债控风险。 应急：1.5万亿特殊再融资券支持城投平台化解流动性风险 货币政策：地产信贷支持政策与金融配合地方化债，助力稳信用。 地产：“三个不低于”原则与50房企白名单或能止跌地产贷款增速； 地方政府债务：央行提供应急流动性贷款支持； 或设立特别目的工具SPV，为地方提供流动性支持。 图地产贷款同比增速图人民币贷款同比增速 货币政策：地产信贷支持政策与金融配合地方化债，助力宽信用。 企业债券融资不乐观，同比负增长； 社融增速在政府债券同比增速提升与信贷同比增速平稳的前提下小幅反弹。 图企业债券同比增速图社融同比增速 货币政策：总量宽货币或维持现状，不太可能收紧货币。 美元回落大背景下汇率掣肘下降，宽货币得以维持； 我们认为2024年降准、降息预期仍在，但是经济平稳态势下不轻易降准降息。 图人民币兑美元汇率以及美元指数图降准 四、美国GDP同比触顶，后续逐季度回落 1、美国消费及其价格10月均回落 2、美国就业9月超预期但10月再次走弱 3、美国GDP同比触顶，后续逐季度回落 4、市场预期美联储后续加息概率极低，首次降息最早在6月 美国消费及其价格10月均回落。 美国社零1月反弹后下滑明显，三季度反弹后10月再次回落； 消费价格指数CPI10月同比3.2%，较9月的3.7%回落0.5%。 图社零同比增速（%）图CPI同比增速 美国消费及其价格10月均回落。 消费1月反弹后下滑明显，三季度反弹后10月再次回落； 消费价格指数10月同比3.2%，较7、8月的3.7%回落0.5%； 能源项与住所、娱乐等服务价格变动是关键。 图CPI能源项环比大幅波动图核心CPI的服务细分环比 美国充分就业状态下新增非农中枢下移，失业人口降无可降甚至偶尔上升。 非农9月超预期，10月再次走弱。政府部门稳定，制造业以及零售、交运仓储、休闲酒店等服务业9月强10月弱； 失业人口最近3个月持续增加，主要是失业人口增加，但劳动力人口不变甚至有所下滑； 月度平均新增非农人数2023年较2022明显下移，失业人口自7月份以来逐步提升。 图美国新增非农（千人）图美国失业率（%） 美国三季度环比折年率大幅提升。 其中消费持续正贡献，二季度一度走弱但是三季度反弹恢复； 私人投资二、三季度环比贡献不断扩大； 外贸的正贡献走弱，三季度甚至为负； 政府也持续发挥稳增长的作用，环比始终正贡献。 GDP同比增速三季度继续提升至2.9%。 图美国GDP环比拉动率（%）图美国GDP当季同比增速（%） 实际GDP 个人消费私人投资净�口政府支�环比 2023-09 2.69 1.47 -0.08 0.79 4.87 2023-06 0.55 0.90 0.04 0.57 2.06 2023-03 2.54 -1.69 0.58 0.82 2.25 2022-12 0.79 0.62 0.26 0.90 2.57 2022-09 1.05 -1.45 2.58 0.49 2.67 2022-06 1.32 -2.10 0.56 -0.34 -0.56 2022-03 -0.03 1.16 -2.59 -0.52 -1.98 我们预判美国经济增速四季度环比增速或回落。 国际主流机构均预测美国GDP同比增速明年回落； 我们认为四季度美国GDP环比增速或有所回落，2024年年保持平稳小幅正增长； 在基数效应下，我们认为美国GDP当季同比增速2023Q3触顶后或持续回落。 图国际机构对美国GDP的预测（%）图美国GDP累计同比增速 4.4市场预期美联储后续加息概率极低，首次降息最早在6月 市场预期美联储转鸽。 随着10月份非农、通胀数据公布，市场预期美联储转鸽，后续加息概率极低; 目前 上一日 11.25 根据30天联邦期货价格显示，截至11月25日，后续加息概率最大的是2月份，但概率不到13%；降息概率大于50%首次出现在明年6月份，2024年底利率降至4.00%-4.75%的概率已超过50%。 图联邦利率（%） 资料来源：Wind，上海证券研究所 图联邦基金期货显示的美联储加息概率 会议时间 2023/12/14 2024/2/1 2024/3/21 2024/5/2 利率区间（%） 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 3.50-3.753.75-4.004.00-4.254.25-4.504.50-4.754.75-5.00 8.10% 10.40% 18.60% 5.00-5.25 21.00% 24.50% 28.00% 39.70% 42.40% 57.30% 5.25-5.50 95.50% 95.50% 100.00% 87.60% 87.60% 100.00% 69.50% 66.50% 72.00% 46.30% 41.90% 24.10% 5.50-5.75 4.50% 4.50% 12.00% 12.00% 9.20% 8.70% 5.80% 5.10% 5.75-6.00 0.40% 0.40% 0.30% 0.30% 0.20% 0.20% 会议时间 2024/6/13 2024/8/1 2024/9/19 2024/11/8 利率区间（%） 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 目前 上一日 上一周 3.50-3.753.75-4.00 0.70% 0.60% 1.80% 4.00-4.25 1.30% 1.80% 2.20% 5.70% 5.30% 12.10% 4.25-4.50 2.20% 2.90% 3.50% 9.70% 11.60% 14.00% 18.40% 17.50% 29.40% 4.50-4.75 4.00% 5.20% 6.30% 14.70% 17.00% 20.40% 26.30% 28.20% 32.40% 30.40% 30.00% 33.10% 4.75-5.00 23.80% 26.30% 31.60% 34.10% 35.10% 39.70% 34.00% 33.10% 33.30% 27.60% 28.30% 18.40% 5.00-5.25 43.00% 42.10% 46.10% 33.90% 31.80% 29.30% 21.80% 19.50% 15.50% 13.60% 14.40% 4.70% 5.25-5.50 26.10% 23.60% 16.00% 13.70% 11.90% 7.10% 6.30% 5.30% 2.70% 3.30% 3.60% 0.40% 5.50-5.75 3.00% 2.70% 1.40% 1.20% 0.60% 0.50% 0.30% 0.30% 5.75-6.00 0.10% 0.10% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：Investing.com，上海证券研究所 五、固收策略 5固收策略 利率债：全年来看仍有下行空间。 “哑铃”策略：长端、短端均有值得配置； 套息策略，在流动性宽松的局面适当加杠杆性增厚收益。 信用债：地产债与城投债均迎来政策利好，地产信贷支持政策以及一揽子化债有望降低信用利差。 票息策略中，下沉方向为短久期，城投区域选择弱省强市与强省弱市，地产债主体下沉至优质混合所有制房企和民营房企。 中资美元债：整体机会较好。 基础是美债收益率，有下行空间； 利差部分地产与城投债迎来政策利好，利差收窄。 其他 货币，美元高位回落，人民币贬值可控甚至升值； 股票，