港股公司首次覆盖报告：高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王”

古法手工金器专业第一品牌，锚定高端定位，首次覆盖给予“买入”评级 老铺黄金是我国古法金高端品牌，产品兼具文化底蕴与审美价值，渠道全自营模式树立稀缺调性，有望充分受益于国内高端饰品消费的黄金替代和国潮趋势，叠加品牌破圈、客群扩张，门店数量和经营业绩有望持续高增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.81/17.99/23.05亿元，对应EPS为7.61/10.69/13.69元，当前股价对应PE为33.4/23.7/18.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 关于老铺黄金，最值得关注的六个问题，以及我们的差异化思考 （1）高增长密码？行业有β：经济大环境下、老钱风起，高端黄金产品成为“中式老钱”的最佳载具，有望持续受益高端饰品消费领域的黄金替代和国潮趋势； 老铺有α：在品牌力、产品力、渠道力均满足高阶消费群体要求的稀缺供给方。 （2）何为“体验型”生意？传统品牌“效率型生意”核心是标准化、规模和高周转，老铺黄金“体验型生意”核心是优质产品、高端渠道和深度服务情感链接。 生意逻辑上的本质区别，将显著制约前者的模仿动力和威胁，因为客群不匹配。 （3）“高筑墙、广积粮、缓称王”？体验型生意本质决定了老铺黄金的发展策略：深耕高端产品、注重长期客户服务“种草积粮”、坚持自营不放开加盟扩张；进一步从门店微观视角验证：老铺的店员不是销售，更像“品牌宣传员+服务员”。 （4）行业同质化，老铺如何保持差异化？工艺不是壁垒，但老铺胜在舍得投入； 创始人的超前理念、文化底蕴，以及对高端客群的深度理解，持续赋能产品研发。 （5）海外开店，更深远的意义在哪？除新市场拓展和销售增加外，更重要的是老铺品牌调性和国际化属性提升后，对国内高端商圈区位升级博弈的战略意义。 （6）渗透+复购，还有多少增长空间？我国高奢珠宝市场规模超过600亿元，份额多被外资镶嵌品牌占据，但随着金价上涨叠加中国人“黄金血脉”觉醒，参考大众珠宝市场经验（黄金规模远超镶嵌），高端黄金存在广阔市场空间。优质供给方如老铺黄金等，依托“社交属性”（提升品牌扩圈和客群渗透）与“集邮属性”（提升复购），有望持续提升高端客群渗透率、替代非黄金竞品市场份额。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期、金价大跌等。 财务摘要和估值指标 1、古法手工金器专业第一品牌，客群扩圈驱动高增长 1.1、公司概览：古法黄金头部品牌，秉持高端定位特色鲜明 老铺黄金锚定高端市场，打造中国古法手工金器专业第一品牌。公司主营设计、生产加工和销售古法黄金产品，“老铺黄金”品牌则是经中国黄金协会认证的“中国古法手工金器专业第一品牌”。“老铺黄金”创立于2009年，前身为创始人徐高明先生成立的金色宝藏公司，2009年在北京推出首家专注古法黄金珠宝门店，2016年老铺黄金独立成为主要经营实体；2017年公司在北京SKP开出门店，渠道突破带动品牌势能迅速提升，2023年老铺黄金上榜胡润品牌报告，已连续两年获评为高净值人群最青睐的十大珠宝品牌之一，品牌价值持续提升。 图1：老铺黄金是中国古法手工金器专业第一品牌 老铺黄金定位高端有调性，产品、渠道均与竞品有显著差异。老铺黄金作为古法黄金第一品牌，定位高端。（1）渠道端：老铺黄金精选渠道区位，配合品牌定位筛选客群，门店主要开在高线城市高档商圈，与奢侈品品牌思路一致；坚持全自营模式运营，严格把控经营环节质量；复刻中国明式文房场景，打造特色主题情景店，为消费者提供沉浸式购物体验。（2）产品端：公司具备完备成熟的研发生产体系，制造工艺根植于中国古法黄金制作传统，产品兼具文化与时尚属性，矩阵完善，定价方面均采用固定价格（即“一口价”模式），同样充分配合高端品牌定位。 图2：老铺黄金产品种类多，强调设计与文化 图3：老铺黄金门店严选高线城市高端商圈 1.2、股权结构：公司股权结构集中，股权激励绑定核心管理层 公司股权结构集中，设立股份激励平台提升凝聚力。根据最新公司股权结构来看，创始人徐高明及其一致行动人徐东波（创始人之子）共持有公司股权超62%，二人通过北京红乔金季咨询顾问有限公司间接持有公司34%的股权，徐高明先生拥有公司实控权；此外，天津金橙等为公司设立的股份激励平台，Huang RiverInvestment Limited为腾讯控股的投资公司，陈国栋为个人投资者。 图4：公司股权结构相对集中，员工持股激励计划绑定团队 创始人徐高明由政转商，文旅生意起家，深耕高端消费领域及古法黄金赛道。老铺黄金创始人徐高明1995年起任职于文旅公司岳阳红乔（从事旅游投资开发），2004年6月创立金色宝藏公司（主要从事黄金珠宝及把玩业务），并于2012年7月创立文房文化公司（主要从事文房文化产品、古董产品及珠宝业务），2017年至今任红乔金季执行董事。基于从商经历，不难看出徐总深耕高端消费领域，对行业洞见深刻，从高端定位出发塑造老铺黄金的独特品牌基因。公司核心高管多为“金色宝藏”管理人员，在黄金珠宝行业多年，经验丰富，高度认同公司经营理念与价值。 表1：公司核心高管深耕黄金珠宝行业多年，经验丰富 1.3、财务情况：2023年以来经营业绩高增长，盈利能力优秀 2023年以来公司经营业绩取得亮眼增长，同店提升贡献明显。2023年公司实现营收31.80亿元（同比+146%）、净利润4.16亿元（同比+340%）；2024H1营收35.2亿元（+148%）、净利润5.9亿元（+199%），经营业绩实现大幅增长，我们认为主要源于： （1）公司门店网络扩张迅速，产品系列不断迭代，公司品牌影响力得到显著提升； （2）消费理念升级，消费者更加偏好高品质古法黄金珠宝产品，黄金本身具备一定投资保值属性且老铺黄金产品做工精美，推动公司销量及营业收入实现大幅提升。 图5：2023年以来公司营收增长迅速 图6：2024H1公司归母净利润实现翻倍以上增长 毛利率较高且保持稳定，单店销售额大幅增长带来明显规模效应。盈利能力方面，2024H1公司毛利率为41.3%，近年来基本保持在40%以上的较高水平，主要原因为公司采用全自营模式带来较高品牌溢价，采用固定价格定价且产品结构中高毛利的足金镶嵌类产品占比较高；公司净利率近年来提升明显，从2017年的7.5%提升至2024H1的16.7%。费用方面，公司各项期间费用率均有所下降，其中，销售费用率从2020年的21.2%下降至2024H1的15.1%，主要系公司运营效率提升，以及随着单店销售额增加所带来的规模效应所致。 图7：公司毛利率保持较高水平，盈利能力优秀 图8：2023年以来公司期间费用率持续下降 2、核心竞争力：坚持高端品牌定位，全方位打造差异化优势 2.1、产品：传承古法工艺老树发新芽，成体系迭代强化消费者认知 老铺黄金打造包括日常配饰、日用金器和摆件等在内的产品矩阵。老铺黄金结合古法传统工艺与现代审美艺术，老树发新芽，打造丰富产品矩阵，为消费者提供“审美悦己+情绪寓意”的双重价值；其中金器和摆件类单价较高，深度覆盖高端客群。 日常配饰：从中华传统文化汲取设计元素，特色佛教主题系列建立市场认知。老铺黄金金饰大多运用古法手工工艺，款式精美华丽，设计元素来自佛教、道教、民俗等中华传统文化。以市场认知度较高的佛教主题为例，老铺黄金选取金刚杵、佛像、天珠、转经轮等经典元素，辅以现代化首饰理念进行研发打造，彰显品牌方对佛教文化的深刻理解，满足消费者对吉祥、平安等美好寓意的追求，推出后深受欢迎。 图9：老铺黄金金刚杵与随身佛已成为常青元素 图10：老铺黄金2024年推出新款天珠、转经轮系列 日常配饰：除中国元素外，产品设计和材质也兼顾西方审美，为品牌出海打下基础。 老铺黄金经典款如玫瑰花窗，灵感源于西欧教堂正门上方的大圆形窗，以精湛的古法黄金镂空工艺搭配独特镶钻工艺制作而成，颠覆钻石饰品常搭配K金的行业传统。 通过对西方元素、钻石材质等方面的灵活运用，充分兼顾不同文化消费者的偏好，契合公司打造国际高奢珠宝品牌的愿景，而不是只做纯中式黄金品牌。 图11：老铺黄金玫瑰花窗灵感源于西欧教堂外观 图12：老铺黄金的金镶钻工艺满足海外消费者偏好 日用金器：源自中国古典生活方式美学，以黄金材料进行全新演绎。老铺黄金足金器具源自中国古典生活方式美学，将古代文人雅士常用器物以黄金材料进行全新演绎。例如八宝乳足香炉，造型典雅圆融、古拙厚重，炉身雕饰吉祥八宝，炉盖镂空錾刻宝相花和如意云纹，呈现富丽祥和之美；其设计灵感源自传统器具“三足香炉”，运用黄金、珐琅等材质进行演绎，在保留原始造型基础上，更添富贵之气。再比如牡丹纹执壶，以清嘉庆“画珐琅花卉纹执壶”为原型设计，配有牡丹金杯，纹饰精美细腻，釉色雅致瑰丽，通常在终端门店中成套放置于仿古坐榻之上展示，融入古代文房场景、与环境相得益彰，再现皇家高贵气质。 图13：老铺黄金金器设计源自中国古典生活方式美学 图14：老铺黄金牡丹纹执壶再现皇家高贵气质 摆件：大气厚重承载“传承”价值，单价较高彰显品牌调性。老铺黄金的摆件造型多样，既有菩萨、财神等塑像类，也有如意、葫芦、古剑等器物类，整体耗用黄金材质较多，克重大、单价也明显高于一般黄金制品，通常用于高端礼赠、私人收藏等场景，放置在家宅、办公室等区域内，能彰显屋主的财富地位，也具备传承价值。 相较竞品，老铺黄金通过高单价的金器和摆件类产品，有效覆盖到了高端客群。 图15：老铺黄金的摆件造型多样，单价较高 图16：老铺黄金摆件承载“传承”价值 老铺黄金完美融合古法传统工艺与现代审美艺术，“老树发新芽”。老铺黄金的产品工艺根植于中国古法黄金制作传统，最早可追溯至古代皇家御用金匠。公司将宫廷制金工艺与现代时尚设计进行结合，通过失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、缕空、花丝、镶嵌、修金及烧蓝等工序，让更多当代年轻消费者得以欣赏皇家气韵之美。 公司先前备货受制于资金的问题已解决，产能能够满足快速增长的市场需求。公司产品生产以自有工厂为主，2023年自有工厂生产占比59%，对供应链全环节具备较高掌控力，包括工匠培训等环节在内的产能扩张暂无明显瓶颈。2024年上半年公司部分渠道出现缺货现象主要系前期备货资金压力较大所致，年中IPO获得资金已基本解决备货资金问题，2024年下半年持续旺销之下，也未再出现明显缺货现象。 图17：老铺黄金完美融合古法传统工艺与现代审美艺术，“老树发新芽” 老铺黄金产品迭代推新并不追求速度，这是客群快速增长阶段的正确打法。公司2021-2023年分别推出100/105/119款新品和156/127/139款迭代产品，新品及迭代产品收入在公司总收入中占12%-16%，占比并不高。截至2024年6月份，老铺黄金品牌旗下已有超2700个SKU和1800个SPU，未来亦有望保持稳定的产品推新迭代。 公司对于新品推出节奏有清晰规划，在现阶段（品牌势能提升、客群快速增长时期），过多过快的产品迭代，反而容易导致新客进店后“挑花眼”、影响购物体验；反之，相对聚焦凝练的产品体系，既有助于新客进店后更快了解公司产品特色，也有利于在社交媒体渠道上围绕少数核心产品系列集中声量，快速提升品牌认知度。 图18：公司新品及迭代产品贡献收入占比在12%左右 图19：公司每年推新与迭代产品数均为100多款 立足高端定位，围绕核心主题线有规划地推新，形成品牌印记、强化消费者认知。 公司产品研发思路清晰，核心是立足高端品牌定位确立品牌故事，再围绕品牌故事打造主题线，例如佛教、道教、民俗等4-5条主线，每条主线下有多个设计元素，每年推出少量新款，以此构建品牌印记、巩固客群认知。以经典“蝴蝶”元素为例，公司围绕不同造型，以钻石、珐琅、宝石等材质进行差异化演绎。未来随着公司产品策略的持续深化，有望逐步达到国际高奢品牌的品牌印记效果，即看到或提及某一造型或元素时，便能够快速联想到具体品牌，从而进一步巩固竞争壁垒。 图20：老铺黄金围绕核心主题线有规划地推新，持续强化消费者品牌认知 老铺黄金产品设计精巧、定位高