利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望（十一）：中观行业
利润周期：明年二季度或将开启上行周期
- 阶段：本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为11个月。类比历轮弱利润周期，本轮利润周期或已进入尾声，预计明年上半年进入尾声。
- 结构：上游利润占比持续走低，利润结构呈现上游行业向中游设备制造业和公用事业转移的趋势。2024年前10个月，上游、中游设备制造业、下游消费制造业和公用事业利润占比分别为30.6%、42.0%、16.1%和11.3%。
- PPI与上游利润背离：2023年6月以来，PPI同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者出现背离。原因在于推动PPI回升动能由地产产业链转移到出口链和国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压。
- 细分行业利润改善：2024年前10个月盈利改善的行业主要集中在上游的有色金属、中游的电子设备、运输设备以及下游中的食品制造和纺服制造等。其中，有色金属行业处于“量价齐升”的状态，其余行业均处于“以价换量”的状态。
- 未来展望：预计明年有色金属需求有望延续回升，价格端或有所支撑，有色相关行业盈利有望延续改善；航运船舶板块盈利有望实现持续提升；非金属建材盈利边际改善。
库存周期：弱补库周期下关注结构补库机会
- 扁平化特征：本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，补库动能相对较弱。原因包括上轮去库存周期去化不彻底，以及本轮补库斜率明显低于此前几轮。
- 补库行业集中：今年前10个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存力度相对较弱。中游设备制造业成为名义补库的主要力量。
- 细分行业补库：目前超过半数的行业已经进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望逐步进入主动补库存的阶段；食品饮料和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费复苏而逐步转入补库存的阶段。
明年中观行业景气度的三条线索
- 关税与“抢出口”：预计明年特朗普对华加征关税的实际落地节奏或未必如其在竞选中所宣扬的那般激进，企业有充足的窗口期进行“抢出口”。预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、化学制品等行业出口或有一定提振。
- 美国库存周期补库：美国库存周期变化也会引起国内相关需求的变动。可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注机械设备和地产后周期行业。从美国地产周期角度出发，需求方面，随着美联储降息周期的开启，地产需求有望改善；供给方面，美国地产开发商的投资周期基本确定触底回升。
- 内需改善：
- 消费：需关注“以旧换新”扩围加力的方向，重点可关注手机、平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广。
- 基建：需关注化债政策对地方基建的拉动。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。
- 地产：需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。
风险提示
- 政策推进不及预期，需求端修复斜率仍较弱；
- 海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；
- 地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。
