主业稳中向好，制氢+火改双驱动开启第二成长曲线

华光环能（600475.SH） 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月26日 主业稳中向好，制氢+火改双驱动开启第二成长曲线 事件：公司发布2022年年报及一季报。公司2022年实现营业收入88.39亿元，同比增 长5.52%；净利润7.29亿元，同比下降3.47%；基本每股收益0.78元；公司拟每10股 派发红利3.5元（含税）。公司2023年一季度实现营业收入22.06亿元，同比增长12.05%；净利润2.21亿元，同比增长6.58%；基本每股收益0.23元。 主业稳中向好，能源亮点突出。公司主业整体稳健，2022年净利小幅下滑系宏观环境与原材料上涨影响，2023年Q1公司盈利水平快速回升。传统装备制造业务下降，静待注入新动力。2022年装备制造行业营收同比-22.04%，主要系垃圾焚烧度过高峰期市场收缩。2022年公司在手整体锅炉订单21.1亿，较2021年+1.56亿，超低排放节能锅炉等 订单增加，但垃圾焚烧炉下滑明显。未来制氢电解槽与火电灵活性改造业务将注入装备制造板块，构筑增长新动力。工程服务大幅提升，新能源电站突破亮眼。工程服务板块2022年实现营收34.04亿，同比+20.09%，主要系电站工程快速增长。其中，市政环保 工程同比+5.33%，电站工程营收同比+44.75%，主要来自于光伏电站工程收入大幅增加。 2022年签订工程传统电站订单17.83亿、光伏电站10.62亿、电厂改造订单1.27亿，较 21年分别增长10.17/+7.63/-0.12亿。热电、光伏构筑公司新的能源盈利增长极。公司热电业务扩张明显，占据无锡超70%市场份额，资源优势突出。此外通过股权投资并购的方式，收购了天然气热电联产、光伏发电运营等主体，并有望在“十四🖂”进一步扩 大装机规模，带动业务增长。 “火改”+“制氢”打造未来动力双引擎。“氢”装上阵，即将驶入快车道。“十四🖂”“十🖂🖂”期间电解水制氢市场将有爆发式增长，据势银统计，2022年，中国电解槽出货量约800MW，2030年中国碱性电解槽市场空间将超过100GW，对应2022-2030年 CAGR超80%。欧洲碳关税通过，海外绿氢迎来发展新阶段，催化我国绿氢出口需求。公司可做2000Nm3/h及以下多系列电解槽，电解槽采用压力容器标准实施设计，极大缩短了制造周期。通过三维建模和应力分析测试，实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白；预计单位能耗≤4.2Kw·h/Nm3H2，达到国标一级能效标准；整套制 买入（维持） 股票信息 行业其他电源设备 前次评级买入 4月26日收盘价(元)11.18 总市值(百万元)10,552.74 总股本(百万股)943.89 其中自由流通股(%)98.21 30日日均成交量(百万股)17.68 股价走势 华光环能沪深300 96% 80% 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2022-042022-082022-122023-04 作者 氢系统具备10%-200%的负荷调节能力，电流密度最高可达6000A/m2。手握核心技术， 火电灵活性改造蓄势待发。公司与中科院合作开发了应用于火电灵活性改造的煤粉预热 技术，燃料适应性强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至15-20%，NOx原始排放大 幅降低，具备较好的经济效益。得益于公司锅炉销售资源积累，有望受益于火电灵活性改造市场空间打开，贡献新增长动力。 投资建议。公司深耕环保与能源行业，国资赋能资源优势明显且技术优势突出，主业稳中向好。同时掌握制氢电解槽和火电灵活性改造核心技术，有望受益于氢能市场空间爆 发和火电灵活性改造空间打开，下游需求快速释放支持公司盈利成长，公司主业稳健且新兴板块增速显著，具备较高的成长性。我们预测2023-2025年归母净利分别为9.87/13.80/16.78亿元，EPS分别为1.05/1.46/1.78元，对应2022-2024年PE分别为 10.0/7.1/5.9倍。公司具有制氢电解槽和火电灵活性改造核心优势和高速成长性，维持“买入”评级。 风险提示：1.下游需求不及预期。2.政策落实不及预期。3.上游原材料涨价风险。 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 相关研究 1、《华光环能（600475.SH）：股权收购多项资产，热电业务战略扩展》2023-03-25 2、《华光环能（600475.SH）：自主知识产权电解槽下线，指标全国领先将迎高增空间》2023-03-16 3、《华光环能（600475.SH）：环保能源双轮驱动，制氢加火改造双碳新引擎》2023-03-11 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,377 8,839 10,851 14,357 18,917 增长率yoy（%） 6.1 5.5 22.8 32.3 31.8 归母净利润（百万元） 755 729 987 1,380 1,678 增长率yoy（%） 17.4 -3.5 35.4 39.8 21.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.80 0.77 1.05 1.46 1.78 净资产收益率（%） 10.1 9.6 11.6 14.4 15.4 P/E（倍） 13.0 13.5 10.0 7.1 5.9 P/B（倍） 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月26日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产8202 9189 10159 10634 12837 营业收入 8377 8839 10851 14357 18917 现金2202 2587 2583 1870 2139 营业成本 6712 7076 8546 11237 14845 应收票据及应收账款1821 2037 2755 3548 4782 营业税金及附加 43 51 60 81 105 其他应收款51 120 46 200 107 营业费用 74 81 98 131 171 预付账款163 210 223 366 399 管理费用 581 504 686 863 1166 存货717 708 1164 1194 1988 研发费用 252 244 347 402 530 其他流动资产3248 3527 3387 3457 3422 财务费用 95 122 132 133 147 非流动资产11464 11937 13524 15732 18310 资产减值损失 -67 -75 -65 -72 -76 长期投资1262 1396 1618 1848 2074 其他收益 44 54 49 51 50 固定资产3723 3370 4169 5460 7103 公允价值变动收益 3 2 2 2 2 无形资产2732 2979 3516 4062 4592 投资净收益 309 203 216 212 213 其他非流动资产3748 4192 4222 4361 4540 资产处置收益 -1 17 0 0 0 资产总计19666 21126 23683 26366 31147 营业利润 973 948 1314 1846 2293 流动负债7480 8059 10245 11998 15475 营业外收入 38 84 61 72 66 短期借款945 966 955 960 958 营业外支出 10 8 9 8 9 应付票据及应付账款4092 4491 6012 7707 10478 利润总额 1001 1023 1366 1910 2351 其他流动负债2444 2603 3277 3330 4040 所得税 139 148 219 306 376 非流动负债3675 3980 3534 3191 2850 净利润 862 875 1148 1604 1974 长期借款2899 3168 2743 2388 2053 少数股东损益 107 146 161 225 296 其他非流动负债776 812 791 803 797 归属母公司净利润 755 729 987 1380 1678 负债合计11155 12039 13779 15188 18325 EBITDA 1578 1635 1874 2546 3155 少数股东权益1233 1302 1462 1687 1983 EPS（元） 0.80 0.77 1.05 1.46 1.78 股本727 944 944 944 944 资本公积175 186 186 186 186 主要财务比率 留存收益5052 5309 6003 6928 8094 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益7278 7785 8441 9491 10839 成长能力 负债和股东权益19666 21126 23683 26366 31147 营业收入(%) 6.1 5.5 22.8 32.3 31.8 营业利润(%) 19.9 -2.6 38.7 40.5 24.2 归属于母公司净利润(%) 17.4 -3.5 35.4 39.8 21.6 获利能力毛利率(%) 19.9 19.9 21.2 21.7 21.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.0 8.2 9.1 9.6 8.9 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 10.1 9.6 11.6 14.4 15.4 经营活动现金流950 761 2320 2561 4078 ROIC(%) 8.5 8.1 9.1 11.8 13.3 净利润862 875 1148 1604 1974 偿债能力 折旧摊销394 422 430 560 733 资产负债率(%) 56.7 57.0 58.2 57.6 58.8 财务费用95 122 132 133 147 净负债比率(%) 29.7 26.6 23.9 25.2 18.1 投资损失-309 -203 -216 -212 -213 流动比率 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 营运资金变动-149 -614 842 469 1442 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流57 160 -16 6 -5 营运能力 投资活动现金流-201 -917 -1806 -2551 -3098 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 资本支出965 785 1352 1983 2349 应收账款周转率 4.5 4.6 4.5 4.6 4.5 长期投资207 -50 -222 -231 -226 应付账款周转率 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流971 -182 -675 -799 -974 每股指标（元） 筹资活动现金流-12 508 -518 -722 -711 每股收益(最新摊薄) 0.80 0.77 1.05 1.46 1.78 短期借款-565 21 -10 5 -3 每股经营现金流(最新摊薄) 1.01 0.81 2.46 2.71 4.32 长期借款1484 269 -424 -355 -335 每股净资产(最新摊薄) 7.71 8.25 8.94 10.05 11.48 普通股增加167 217 0 0 0 估值比率 资本公积增加-251 11 0 0 0 P/E 13.0 13.5 10.0 7.1 5.9 其他筹资现金流-847 -9 -84 -372 -374 P/B 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 现金净增加额738 352 -4 -713 269 EV/EBI