溅射靶材稳中向好，设备零部件开启新成长曲线

公司是国内半导体靶材龙头，布局半导体精密零部件。23年公司实现营收26.0亿元（YoY+12%）；实现归母净利润2.6亿元 （YoY-4%）；1Q24公司实现营收7.7亿元（YoY+37%），实现归母净利0.6亿元（YoY+60%）。23年收入增速下滑系半导体景气度下行和地缘政治等因素影响；1Q24公司收入和净利润同比 人民币(元)成交金额(百万元) 改善，主要系下游晶圆制造和半导体设备行业需求逐步复苏。 Fab厂稼动率提升靶材有望直接受益，半导体精密零部件自主可控替代空间广阔。半导体用靶材市场公司具备国际竞争力，根据弗若斯特沙利文，22年公司在全球半导体靶材市场份额排名第 二。1）短期，靶材需求直接受益Fab厂稼动率提升，根据各公司公告，1Q24中芯国际和华虹稼动率分别为80.8%和91.7%，分别环比+4pcts和+8pcts；2）长期，国内晶圆制造产能持续扩张，根据ASML公告，1Q24ASML在中国大陆销售额26亿欧元，占比创历史新高，反应中国大陆持续扩产和对半导体设备的强劲需求。海外对中国大陆半导体行业的限制范围持续扩大，国产设备加速验证导入，半导体设备和零部件持续受益国产替代。依托半导体用靶材积累的技术积淀及客户优势，半导体零部件快速成长，23年公司半导体精密零部件业务收入为5.7亿元 （YoY+59%），占比提升至22%。 深耕靶材业务积累核心技术，加大研发和产能投入拓宽护城河。 1Q24公司研发费率提升至7.18%。公司21年发行可转债，募资 5.16亿元，转股价为51.93元，资金投向为面板用靶材及零部件 76.00 69.00 62.00 55.00 48.00 41.00 34.00 230626 230926 231226 240326 成交金额江丰电子沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 建设项目。22年公司通过定增募资16.29亿元，增发数量为 1,939万股，发行价为85.0元，主要用于靶材产业化和半导体材料研发中心建设。 预测公司24~26年分别实现营收32.24/41.87/55.69亿元，同比 +24%/+30%/+33%，实现归母净利润3.41/4.59/6.26元，同比 +34%/+34%/+36%，对应EPS为1.29/1.73/2.36元。考虑到半导体行业稼动率提升，行业持续扩产叠加自主可控大趋势，零部件业务有望持续放量，给予2024年45xPE，对应目标价58.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 下游需求恢复不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险；限售股解禁的风险；大股东质押的风险。 内容目录 一、半导体溅射靶材需求稳定增长，公司龙头地位优势显著4 1.1溅射靶材是制备集成电路的核心材料之一4 1.2公司向产业链上游延伸龙头优势明显5 二、乘产业链自主可控东风，依托技术积淀切入设备零部件9 2.1半导体设备结构复杂，零部件种类繁多需具备较深技术沉淀和客户积累9 2.2半导体行业扩产有望逐步落地，看好产业链自主可控大趋势12 2.3公司自主研发技术优势突出，半导体零件板块收入快速成长14 三、盈利预测与投资建议16 3.1盈利预测16 3.2投资建议及估值17 四、风险提示18 附录19 图表目录 图表1：靶材制造是溅射靶材产业链中的关键环节4 图表2：公司深耕靶材赛道近二十载，国产工艺持续精进4 图表3：半导体用溅射靶材集中于晶圆制造与封装镀膜5 图表4：预计26年半导体用靶材市场规模将达33亿元5 图表5：原材料占公司主营业务成本比重较高5 图表6：积极向上游布局助力供应链安全和成本降低5 图表7：公司的靶材收入规模在国内溅射靶材行业内相对领先（单位：百万元）6 图表8：2023年受半导体景气度下行影响公司靶材业务收入增速大幅下滑（单位：%）6 图表9：受下游需求不景气的影响靶材行业毛利率呈下降趋势（单位：%）7 图表10：分产品来看，公司各项产品毛利率均保持稳定7 图表11：公司近几年的研发费用率行业领先8 图表12：1Q24公司存货周转天数略有下降，领先于同行业公司平均水平（单位：天）8 图表13：公司应收账款周转天数相对稳定且优于行业均值（单位：天）8 图表14：1Q24应付账款周转天数与2023年全年基本持平（单位：天）8 图表15：24年全球半导体市场有望复苏至6300亿美元9 图表16：24年中国半导体市场有望复苏至1989亿美元9 图表17：2Q23中国半导体设备销售额同比转正，4Q23中国半导体设备销售额同比+90.81%9 图表18：半导体产业链的不同层级年产值10 图表19：设备零部件主要分为机械类、电气类、气液真空类等，呈现碎片化特点10 图表20：半导体设备零部件行业业务模式11 图表21：2020年中国晶圆厂采购8-12寸晶圆设备零部件产品结构11 图表22：半导体设备精密零部件涉及多领域学科技术11 图表23：目前机械类精密零部件的国产化程度相对较高12 图表24：24年全球计划投入运营新晶圆厂数量达42个，较23年显著提升12 图表25：中芯国际预计24年资本开支与23年持平，23年资本开支约75亿美元12 图表26：1Q24主要半导体设备零部件厂商收入增速同比大幅改善13 图表27：国内龙头半导体设备厂商在建工程仍保持增长（单位：亿元）13 图表28：国内主要半导体设备厂商合同负债呈上升趋势（单位：亿元）13 图表29：国内的半导体设备零部件公司在收入规模上与海外龙头有较大差距（单位：亿元）14 图表30：半导体设备零部件行业公司的国内收入占比总体呈上升趋势（单位：%）14 图表31：公司生产的零部件主要用于CVD、PVD和刻蚀机等半导体设备15 图表32：匀气盘（showerhead）在CVD设备中的应用15 图表33：硅电极在刻蚀机内部的应用15 图表34：公司保持收入规模稳步提升（单位：百万元）16 图表35：半导体零部件收入占比迅速提升（单位：%）16 图表36：公司分业务营收、毛利率预测16 图表37：可比公司估值情况（截至2024年6月25日）17 图表38：公司股权结构稳定，董事长姚力军为实控人（截至2024年一季报）19 图表39：公司历史募投项目情况19 1.1溅射靶材是制备集成电路的核心材料之一 在溅射过程中，被高速度能的离子束流轰击的固体称为溅射靶材。溅射镀膜过程中,高速粒子束流轰击目标材料，靶坯被离子撞击后，表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板表面形成薄膜。作为各类薄膜工业化制备的关键材料，溅射靶材被广泛应用于面板显示、半导体集成电路、新能源电池和太阳能电池、消费电子、光伏、工业控制、汽车电子等领域。 图表1：靶材制造是溅射靶材产业链中的关键环节 来源：欧莱新材招股说明书，国金证券研究所 溅射靶材生产制造涉及电子光学、工程学、材料学、物理学、化学等多门专业学科，融合了微观结构控制、靶材结构设计、金属粉末制备、高精度成型、机加工、绑定焊接、清洗包装等多个专业技术领域，技术综合性强，复杂程度高，研发难度大。溅射靶材生产工艺流程复杂，工序环节众多，包括工艺设计，塑性变形，热处理，控制晶粒、晶向等关键指标，焊接，机械加工，清洗干燥等，各生产环节相互影响，每一个生产工序均会影响最终产品品质，生产过程中必须对各环节工序进行严格的控制，以确保产品品质和性能的稳定性，行业技术壁垒较高。 图表2：公司深耕靶材赛道近二十载，国产工艺持续精进 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深耕溅射靶材领域近20年，目前已成为具备国际竞争力的超高纯靶材供应商。经过多年的技术积累，公司产品全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，在半导体溅射靶材领域，公司是台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名的芯片制造企业的核心供应商。 半导体集成电路用溅射靶材种类繁多，随着半导体产业的快速发展,中国半导体集成电路用溅射靶材市场将保持稳定增长态势。根据中商产业研究院的数据，2017~2023年中国半导体集成电路用溅射靶材市场规模从14亿元增长至23亿元，年均复合增长率为 8.63%，预计2026年市场规模将达到33亿元。 图表3：半导体用溅射靶材集中于晶圆制造与封装镀膜图表4：预计26年半导体用靶材市场规模将达33亿元 半导体用溅射靶材市场规模（单位：亿元，左轴） YoY（单位：%，右轴） 3518% 3016% 14% 2512% 2010% 158% 106% 4% 52% 00% 来源：欧莱新材招股说明书，国金证券研究所来源：中商产业研究院，国金证券研究所 1.2公司向产业链上游延伸龙头优势明显 公司生产高纯溅射靶材所需要的原材料主要为高纯铝、高纯钛、高纯钽、高纯铜等高纯金属原材料。公司原材料占主营业务成本比重较高，2020~2023年直接材料占公司主营业务成本比重分别为76.47%、75.83%、75.20%和72.76%。上游原材料稳定供应对产品质量稳定性和供应链体系安全性至关重要。 图表5：原材料占公司主营业务成本比重较高图表6：积极向上游布局助力供应链安全和成本降低 直接材料直接人工折旧其他制造费用运费 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 2023 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，企查查，国金证券研究所 公司积极向产业链上游布局，助力供应链安全和成本降低。公司高纯铝、高纯钼等高纯金属材料逐步实现量产，将增强公司靶材产品质量稳定性并提高在市场中的竞争力。公司主要供应商中，同创普润为公司实际控制人姚力军实际控制的企业，主要从事超高纯钽材料等金属材料提纯与制备，并已研发生产了少量高纯铝和高纯铜及铜合金材料。宁波创润为公司原联营企业，（根据2023年报披露公司持股4%），主要从事精炼、冶炼和加工方面的高纯度钛（3N5-5N）的制造，为全行业提供了全系列的高纯度钛产品，例如铸锭，钢坯，晶体，粉末和其他进一步加工的零件。公司向宁波创润采购原材料，提高了产品质量稳定性和供应链体系安全性。根据公司公告，2023年公司与同创普润产生的关联交易金额为4.35亿元，获批的交易额度为6.82亿元，公司与同创普润的日常关联交易实际发生额未超过预计金额。 图表7：公司的靶材收入规模在国内溅射靶材行业内相对领先（单位：百万元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 江丰电子阿石创隆华科技欧莱新材 20192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所 注：江丰电子2019-2021年靶材收入规模数据为铝靶、钛靶、钽靶收入之和，隆华科技靶材收入规模数据为电子新材料 公司的收入规模在国内溅射靶材行业内相对领先，2023年公司溅射靶材业务实现营收 16.73亿元，公司下游主要为半导体集成电路，少量用于显示面板行业。2023年公司靶材收入增速下滑主要系半导体行业周期下行、地缘政治等因素综合影响，半导体行业以及显示面板行业稼动率不足导致溅射靶材需求较弱。1Q24公司收入增速提升至36.65%，同比大幅改善，主要系下游半导体和显示面板行业逐步复苏。 图表8：2023年受半导体景气度下行影响公司靶材业务收入增速大幅下滑（单位：%） 80% 江丰电子阿石创 隆华科技 欧莱新材行业平均 2020 2021 2022 2023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 来源：Wind,国金证券研究所 注：江丰电子2019-2021年靶材收入规模数据为铝靶、钛靶、钽靶收入之和，隆华科技靶材收入规模数据为电子新材料 2021~2023年公司靶材业务的毛利率分别为30.47%、30.38%和28.45%，公司溅射靶材业务的毛利率变动趋势与行业基本一致，但高于行业平均水平。 图表9：受下游需求不景气的影响靶材行业毛利率呈下降趋势（单位：%）