港股公司首次覆盖报告：聚击高端，拾级而上

高端化战略成效显著，估值处于历史较低分位，给予“增持”评级。 公司作为国内最大的啤酒龙头，收购喜力中国区资产后高端化加速推进。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润59.90、66.95、73.52亿元，对应EPS为1.85、2.06、2.27元，同比增16.2%、11.8%、9.8 %。当前价格对应2024-2026年14.2、12.7、11.6倍PE，公司高端化战略成效显著，利润持续释放，公司估值处理历史较低分位，首次覆盖给予“增持”评级。 行业结构升级、高端化仍是主旋律 2016年以来国内啤酒需求逐渐趋稳，告别高歌猛进拼抢销量的扩张时代，龙头份额逐渐集中，啤酒行业呈现区域割据的市场格局，行业开始步入了以经营提效和结构升级为主的高质量发展阶段。从供给来看，一方面存量竞争下格局稳固且逐渐改善，龙头关厂提效，中小啤酒厂退出市场，行业产能包袱出清；另一方面伴随啤酒消费升级、年轻消费群体崛起，高端啤酒市场持续扩容，龙头纷纷主动推进产品高档化，行业整体利润提速释放。 3+3+3战略进入第三阶段，份额龙头、决战高端 公司发展一直围绕“3+3+3”战略布局展开，确定了3个发展阶段、成为世界一流啤酒企业的宏伟目标。公司已经完成了第一和第二阶段任务，即第一阶段的去包袱（关厂优化产能和精简队伍）、强基础（产品质量提升和创新+执行力提升等）、蓄能量（联姻喜力，推进4+4品牌矩阵建设），第二阶段的战高端（高端销量接近最大竞品）、提质量（运营质量再次升级）、增效益（产能提效+管理优化+财务转型，全面提升盈利能力）。当前正向第三个阶段迈进，即赢高端（高端市场规模超过所有竞品）、双对标（与海内外一流啤酒公司进行“双对标”）、做一流（实现市值与利润的“双超越”，成为世界一流）。当前公司继续打造喜力、纯生等重量级大单品，推进产品高端化；组织二次再造、打通产销环节，降低运营费用；优化全国产能布局、提升经营效率，全方位向世界一流啤酒企业迈进。 风险提示：餐饮需求持续疲软风险，成本过快上涨风险、竞争加剧风险，雨水天气风险。 财务摘要和估值指标 1、行业：新常态结构升级、高端化仍是主旋律 1.1、需求：趋于稳定，升级仍是主旋律 需求逐渐企稳，预计未来保持稳定。2013-2017年期间行业需求回落，历经多年调整，2018年以来整体需求端趋于平稳，啤酒产量维持在3800万吨左右，行业结束了2013年以来需求下滑的趋势，需求企稳下行业产能过剩压力缓解。虽然人均消费量相对国际市场不高，但我国啤酒行业成熟度、渗透率较高，预计人均消费量继续提升的可能性较小，啤酒总体需求将保持稳定。 图1：2020年以来啤酒产量逐渐趋于稳定 结构升级仍是主旋律，中高端啤酒扩容带动行业升级。虽然国内啤酒消费量提升空间不大，但2016-2017年啤酒行业相对其他消费品结构升级速度滞后，2014-2017年期间各大啤酒企业为了保住销量加大了渠道投入但忽视了产品结构升级。随着格局持续改善，啤酒企业主动加大了产品升级力度，2017年-2020年结构升级成为啤酒行业发展主旋律，产品升级效果开始显现，主流价格带升级到6-8元，8-15元价格带空间逐渐打开，6元以上中高端啤酒持续扩容。2020年期间国产啤酒更是发力高端啤酒，华润啤酒、青岛啤酒等推出多款高端新品、为高端造势，啤酒产品升级呈现加速趋势。当前餐饮渠道恢复偏弱，但整体结构上仍有不少低端价格带啤酒，行业在2020年以来持续开发高端市场，市场升级趋势仍在，酒企、渠道利润诉求方向一致，次高端及中端啤酒空间有望扩容，带动行业结构继续升级。 1.2、格局趋于稳定，竞争有所缓和 格局逐渐改善，竞争趋于缓和。啤酒行业中对竞争格局影响最大的变量之一是供需结构，尤其是2014年-2016年期间啤酒行业调整期，行业面临需求下滑的压力，同时产能也达到了历史峰值，产能过剩下竞争格局加剧恶化，龙头加大渠道投入，中小啤酒厂逐渐退出。2017年以来随着需求逐渐企稳，行业洗牌之后格局逐渐趋稳，渠道投入逐年缩小，竞争态势趋于缓和。预计未来格局仍将持续改善，为龙头持续推进啤酒消费升级创造有利条件。 区域格局趋于稳固，区域市场垄断结构升级逐次推进。区域市场割据是啤酒行业重要特征，逐渐形成垄断性/基地型、双寡头、平衡性的区域市场格局。龙头公司均有自己的垄断或基地市场，拥有市场主导权，构成企业核心的利润池，例如青岛啤酒的山东、陕西市场，华润啤酒的四川辽宁市场，嘉士伯的重庆市场等。其次双寡头市场等格局相对仍然较好，变数最大、格局最差的是平衡性市场。平衡性市场一般有三家以上酒企，很难拉开份额差距，酒企没有市场主导权，呈现你中有我、我中有你，攻守力量基本均衡，竞争格局波动较大。未来来看，无论是哪种区域格局，如果单纯依赖市场的手段，区域格局很难发生质的改变，在产能相对过剩、销量见顶的形势下，龙头率先推进结构升级，其他酒企逐次跟进，具体表现为某一区域的龙头率先启动结构升级动作，较低酒企陆续跟进，呈现出区域市场结构逐次升级态势。 1.3、供给端延续去产能趋势，降费提效空间仍存 关闭过剩产能，产能利用率提升。2013-2016年行业需求逐渐回落，啤酒是典型的重资产行业，前期跑马圈地时期产能投资较多，产能包袱压力日渐凸显。龙头企业逐渐大规模关闭低效工厂，嘉士伯率先在国内关闭过剩产能、精简人员，华润啤酒、青岛啤酒等龙头企业陆续跟进，随着产能逐渐去化，行业产能利用效率普遍升高。当前来看，行业仍有较大的去产能提效空间，未来随着啤酒高端化和规模化持续推进，剩余规模较小、技术落后的产能有望淘汰整合或改造为更大规模工厂，产能利用率有望持续提升。 降费空间仍存，费效有望持续改善。2014年后行业进入调整期，企业争抢份额保销量，行业集中度略微提升；2017年后需求企稳，行业集中度CR5基本稳定在72%-74%，继续投入大量费用争抢份额意义不大，市场费用和人员资源向中高档以上产品倾斜，价格战、渠道战减弱，龙头纷纷在供给侧降本增效。当前费用率仍不低，买店等渠道费用投入仍普遍存在。未来看啤酒降费空间仍存，中长期格局持续改善趋势下竞争缓和，费用结构上低端啤酒的费用投入将继续缩减、转而投入中高端以上啤酒，费效有望持续改善。 图2：2017年以来各酒企产能利用率稳健提升 图3：2017年以来各酒企毛销差逐年改善 2、企业复盘：领跑啤酒行业，逐鹿高端之战 2.1、资本雄厚，份额领先 国内啤酒行业领军者。华润啤酒前身为沈阳啤酒厂，旗下的雪花啤酒因其泡沫洁白丰盈似雪、口味持久溢香似花而得名，广受喜爱。1993年，华润创业入主沈阳啤酒厂，正式进军啤酒行业。倚仗华润集团强劲的资本支撑，华润啤酒发力中低端市场，多方兼并、跑马圈地、迅速扩张。2006年，华润啤酒总销量超越青岛啤酒，问鼎中国市场销量第一。2008年，雪花啤酒品牌成为全球销量最高的啤酒品牌。华润啤酒连续多年稳居国内市场份额第一。 图4：公司逐步实现从份额第一到高端领先 营收增长稳定，净利润快速增长。2016年以来，除2020年疫情影响以外，华润啤酒营业收入每年实现正增长。伴随行业去产能和产品高端化，净利润率稳步上行，净利润维持较快增长，其中2018年净利润缩减主要因为2017年开始的“3+3”战略所实行的关厂优化产能及精简人员等计提了大量资产减值损失及安置费用。 图5：2016年以来营业收入同比稳定增长 图6：2016年以来净利润规模迅速攀升 央企巨头为最大股东，联手喜力注入国际基因。1994年SAB Miller入股华润啤酒，持股49%；2016年百威英博提出并购SAB Miller，华润啤酒随即以16亿美元购回SAB Miller的全部控股，就此实现集团全资化。公司第一大股东华润集团为国内首个常驻香港并开展业务的央企，在宁高宁等多届管理层的带领下，自成立以来业务横跨消费品、地产、医疗、公用事业及零售等多个市场化的业务领域。2014年7月以来，国务院国资委先后在央企层面确定了19家国有资本投资公司试点企业，华润集团于2018年底获批成为试点企业。2022年6月，华润集团正式转为国有资本投资公司。2018年，华润啤酒与Heineken集团达成长期战略合作，收购喜力中国业务，2019年交易正式完成，“4+4”产品矩阵得到喜力强劲助推，为高端化进程注入国际基因。 图7：华润啤酒并入喜力中国业务 2.2、决战高端，迈入高质量发展阶段 纵观华润啤酒的发展历史，一共可分为三个阶段，现正处第三阶段：高端之战。 （1）1993年-2001年：夯基辽宁，伺机而动 1993年华润创业入主沈阳啤酒厂，正式进军啤酒行业。初期夯基辽宁市场。同年我国啤酒产量超越德国，之后8年始终位居世界第二。行业销量持续增长，各种小厂如雨后春笋，青岛啤酒、燕京啤酒等龙头企业则采取收购与兼并积蓄产能。 （2）2001年-2014年：资本跑马圈地、打造全国雪花 收购整合小品牌，推进雪花全国化。战略部署从辽宁腹地向沿海沿江地区中心城市扩张，先后收购了安徽龙津、大连金狮、浙江钱江、四川蓝剑、山东琥珀等地方性酒厂，版图迅速向华东、西南等地区铺开。期间，酒厂数从2000年的10家激增至2013年的97家。得益于产能迅速扩大和品牌全国化不断推进，华润创业的啤酒业务收入及啤酒业务净利润均呈现快速增长。 （3）2015年-至今：聚焦啤酒主业，布局迎击高端 2015年开始，伴随市场激烈竞争和销量见顶，营收端增长放缓、费用投放加大、产能过剩下利润压力较大。华润啤酒开始加快高质量发展，积极推动产能优化和精简人员，提升经营效率，同时公司加快推广高端产品，推动盈利能力改善。 图8：2014年前啤酒业务收入规模快速扩张，2014年后利润率快速提升下利润快速增长 2.2.1、2001年-2014年：资本跑马圈地，打造全国雪花 资本强势支撑，规模迅速扩张。相较其他两龙头青岛啤酒和燕京啤酒，华润啤酒并购起步较晚，但凭借其强劲的资本背景和强执行力以及清晰的策略定位迅速在啤酒市场扎根。公司在东北、华中、西南等沿江沿海地区展开并购，以点带面逐渐收购该省份或区域的大部分酒厂，逐渐主导并购区域的啤酒市场。2001年至2014年期间，华润啤酒并购多家地方啤酒厂，啤酒版图迅速铺开。 表1：华润啤酒2001年加快地方啤酒厂并购 以雪花替代并购品牌，打造全国雪花，跃居份额第一。2002年，华润啤酒明确提出全力将雪花啤酒打造为全国品牌。在迅速并购扩张的同时，整合小品牌和雪花全国化并驾齐驱。本土强势品牌并购后，华润啤酒首先对其原产产品采取保留并列手段，待雪花品牌啤酒站稳市场后再进行整合，以雪花品牌逐渐替代原来并购的品牌。随着雪花全国化进程不断推进，华润啤酒的产能储备及市场占有均不断攀升，2006年销量位居全国第一。品牌整合方面，雪花销量占总销量之比也持续走高，自2001年的18.9%增加至2010年90%左右。 图9：2001年-2013年雪花品牌销量占比不断攀升 2.2.2、2014年-至今：决战高端，迈入高质量发展 产能过剩问题初现。2013年华润啤酒停下并购脚步。于此同时，啤酒行业需求见顶，行业竞争日趋激烈，华润啤酒销量进入平台期，行业需求突然放缓产业酒企始料不及，叠加公司前期快速并购产能，导致产能过剩的问题逐渐浮现，2015年产能利用率降至53.1%。 2016年前销量虽大，但利润较低。早期华润啤酒主要发力中低端市场，以份额为导向下发力深度分销渠道网络，拿下国内销量规模桂冠。虽然期间得益于“勇闯天涯”打下的品牌影响力带动毛利率逐年升高，但整体产品结构中低端产品占比较高，次高端以上产品占比较少，而渠道投入和市场投入较大，导致净利率较低。 图10：2012-2014年产能过剩，产能利用率下降 图11：2016年起净利率逐渐提升 加快推出高端产品，提出“3+3+3”发展战略决战高端市场。2013年7月，华润啤酒推出“脸谱”系列，是对高端市场的第一次试水。2015年，华润啤酒剥离全部非啤酒业务至华润集团；2016年，华润啤酒购回SAB Miller公司所持49%