宏观深度报告：利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望（十一）：中观行业

宏观深度报告20241224 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望（十一）：中观行业 明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。而从PPI的角度来看，一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方 面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内PPI同比增速或将继续磨底，整体来看明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下 PPI同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四 季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。 如何看待PPI与上游利润走势的背离：在2023年6月以来，PPI同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因在于推动PPI回升动能的切换，在此前的历轮PPI上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动PPI上行的主 要因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对PPI的回升起到了重要的推动作用。而在本轮PPI上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上游行业利润占比与PPI同比增速两个指标的背离。 本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一方面是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010年以来的31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了15.2和9.6个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。 补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段，。从细分行业来看，目前超过半数的行业已经进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多 数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存 的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；食品饮料和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。 明年中观行业景气度的三条线索： （1）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对2018年美国加征关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们发现具有高附加值 的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而从“抢出口”的强度来看，预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、化学制品等行业出口或有一定提振。 （2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，机械设备。自今年6月份以来一直处于被动去库存的状态，期间库 2024年12月24日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 相关研究 《起底存款“搬家”，资金去向何处？ ——2025年度展望（十）:流动性与利率》 2024-12-23 《美国政府停摆风险暂时缓解》 2024-12-22 1/20 东吴证券研究所 销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间相对较小；其二，地产后周期。一方 面，电器和家具家居行业自去年年底以来一直处于主动补库存的阶段， 且其库存增速分别处于2010年12.2%和35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期，带动地产后周期行业延续补库。结合库存分位数和库销比两个维度 来看，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电>家具>机 械设备。 （3）关注内需改善的三个方向：第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此明年需关注“以旧换新”扩围加力的方向，重点可关注手机、平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广；第二，从基建方面来看，需关注化债政策对地方基建的拉动。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前11个月累计增速分别录得-1.9%和 -2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着12月 18日本年度的2万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。第三，从地产方面来看，需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。10月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城 市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同 样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。 风险提示：政策推进不及预期，需求端修复斜率仍较弱；海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.利润周期：明年二季度或将开启上行周期5 1.1.阶段：本轮利润周期或已进入尾声5 1.2.结构：上游利润延续向中游转移7 1.2.1.如何看待PPI与上游利润走势的背离7 1.2.2.有色、运输设备和非金属建材行业利润有望延续改善9 2.库存周期：弱补库周期下关注结构补库机会11 2.1.本轮库存周期呈现明显的扁平化特征11 2.2.补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力12 3.明年中观行业景气度的三条线索14 3.1.关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好14 3.2.关注美国库存周期补库对出口链的拉动15 3.3.关注内需改善的三个方向17 4.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：工业企业利润同比增速拆解（%）5 图2：PPI环比出现改善（%）6 图3：2025年PPI走势预测（%）6 图4：我国工业企业利润结构（%）7 图5：上游利润占比与PPI走势有所背离（%）8 图6：各行业利润变动对价格的敏感度（%）8 图7：上中下游行业的盈利的量价变化拆解（%）9 图8：本轮库存周期补库动能较弱（%）11 图9：本轮库存周期补库中“被动补库存”时间更长（%）11 图10：今年下半年以来库销比明显高于往年同期（%）12 图11：10月份行业库存周期阶段划分（%）13 图12：中上游行业是本轮补库的主力（%）13 图13：特朗普在百日新政内对华加征40%关税预期14 图14：特朗普在上任半年内大规模加征关税预期14 图15：2018年加征关税下各行业抢出口强度（%）15 图16：美国批发商仍处于主动补库存阶段（%）16 图17：10月批发商库销比小幅反弹（%）16 图18：美国部分行业实际库存同比增速17 图19：美国部分行业实际库销比较中值偏离程度17 图20：“以旧换新”对社零拉动的持续性仍待观察（%）18 图21：今年以来地方财政相关基建投资偏弱（%）18 图22：地产销售仍待“回稳”18 表1：历轮库存周期结构拆解6 4/20 1.利润周期：明年二季度或将开启上行周期 1.1.阶段：本轮利润周期或已进入尾声 从利润周期的角度来看，本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续 22个月，其中上行周期持续时长约为11个月，与2002年和2009年开启的利润周期中上行周期持续的时间相近。但对比来看，2002年与2009年开启的利润周期前均有强财政政策刺激的加持，如1998年-2002年间累计发行了6600亿元建设国债，赤字率也从 1997年0.7%提升至了2002年的3%，而2008年底则出台了“四万亿”财政刺激政策， 这使得2002年与2009年的开启的利润周期中，上行周期的修复斜率明显高于其他几轮 周期，且持续时长也更短。而在2023年初开启的利润周期中，前期财政政策虽有加力， 但其一2022年财政有发力前置的特征，其二2022年财政刺激力度弱于2020年，整体 力度不及2002年与2009年开启的两轮周期，最终表现在企业利润上行周期中的修复斜率也偏弱。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。 图1：工业企业利润同比增速拆解（%） 中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:当月同比中国:规模以上工业企业:营业收入利润率:同比中国:规模以上工业企业:利润总额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/20 东吴证券研究所 表1：历轮库存周期结构拆解时间 持续时长 上行期时长 下行期时长 周期内PPI同比高点 2002年2月-2005年4月 38个月 13个月 25个月 2003年3月（4.6%） 2005年5月-2009年2月 45个月 21个月 24个月 2008年8月（10.06%） 2009年3月-2012年2月 35个月 11个月 24个月 2011年7月（7.54%） 2012年3月-2015年12月 45个月 18个月 27个月 2014年7月（-0.87%） 2016年1月-2019年10月 45个月 19个月 26个月 2017年2月（7.8%） 2019年11月-2023年2月 39个月 18个月 21个月 2022年2月（8.8%） 2023年3月至今 22个月 11个月 11个月 2024年6月（-0.8%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 而从PPI的角度来看，新一轮利润周期的开启往往对应着PPI的区间底部，价格因素是驱动企业盈利修复的主要因素，从历史走势上来看PPI的见底回升与企业盈利的修复往往同步发生。边际来看，11月PPI环比增速再度转正，在前期一揽子政策的逐步落地下，地产、基建等项目开工有所推进，带动工业品价格有所上行，但同样需要注意到：一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内PPI同比增速或将继续磨底，整体来看明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年