深度报告：靶材龙头再出发，半导体零部件绘制第二成长曲线

江丰电子：高纯溅射靶材国内龙头。江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头供应商，主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等。此外，公司还有耗材及半导体零部件业务，包括LCD用碳纤维复合材料部件、CMP耗材、半导体用零部件等其他产品。2018-2021年，公司营收自6.50亿元增长至15.90亿元，年均复合增速34.76%，海外收入占主体，2021年H1海外客户收入占比达60%。组织结构上，公司进行了广泛的业务上下游布局，多家控股/参股子公司分别开展靶材原材料生产研发、材料加工、零部件加工等业务。2021年8月公司发行可转债共计5.17亿元，扩充面板用靶材及部件的产能。12月，公司再次公布定增预案，拟募集资金不超过16.5亿元，投向靶材业务为主的产线建设。 靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化。溅射靶材为PVD工艺主要耗材，广泛用于半导体、平板显示、光伏等领域。其中，半导体用靶材壁垒较高，据SEMI数据，2019年半导体溅射靶材全球市场空间28.7亿美元，占全球集成电路材料销售总额的8.8%。半导体用溅射靶材在材料纯度、致密性、晶粒尺寸及均匀性、组织结构等方面有严格要求，表现为加工工艺难度和对高端材料加工设备的需求，市场长期由美国、日本的少数企业寡头垄断。江丰电子经过长期研发、设备引进，填补了国内同类产品技术空白，逐步具备了国际竞争力。公司铜锰合金靶材成功在国内重要客户端通过评价并获得批量订单，HCM铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单，制程节点上已经进入先端的 5nm 技术节点。 除了靶材生产能力以外，原材料的自主供应亦是靶材行业内公司核心竞争力的体现。为解决原材料依赖外采的问题，江丰积极进行了向上游的布局，推进原材料的国产化。2020年关联公司上海同创和宁波创润已经成为公司位列四、五位的原材料供应商。 半导体零部件绘制第二成长曲线。2021年以来半导体设备市场的繁荣催生了设备零部件需求的增长。据我们测算，半导体设备精密零部件市场规模约为半导体设备市场规模的30-40%，对应2021年零部件市场规模约300亿美元。 该市场具有高度碎片化特征，包括机械类的结构件、密封件，真空系统类的管、阀等。江丰立足靶材主业积累的高纯材料生产和精密加工技术，拓展了PVD压环、准直器，CVD腔体、喷淋头，CMP耗材等零部件产品，增长空间充分打开。 投资建议：江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头，是靶材国产化的领先者。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，半导体设备零部件、耗材业务还将为公司业绩带来更多增量。我们预计公司2021-2023年将实现营收15.90/23.67/32.86亿元，归母净利润1.10/2.11/3.69亿元，对应现价2021-2023年PE 117/61/35倍，我们看好公司各业务的长线成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期；下游行业周期性波动；市场竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1江丰电子：高纯溅射靶材国内龙头 1.1深耕高纯溅射靶材领域，横向拓展并举 江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头供应商。公司自2005年成立以来一直从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务。超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一，目前，公司的超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名半导体厂商的先端制造工艺，在7纳米技术节点实现批量供货，应用于5纳米技术节点的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。 图1：江丰电子发展历程 在主力产品线溅射靶材方面，公司主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能等领域。此外，公司还有耗材及半导体零部件业务，包括LCD用碳纤维复合材料部件（主要包括碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤维叉臂）、CMP用保持环（RetainerRing）、抛光垫（Pad）、半导体用零部件（喷零头、压环、准直器）等其他产品。 图2：江丰电子主要产品 1.2收入结构日渐丰富，全球市场地位逐步巩固 经过多年积累，凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已经成为中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售）、海力士、京东方、SunPower等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围涉及半导体芯片、平板显示器和太阳能电池等，并与其建立了较为稳定的供货关系，促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。 2018-2021年，公司营收自6.50亿元增长至15.90亿元，年均复合增速34.76%，维持高增长。公司收入以海外销售为主，近年来伴随国内半导体产线建设加速，国内市场规模快速增长，中国大陆收入占比逐年提高，2021年H1达40%。 图3：2018-2021年江丰电子营业收入 图4：2018-2021年H1江丰电子分地区收入结构 分业务来看，公司铝、钛、钽靶材仍构成收入主体，2021年H1公司总营收7.23亿元，其中铝、钛、钽三种靶材分别为1.27、0.99、2.40亿元，共计占比64%。 其中较为高端的钽靶收入及占比最高，2021年H1收入占比达33%。其他收入则主要包括CMP耗材、半导体零部件以及铜、靶、镍靶、钴靶、铬靶、陶瓷靶等其他种类的溅射靶材及金属蒸发料，伴随公司业务拓展其占比亦逐年提高，2021年H1收入达2.32亿元，占比32%。 图5：2018-2021年H1江丰电子分产品收入（百万元） 图6：2018-2021年H1江丰电子分产品收入结构 利润端，公司毛利率在2018年以来略有波动，主要原因在于2021年全行业原材料涨价的宏观环境带来成本上升。分业务来看，铝靶、钛靶产品毛利率较高，2021年H1分别为35%和40%，主要因为产品较为成熟，原材料实现了一定程度的国产化，钽靶毛利率相对较低，2021年H1为27%，主要由于钽原料价格较高，国产化率较低，采购成本较高。 图7：2018-2021年H1江丰电子利润率 图8：2018-2021年H1江丰电子分业务毛利率 费用端，公司近年来降费增效成果显著，2019-2021年Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率均有下降，2021年前三季度分别为3.6%、6.3%、6.4%。 财务费用率在2020年以来略有上升则主要是因为公司扩产和研发投入力度加大，借款增加。公司亦于2021年发行可转债、发布定增预案，以满足投资扩产资金需求。 得益于各业务的健康成长，公司净利润持续增长，2021年前三季度实现扣非净利润0.69亿元，同比增长15.94%。而归母净利润同比略有下滑，主要由于2020年同期较高的公允价值变动收益。 图9：2018-2021年Q3江丰电子费用率 图10：2018-2021年Q3江丰电子净利润（百万元） 1.3子公司各司其职，产业上下游一体化 公司旗下拥有多家控股子公司，分别开展靶材原材料生产研发、材料加工、全球各地产品销售等业务，各司其职，业务贯穿靶材行业上下游。 此外，关联公司上海同创普润为公司董事长、实控人姚力军博士控制企业，致力于实现高纯钽、铜、铝等原材料的国产化和自给；参股公司宁波创润致力于高纯钛原材料的国产化和自给；参股公司北京睿昇旗下沈阳睿昇亦于2021年12月与公司签订了合作协议暨关联交易，合作开展半导体精密零部件业务。 表1：江丰电子控股子公司业务 图11：江丰电子部分参股公司和关联公司业务 1.4转债、定增加码扩产，股权激励共享发展成果 伴随业务规模持续扩张，公司于2021年8月发行可转债扩充面板用靶材及部件的产能，募集资金共计5.17亿元，在惠州、武汉两地建设生产基地。为两地周边的京东方、华星光电等显示面板厂商提供就近配套的靶材及部件供应。 表2：江丰电子2021年可转债募投项目 2021年12月，公司再次公布定增预案，拟募集资金不超过16.5亿元，投向靶材业务为主的产线建设，于浙江余姚和浙江海宁两地建设生产基地，为中芯国际、华虹宏力、士兰微及上海华力等对应区域内客户就近配套生产。项目建设周期24个月，达产后将分别实现年产5.2万个和年产1.8万个金属溅射靶材的产能。 表3：江丰电子2021年定增预案拟募投项目 伴随业务规模高速成长，公司亦于2019年和2021年先后推出股权激励计划，与员工共享公司发展成果。2022年第二期股权激励首次授予登记完成，授予数量310.6万股，覆盖核心技术人员和核心业务人员308人。 表4：江丰电子股权激励实施情况 2靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化 2.1溅射靶材：PVD核心耗材，广泛用于半导体/泛半导体领域 溅射是物理气相沉积形式之一。在溅射过程中，高能粒子撞击具有高纯度的靶材料固体平板，按物理过程撞击出原子，这些被撞击出的原子穿过真空，最后沉积在硅片上。溅射的产额取决于轰击离子的质量、能量、入射角等因素。溅射需要用到靶材和环件两种主要耗材，靶材的作用是提供沉积薄膜所需的目标原子，而环件的作用是是改变溅射离子的方向和吸附在溅射过程中产生的一些大的有害颗粒，往往采用与靶材同种材料，与靶材搭配使用。 图12：PVD工作原理示意图 PVD工艺在半导体、平板显示、光伏中均有广泛应用，其中，半导体领域以金属材料溅射为主，主要用于制造集成电路的金属互连层、金属接触层、扩散阻挡层，技术标准亦最高，一般要求纯度达到6N级别（≥99.9999%）。平板显示和光伏领域常用到金属靶材和陶瓷靶材，技术标准相对低于半导体，一般要求纯度达到4N级别（≥99.99%）。 表5：不同应用领域的溅射靶材应用 2.1.1半导体靶材与环件 集成电路每个单元器件内部由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺，溅射靶材是制备集成电路的核心材料之一。集成电路中所使用的薄膜产品包括电极互连线膜、阻挡层薄膜、接触薄膜、光刻薄膜、电容器电极膜、电阻薄膜等，使用的溅射靶材主要包括铝靶、钛靶、铜靶、钽靶、钨钛靶等。据SEMI数据，2019年半导体溅射靶材全球市场空间28.7亿美元，占全球集成电路材料销售总额的8.8%。 图13：2019年全球集成电路关键材料销售额占比 根据智研咨询的数据，中国半导体靶材市场规模2019年已达47.7亿元，同比增长率高达35.9%，预计2022年将达到75.1亿元。江丰电子持续攻坚靶材关键技术，公司所生产的高纯金属溅射靶材实现了批量应用于全球知名半导体芯片制造商 7nm 技术节点的芯片制造，并且公司应用于 5nm 技术节点的部分靶材产品也已获客户评价通过并量产。 图14：中国半导体靶材市场规模（亿元） 2.1.2平板显示靶材 镀膜是现代平板显示产业的基础环节，为保证大面积膜层的均匀性，提高生产率和降低成本，几乎所有类型的平板显示器件都会使用大量的镀膜材料来形成各类功能薄膜，其所使用的PVD镀膜材料主要为溅射靶材，主要品种有：钼靶、铝靶、铝合金靶、铬靶、铜靶、铜合金靶、硅靶、钛靶、铌靶和氧化铟锡（ITO）靶材等。在应用最广泛的TFT-LCD生产过程中，溅射靶材主要用于薄膜晶体管（TFT）和彩色滤光片（CF）的制备。 图15：铜靶、8.5代线的铝条靶、钼条靶和5.5代线用宽幅钼靶 据西部金属材料有限公司发表于《真空科学与技术学报》的相关研究，以每套12块条靶计算，单条8.5代生产线每年将消耗120套铝钯、110套铜靶、60套钼靶和5套钼铌10靶，消耗量分别为39吨、119吨、74吨和6吨。江丰电子IPO募投项目“年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”已经于2020年底建成投产，致力于面板材料的国产替代。 表6：单条8.5代线每年靶材消耗量测算 显示面板材料供应商以海外厂商为主，以攀时、世泰科、贺利氏、爱发科、住友化学、JX金属等为代表的国外少数几家跨国集团占据主导地位，其中攀时、世泰科等厂商是全球钼靶材的主要供应商，住友化学、爱发科等厂商占据了全球铝靶材的大部分市场，三井矿业、JX金属、优美科等厂商是全球ITO靶材的主要供应商，爱发科、JX金属等厂商是全球