公司首次覆盖报告：安防CIS行业龙头，持续高端化迭代和领域扩展

安防CIS龙头，布局车载、新兴领域等，首次覆盖给予“买入”评级 思特威成立于2011年，创立之初即聚焦安防CIS芯片领域。经过近十年的发展，公司已成为全球安防CIS龙头，针对安防镜头的不同应用场景推出全面的产品系列，2020年公司出货1.46亿颗安防CIS芯片，出货量位居全球第一，全行业整体出货量位于全球第六。从下游应用来看，公司逐渐从安防扩展到车载、手机、新兴机器视觉等领域，营收规模和盈利能力将有望持续提升。我们预计公司2022/2023/2024年实现净利润5.02/8.14/10.85亿元，EPS为1.26/2.03/2.71元，当前股价对应PE为43.6/26.9/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 安防产品线全面，创新速度快 思特威以安防为基础切入CIS芯片设计行业，具备优质夜视性能、高信噪比和动态范围、低功耗等一系列满足不同安防使用场景的产品，产品线全面。自2017年上市以来，思特威推出近66款CIS产品，仅2021年就推出超过24款新品，创新速度快。高效的研发能力使公司快速响应客户需求变化，从而更好地适应市场环境的变化，也巩固了公司的市场地位。 掌握全局快门技术，布局新兴机器视觉领域 公司推出基于背照式结构的全局快门技术，该技术使得产品的单帧成像速度优于卷帘快门，拍摄高速移动物体时图像不会产生畸变，解决了卷帘快门模式下的“果冻效应”问题。全局快门技术在车载、无人机、扫地机器人、智能翻译笔等新兴领域均有难以替代的作用，公司较快突破该技术也为后续发展打下基础。 高端化迭代+应用领域扩展，推动营收增长 从公司营收结构来看，中高端安防产品占比从2018年的16.4%提升到2021Q1的62.3%，占比逐渐提升；非安防产品营收占比从2018年的1.6%提升至2021Q1的24.1%，下游应用从安防领域扩展到机器视觉、智能车载和消费电子领域。 风险提示：新客户导入不及预期；新能源汽车销量不及预期；客户集中度较高的风险。 财务摘要和估值指标 1、安防类图像传感器龙头，出货量全球第一 1.1、成立十余年，管理层从业经验丰富 思特威前身成立于2011年，成立之初公司聚焦于安防类CMOS图像传感器（CMOSImageSensor，CIS）芯片并深耕该领域十余年，2020年公司在安防CMOS图像传感器出货量达到全球第一。同时，公司业务从安防监控逐渐扩展到机器视觉、智能车载和消费电子等多个应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化的方向发展。公司针对不同应用领域的使用厂家，开发了具有高信噪比、高感光度、高速全局快门、宽动态范围、高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器，下游客户包括大华股份、大疆创新、宇视科技、网易有道、科沃斯等品牌。 图1：公司聚焦安防类图像传感器业务，2022年5月上市 创始人徐辰为实际控制人，国家大基金为第二大股东。截至2022年5月，公司创始人徐辰持股13.71%，表决权比例为43.62%，为公司实际控制人。公司另外两位核心技术人员莫要武和马伟剑持股比例分别为5.99%和4.1%。同时，国有股东国家集成电路产业基金二期持股5%以上为公司第二大股东，给公司后续发展带来动力。 哈勃创新投资、联想科技、海康智慧投资、小米产业基金等产业机构入股体现了业内机构对公司的认可和未来发展的信心。 图2：实际控制人徐辰股权优势明显 核心技术人员经验丰富，各有所长。创始人徐辰博士有近二十年的CMOS图像传感器研发及工作经验，曾在多家国际顶尖CIS设计公司从事研发设计工作，在解决图像传感器中的噪声问题、提高像素感光度和夜视效果等方面经验丰富。莫要武博士在半导体相关领域工作近三十年，推动行业引入高性能、低功耗、低噪声的列并行读出架构，主持设计了众多主流CMOS图像传感器。马伟剑有近二十年芯片研发和产业化经验。 1.2、营收快速增长，产品结构持续改善 营收快速增长，归母净利润扭亏为盈。2021年公司营业收入26.9亿人民币，同比增长76.1%，近四年复合增长率为102.3%。2021年公司归母净利润为4.0亿人民币，同比增长229.2%。2018-2019年公司股权激励费用分别为1.1亿元和2.6亿元，导致这两年公司归母净利润为负。2020-2021年股权支付费用大幅减少，归母净利润扭亏为盈。 图3：公司营收高速增长 图4：2020年开始公司归母净利润扭亏为盈 产品结构改善，毛利率持续提升。2021年思特威毛利率为29.1%，相比2018年的12.7%提升近17个百分点，与可比公司韦尔股份和格科微之间差距逐渐缩小。公司毛利率明显提升的原因主要有以下两点：（1）产品结构不断优化，高毛利产品占比提升：公司CIS产品主要分为FSI-RS、BSI-RS和GS三个系列，其中FSI-RS系列毛利率最低，在20%以下，BSI-RS和GS系列毛利率可达到30%以上。2018-2021年，BSI-RS系列产品占比从11%提升到40.1%，GS系列产品占比从1.6%提升到16.8%。 （2）产品良率提升：公司为满足高速增长的市场需求积极与新晶圆厂合作，从2018年的两家扩展到2021年的五家。合作过程中新产品良率会经历逐渐提升的过程，公司BSI-RS和GS系列新产品良率提升显著，带动单位成本下降，从而提高产品毛利率。 图5：思特威CIS产品毛利率逐渐赶上可比公司 图7：思特威产品结构不断优化 图8：2019年起思特威BSI-RS和GS系列毛利率更高 出货量低于可比公司，单价处于行业中位。据Frost&Sullivan统计，2020年思特威在安防CIS领域出货量为全球第一，全行业整体出货量位于全球第六。由于CIS下游应用70%左右为智能手机，安防占比仅为5%左右，所以整体出货量与韦尔股份和格科微有较大差距。从单价来看，2021年思特威CIS产品单价为7.7元/颗，韦尔股份为10.4元/颗，格科微为3.2元/颗。思特威产品覆盖低中高端，且单价更高的中高端产品占比提升，使得公司单价维持在行业中高水平。 图9：思特威出货量暂处行业较低水平（亿颗） 图10：思特威产品单价处于行业中高水平（元/颗） 持续投入研发，推动产品迭代升级。2021年公司研发费用为2.1亿元，研发费用率为7.6%，回到行业7%-9%的平均水平。2018-2019年研发费用率较高的原因主要为该阶段公司收入规模较小，但需要投入大量研发资源保持产品的快速迭代升级能力以及拓宽产品线，所以前期研发费用率较高。从研发人员薪酬来看，三家可比公司均维持在40万元/人以上的较高水平，且差异较小，说明CIS人才的紧缺和各公司的重视。 图11：思特威近两年研发费用率回到行业平均水平 图12：各公司研发人员薪酬水平相当 2、行业总体增速约为8%，细分领域需求分化 2.1、行业规模：总体需求增速预计在8%左右，手机占据主要下游 全球CIS总体需求增速预计在8%左右。根据Frost&Sullivan预测，2021-2025年全球CIS出货量预计以8%左右的速度增长，2025年出货量预计达到116.4亿颗，销售量预计达到330.0亿美元。 手机类CIS增速放缓，安防和新兴应用类增速更快。据Frost&Sullivan预测，安防类CIS有望以10%以上的速度增长，快于总体需求增速，2025年出货量有望达到8.0亿颗，销售额有望达到20.1亿美元；手机类CIS出货量基数大，但受制于终端需求减弱，增速持续放缓，预计2024年出货量增长3.4%，规模达到67.8亿颗。 图13：全球CIS规模增速有望在8%左右 图14：全球安防类CIS规模增速有望在10%以上 图15：全球手机类CIS规模增速预计逐渐放缓 图16：新兴领域全局快门CMOS增速有望在20%以上 下游手机占比最高，汽车应用占比提升。据Frost&Sullivan数据，按销售额看2019年CIS下游73.0%为智能手机，其次为汽车占比10%，安防占比4.1%；预计2024年手机占销售额比例为68.8%，相比以往有所下降但仍为CIS最主要下游应用，汽车占比有望提升到14.1%。 图17：2019年手机为CIS主要下游应用（按销售额） 图18：2024年CIS下游汽车占比有望提升（按销售额） 2.2、竞争格局：海外厂商占优，国内厂商在中低端市场优势大 索尼三星销售额达到全球的62%。根据Yole数据，2021年索尼销售额在全球占比为39%，三星销售额占比为23%，其次为豪威占比13%。国内厂商格科微销售额占比仅为4%，思特威占比为1%，与海外厂商有较大差距。 图19：2021年CIS总体销售额索尼占比最高 国内厂商在中低端手机市场占有一席之地。从手机CIS出货量格局来看，索尼以24%的市场份额位于第一；国内厂商格科微紧随其后，市场份额为22%。格科微出货量份额十分可观，但由于其产品集中在200-500万像素的中低端手机CIS，产品单价远小于索尼、三星、豪威等厂商，从而销售额也远低于可比厂商。 车载CIS领域安森美为龙头。从车载CIS出货量来看，2020年安森美出货量占比为54%，占据一半以上份额。索尼在车载领域CIS出货量占比仅为29%，其次为豪威半导体。车载CIS产品对性能、稳定性、可靠性要求更高，车规认证流程严格，产品门槛高，市场份额更加集中在少数头部厂商手中。 图20：2020年手机CIS出货量索尼占比最高 图21：2020年车载CIS出货量安森美占比最高 2.3、行业成长性：消费级安防+车载+新兴消费视觉带来高成长 传统安防增速放缓，消费级安防快速成长。以安防监控龙头海康威视营收情况可以窥得行业成长趋势：海康威视的前端音视频产品主要包括公司各系列摄像机，主要应用于公共服务事业和企业等传统安防领域，其前端产品的增长从2018年的14.2%下滑到2020年的6.1%，增速逐渐放缓。海康威视子品牌萤石主要面对智能家居场景下的消费者用户，是消费级安防的代表品牌之一。萤石的智能家居产品主要为智能家居摄像机、智能门锁、智能门铃等，2020-2021年营收增速分别为33.3%和38.3%，增长迅速。 图22：海康威视前端音视频产品增速下滑 图23：萤石智能家居产品增速上升 新能源车+ADAS双渗透率提升带动车载CIS量价齐升。从新能源车渗透率来看，国内乘用车整体渗透率从2020年的6%提升至2021年的14%。主流家庭型A级车由于需要满足长短途全场景使用，渗透率提升较慢；高端B级车可满足较旺盛的家庭第二辆车需求，且在限购限行城市中表现突出，渗透率在2021年提升至19%。根据Yole统计：L1-L3，单车搭配摄像头数量有望从1个增加到8个，总价值量预计从80美金增长到200美金，L4时车载摄像头数量预计达到峰值14个，总价值量有望达到580美元。CIS芯片作为占摄像头成本比例近50%的组件，量价空间大。 图24：中国新能源汽车渗透率持续提升 图25：ADAS渗透率提升有望带动车载镜头量价齐升 无人机、扫地机器人等新兴领域带来行业增长空间。各CIS公司均在新兴机器视觉领域有所布局，如豪威主要应用的终端产品为AR/VR设备，索尼为其自有游戏机PlayStation，思特威则占据无人机、扫地机器人、电子词典笔、人脸支付终端等领域。以无人机为例，除了进行拍摄画面的主摄像头外，无人机机身还会搭载多个避障摄像头进行实时监控，防止无人机在飞行过程中撞上物体。大疆Mavic3航拍无人机就搭载了前、后、下三个方向共6个鱼眼相机，每个鱼眼相机的视角是185度。 除此之外，Mavic3的顶部还配备了2个广角相机探测上方空间，实现飞行过程中的全方位感知避障。 图26：无人机使用摄像头进行感知避障 图27：扫地机器人使用摄像头进行感知避障 3、立足安防领域，持续进行高端化迭代和领域扩展 3.1、安防产品线全面布局，创新速度快 公司安防产品线全面，推陈出新速度快。思特威以安防为基础切入CIS芯片设计行业，自2017年上市以来至今推出安防CIS产品66款。安防领域每隔一