港股公司首次覆盖报告：高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王”

老铺黄金（06181.HK） 2025年01月09日 投资评级：买入（首次） 高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王” ——港股公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）骆峥（分析师）陈思（联系人） 日期2025/1/8 huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 luozheng@kysec.cn 证书编号：S0790524040008 chensi@kysec.cn 证书编号：S0790124070031 当前股价(港元)269.20 一年最高最低(港元)295.00/60.950 总市值(亿港元)453.24 流通市值(亿港元)255.13 总股本(亿股)1.68 流通港股(亿股)0.95 近3个月换手率(%)31.76 股价走势图 老铺黄金恒生指数 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2024-012024-052024-09 数据来源：聚源 古法手工金器专业第一品牌，锚定高端定位，首次覆盖给予“买入”评级 老铺黄金是我国古法金高端品牌，产品兼具文化底蕴与审美价值，渠道全自营模式树立稀缺调性，有望充分受益于国内高端饰品消费的黄金替代和国潮趋势，叠加品牌破圈、客群扩张，门店数量和经营业绩有望持续高增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.81/17.99/23.05亿元，对应EPS为7.61/10.69/13.69 元，当前股价对应PE为33.4/23.7/18.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 关于老铺黄金，最值得关注的六个问题，以及我们的差异化思考 （1）高增长密码？行业有β：经济大环境下、老钱风起，高端黄金产品成为“中 式老钱”的最佳载具，有望持续受益高端饰品消费领域的黄金替代和国潮趋势；老铺有α：在品牌力、产品力、渠道力均满足高阶消费群体要求的稀缺供给方。 （2）何为“体验型”生意？传统品牌“效率型生意”核心是标准化、规模和高 周转，老铺黄金“体验型生意”核心是优质产品、高端渠道和深度服务情感链接。生意逻辑上的本质区别，将显著制约前者的模仿动力和威胁，因为客群不匹配。 （3）“高筑墙、广积粮、缓称王”？体验型生意本质决定了老铺黄金的发展策略： 深耕高端产品、注重长期客户服务“种草积粮”、坚持自营不放开加盟扩张；进一步从门店微观视角验证：老铺的店员不是销售，更像“品牌宣传员+服务员”。 （4）行业同质化，老铺如何保持差异化？工艺不是壁垒，但老铺胜在舍得投入； 创始人的超前理念、文化底蕴，以及对高端客群的深度理解，持续赋能产品研发。 （5）海外开店，更深远的意义在哪？除新市场拓展和销售增加外，更重要的是老铺品牌调性和国际化属性提升后，对国内高端商圈区位升级博弈的战略意义。 （6）渗透+复购，还有多少增长空间？我国高奢珠宝市场规模超过600亿元，份额多被外资镶嵌品牌占据，但随着金价上涨叠加中国人“黄金血脉”觉醒，参 考大众珠宝市场经验（黄金规模远超镶嵌），高端黄金存在广阔市场空间。优质供给方如老铺黄金等，依托“社交属性”（提升品牌扩圈和客群渗透）与“集邮属性”（提升复购），有望持续提升高端客群渗透率、替代非黄金竞品市场份额。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期、金价大跌等。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 7,789 10,315 12,972 YOY(%) 2.3 145.6 144.9 32.4 25.8 净利润(百万元) 95 416 1,281 1,799 2,305 YOY(%) (17.0) 340.4 207.6 40.5 28.1 毛利率(%) 41.9 41.9 41.6 41.6 41.6 净利率(%) 7.3 13.1 16.4 17.4 17.8 ROE(%) 10.9 27.5 34.2 32.4 29.4 EPS(摊薄/元) 0.66 2.92 7.61 10.69 13.69 P/E(倍) 382.9 86.9 33.4 23.7 18.5 P/B(倍) 41.6 23.9 11.4 7.7 5.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、古法手工金器专业第一品牌，客群扩圈驱动高增长5 1.1、公司概览：古法黄金头部品牌，秉持高端定位特色鲜明5 1.2、股权结构：公司股权结构集中，股权激励绑定核心管理层6 1.3、财务情况：2023年以来经营业绩高增长，盈利能力优秀7 2、核心竞争力：坚持高端品牌定位，全方位打造差异化优势8 2.1、产品：传承古法工艺老树发新芽，成体系迭代强化消费者认知8 2.2、渠道：全自营深耕高端商圈，主题情景店沉浸式体验14 2.3、品牌：锚定高端定位积蓄势能，小红书助力客群破圈17 3、六问六答：老铺黄金高增长的过去、现在与未来20 3.1、老铺黄金的高增长密码20 3.2、从“体验型生意”的商业逻辑差别说开去23 3.3、发展策略：“高筑墙、广积粮、缓称王”24 3.4、老铺差异化产品力的来源和延续能力25 3.5、老铺黄金出海布局更深远的意义26 3.6、从渗透+复购，看老铺黄金的增长空间27 4、盈利预测与投资建议29 4.1、关键假设29 4.2、盈利预测与估值30 5、风险提示31 附：财务预测摘要32 图表目录 图1：老铺黄金是中国古法手工金器专业第一品牌5 图2：老铺黄金产品种类多，强调设计与文化5 图3：老铺黄金门店严选高线城市高端商圈5 图4：公司股权结构相对集中，员工持股激励计划绑定团队6 图5：2023年以来公司营收增长迅速7 图6：2024H1公司归母净利润实现翻倍以上增长7 图7：公司毛利率保持较高水平，盈利能力优秀7 图8：2023年以来公司期间费用率持续下降7 图9：老铺黄金金刚杵与随身佛已成为常青元素8 图10：老铺黄金2024年推出新款天珠、转经轮系列8 图11：老铺黄金玫瑰花窗灵感源于西欧教堂外观8 图12：老铺黄金的金镶钻工艺满足海外消费者偏好8 图13：老铺黄金金器设计源自中国古典生活方式美学9 图14：老铺黄金牡丹纹执壶再现皇家高贵气质9 图15：老铺黄金的摆件造型多样，单价较高9 图16：老铺黄金摆件承载“传承”价值9 图17：老铺黄金完美融合古法传统工艺与现代审美艺术，“老树发新芽”10 图18：公司新品及迭代产品贡献收入占比在12%左右11 图19：公司每年推新与迭代产品数均为100多款11 图20：老铺黄金围绕核心主题线有规划地推新，持续强化消费者品牌认知11 图21：老铺黄金毛利率高于黄金珠宝行业普遍水平12 图22：足金黄金和足金镶嵌产品毛利率均保持较高水平12 图23：公司产品客单价在1-5万元区间占比最多12 图24：老铺黄金足金镶嵌产品营收占比逆势提升12 图25：2024年9月老铺黄金产品整体涨价10%左右13 图26：老铺黄金会不定期在不同门店推出活动13 图27：具备稳定涨价预期是顶级奢侈品牌必备要素13 图28：香奈儿经典款皮包多年来公价持续上涨13 图29：公司围绕高端定位，布局核心城市高端商圈14 图30：近年来公司门店数量稳步上升14 图31：老铺黄金门店外厅高端大气、内厅古朴典雅，文房场景打造沉浸式购物体验14 图32：对标国际高奢珠宝品牌，老铺黄金拓店空间可观15 图33：2024年开业的武汉SKP店落位一楼国际腕表区15 图34：北京SKP店（一层店）采用开放式大堂店16 图35：北京SKP店（负一层店）设计更丰富、空间更大16 图36：老铺黄金香港旗舰店位于新港中心有幕墙露出16 图37：老铺黄金澳门威尼斯人正门大堂店位置醒目16 图38：公司锚定高端品牌定位，秉承“经典·极致·传世”核心价值17 图39：小红书平台用户画像优质且消费力较强18 图40：小红书KOL自发拍视频宣传老铺黄金产品18 图41：顶流明星杨幂佩戴老铺黄金首饰出行18 图42：头部网红韦雪在直播时叠戴老铺黄金首饰18 图43：老铺黄金日常配饰以女性消费者为主19 图44：老铺前五大和前二十大客户的收入贡献不断提升19 图45：老铺黄金为金卡、黑金卡会员提供专属折扣19 图46：老铺黄金为会员积极解决产品售后问题19 图47：老铺黄金精准卡位，产品、渠道、品牌均能达到高阶消费人群要求20 图48：公司营收高增的核心驱动是同店销售20 图49：2023年老铺黄金忠诚会员数快速增长20 图50：杨幂、奚梦瑶、王嘉尔等明星佩戴古法金饰21 图51：中国风成为越来越多国人的装修选择21 图52：2024年高净值人群二奢购买意愿明显提高21 图53：2024年黄金成为高净值人群未来投资增加首选21 图54：国际高奢珠宝品牌二手市场价格打折严重22 图55：足金材质为老铺黄金产品价值提供兜底22 图56：国际高奢珠宝品牌以K金镶嵌类为主22 图57：老铺黄金的足金产品兼具材质价值与艺术价值22 图58：老铺黄金本质是“体验型”生意23 图59：传统品牌效率型生意要求以价换量实现高周转23 图60：老铺黄金毛利率介于奢侈品和黄金珠宝行业之间23 图61：老铺黄金存货周转率更接近奢侈品行业23 图62：“体验型”生意本质决定了老铺“高筑墙、广积粮、缓称王”的品牌策略24 图63：对比老铺黄金与传统品牌产品，前者颜值更高、工艺更细腻25 图64：文房一号是老铺创始人创立的文房文化品牌25 图65：老铺黄金经典“葫芦”元素来自中国传统吉祥物25 图66：2024H1新加坡华人占比74%，潜在客群基数大26 图67：老铺黄金香港门店开业火热，为出海提供范本26 图68：老铺黄金门店多位于地下一层或地上二层以上26 图69：高端商场1楼多被国际奢侈品牌门店占据26 图70：2023年我国黄金珠宝行业中黄金材质占63%27 图71：我国奢侈品珠宝市场基本被外资珠宝品牌垄断27 图72：我国奢侈品市场规模超过5500亿元，空间广阔27 图73：老铺黄金对高净值客群渗透率仍有较大提升空间27 图74：老铺黄金在社交平台上品牌声量突出28 图75：老铺黄金消费者乐于社媒分享、并得到正反馈28 图76：老铺黄金产品体系完善，部分元素可搭配成套28 图77：消费者从填满老铺首饰盒中获得“集邮”乐趣28 表1：公司核心高管深耕黄金珠宝行业多年，经验丰富6 表2：老铺黄金主要布局高端购物中心的优质区位15 表3：老铺黄金成立至今收获多个品牌荣誉17 表4：预计公司营收在门店数量与店均销售双轮驱动下有望稳健增长29 表5：公司高端品牌定位具备稀缺性，有望逆势保持较快成长，当前估值具备性价比30 1、古法手工金器专业第一品牌，客群扩圈驱动高增长 1.1、公司概览：古法黄金头部品牌，秉持高端定位特色鲜明 老铺黄金锚定高端市场，打造中国古法手工金器专业第一品牌。公司主营设计、生产加工和销售古法黄金产品，“老铺黄金”品牌则是经中国黄金协会认证的“中国古法手工金器专业第一品牌”。“老铺黄金”创立于2009年，前身为创始人徐高明先生成立的金色宝藏公司，2009年在北京推出首家专注古法黄金珠宝门店，2016年老铺黄金独立成为主要经营实体；2017年公司在北京SKP开出门店，渠道突破带动品牌势能迅速提升，2023年老铺黄金上榜胡润品牌报告，已连续两年获评为高净值人群最青睐的十大珠宝品牌之一，品牌价值持续提升。 图1：老铺黄金是中国古法手工金器专业第一品牌 前身“金色宝藏” 注册成立 架构调整，老铺黄金 开始独立于金色宝藏 走出内地市场，注册 香港老铺、澳门老铺 在港交所挂牌上市 2009年 2017年 2022年 2004年 2016年 2018-2019年 2024年 “老铺黄金”成立； 在北京推出首家 专注古法金的门店 线上推出自营销售渠道；线下在北京SKP、深圳开出门店 成为中国黄金协会 《古法金镶嵌钻石饰品》 团体标准第一起草